华联期货：PVC：供需或相对平衡 估值仍受政策扰动

观点：

?2021年PVC在美国寒潮影响带动出口暴增、国内能耗双控、双碳政策，煤价调控等影响下，出现历史级别的暴涨暴跌行情，价格创出历史新高，年内波幅近百分百。

?供应端来看2021年新增产能稀少不足50万吨，实际增速不足2%。2022虽计划投产能较多，但预计仅有山东信发、聚隆化工、青岛海晶等投产可能性大，落地产能预计100万吨左右，实际增速4%左右，且以乙烯法为主，新增供应压力仍不大。而存量供应或继续受能耗双控、双碳政策、海外需求扰动。

?需求端由于国内PVC终端需求主要集中在房地产、基建行业，而2021年开始房地产政策力度调控明显加强，由于对市场冲击较大，政策层面对资金监管、企业融资等方面进行了边际放松。预计2022年。同时近几年新增的地板出口需求继续表现亮眼，2021年前10个月同比增幅20%左右。在环保理念的持续加持下，2022年仍将继续维持稳健增速。除产品需求外，2021年由于美国市场受寒潮影响PVC供应端冲击较大，国内3-5月天量出口化解了国内供需压力。PVC进出口贸易格局有所变化，虽极端事件冲击过后回归常态，但海外市场的短期扰动在2022年仍要保持继续关注。

?原料端电石来看，2021年受能耗双控影响，价格创出历史新高，其产业利润也升至新高。但喧嚣过后归于平静。政策层面稳定煤价，不搞运动式减碳，电石价格逐步引导回归至合理区间。但电石产业仍处于周期性紧平衡局面，对PVC成本端仍将构成较强的支撑。

?从外部环境看，2022年美联储加息逐步临近，货币宽松政策的退出对金融市场有明显的利空效应。但内外有别，国内预计仍维持稳健甚至稍宽松的货币政策。全球疫情形势仍难言乐观，病毒反复变异仍阶段性牵引市场神经。

?综上所述，2021年供需或仍维持相对平衡，但成本端的估值电石仍会收政策调整的扰动，宏观环境谨慎偏空。

操作建议：

预计2022年市场波动率下降，价格中枢下移，但受电石成本支撑底部也将较往年上行，主力合约或在7000-9000区间震荡。关注事件驱动特别是内蒙宁夏等限电政策的影响，区间高卖低买波段操作。由于2022年市场对宏观利空预期较大，中后期或转向偏空可能性较大。但套利方面建议继续以PVC多配，空配品种依旧以乙二醇、苯乙烯、聚烯烃为主。

重要监测点：

能耗双控、双碳政策；电石供应及价格；新增产能投放进度；房地产政策；美联储加息

一、行情回顾

回顾2021年PVC走势，上演了先扬后抑大幅波动的历史性行情，指数全年振幅高达92.7%。10月份主力合约价格突破万点创出自2009年5月上市以来的历史新高。由于10月-11月的连续大跌，全年涨幅收窄，PVC指数涨幅不足20%。具体来看：1月份市场经历了短暂的震荡，进入2月份受美国寒潮天气影响，美国PVC装置多数停工，海外供需局面陡然紧张，国内出口窗口持续打开；另一方面由于在公布的各省份2019年度能源消费总量和强度“双控”考核结果中，只有内蒙古因未完成被通报批评，3月份内蒙地区对高耗能产业监管严格，电石供应快速下滑，电石价格暴涨，西北地区价格甚至达到5000元/吨，大幅抬升了外购电石法成本。且外购电石企业也阶段性无原料可用，被迫降低开工率，进一步减少了PVC供应。进入4月，随着内蒙地区限电稍许宽松，PVC企业检修导致电石需求下滑，电石价格出现持续的回调，成本支撑减弱，盘面出现一定程度回调。中旬后，原油价格企稳反弹，且4月15日宁夏自治区发布关于《2021年度能源消费总量和强度双控目标任务及重点工作安排》的通知，提到2021年规上工业企业单位增加值能耗降低目标4%，电石价格再次抬升。双控从内蒙辐射至宁夏，不过宁夏电石产能小于内蒙古（内蒙30%左右，宁夏13%左右），影响相对有限。4-6月PVC上游整体处于检修季，电石需求下行，电石价格整体处于高位震荡。另外叠加海外PVC装置渐进恢复，出口窗口逐步关闭，国内其他商品也开始一轮回调，PVC盘面整体处于宽幅震荡格局。而从7月开始，PVC开始表现出很强的煤化工属性。在需求向好而供应短缺背景下，国内煤炭供需缺口扩大，煤价开始无视国家政策呼吁而开启疯狂上涨模式。同时叠加能耗双控，双碳政策的推进，电石企业开工长时间受到压制，且由于煤价上行电价也开始上调，产业链自上而下的成本均抬升，电石价格甚至达到八千以上的历史新高。PVC也顺势拉涨，自9月中旬开始，短短一个月时间，涨幅超40%，主力合约最高触及13380。但随着国家政策层面对煤价的大力调控窗口指导，煤化工商品悉数跟随大跌。同时在这个过程中，运动式减碳也得以纠正，上游企业开始逐步恢复正常开工，从成本驱动和供需层面，PVC的高价逻辑得以纠偏，至12月，盘面价格回落至前期正常水平，在8000-9000区间展开震荡。

图1 PVC指数日K线走势

来源：华联期货研究所 文华财经

二、基本面分析

（一）供应维持低增速

纵观近几年产能变化，自2015年落后产能淘汰力度较大，产能增速大幅下滑。近几年新增产能增速多数时间维持在2-5%的较低范围。据统计，年内增量主要来自2020年底的乙烯法装置40万吨/年烟台万华、40万吨/年青岛海晶、20万吨/年电石法甘肃新川；2021年初投产电石法6万吨/年甘肃金川，年中投产乙烯法嘉化能源30万吨/年、上海氯碱乙烯法特种树脂6万吨/年，德州实华的七型的10万吨/年，2021年实际新增产能增速不足2%。从2022年计划来看：聚隆化工40万吨/年乙烯法计划春季至年中投产，山东信发40万吨/年电石法计划3-4月投产，金泰化学60万吨/年电石法计划二季度投产，青岛海晶20万吨/年乙烯法计划三季度投产，中谷矿业30万吨/年电石法计划2022年内投产，华谊钦州40万吨/年乙烯法计划2022年底投产，新浦化学50万吨/年计划2022年后期试车。虽从计划上看仍有不少装置投产计划，但实际来看每年均会出现投产不及预期反复延后现象。预计确定性相对较高的投产产产能在100万吨附近，增速或在4%左右。

从2021年内上游开工率表现来看，上半年处在近几年的最高位水平，这也源于出口需求向好，上游生产积极性高。而在七八月后迅速下滑，能耗双控趋严，内蒙宁夏等地电石生产受到压制，外采电石装置原料缺乏，被迫降低负荷，同时也由于原材料电石价格暴涨，部分PVC装置出现亏损而停车降负荷等。但全年综合来看上游生产表现尚可。

具体到产量来看，据隆众统计，2020年全年PVC产量2073.64万吨，同比增加4.47%。其中电石法累计增加3.47%，乙烯法累计增加9.14%。截至到2021年11月份，年度累计产量2033.53万吨，同比增加8.23%。其中电石法累计增加4.51%，乙烯法累计大增27.12%。由以上数据可以看出，近两年乙烯法产量增速显著高于电石法。主要原因在于一方面电石法耗电量高不负荷能耗控制要求，另一方面在于本身工艺过程汞触媒污染大。因此乙烯法产能产量增速长期来看仍将持续高于电石法。

总体判断，2022年新增产能增速维持低速，存量供应继续受能耗双控、双碳政策扰动。

图2 PVC粉开工率（隆众统计口径）

来源：华联期货研究所 WIND 隆众

图3 PVC粉开工率（V风统计口径）

来源：华联期货研究所 WIND 众塑联

图4 PVC粉开工率（卓创统计口径）

来源：华联期货研究所 WIND 卓创

图5 PVC检修损失量

来源：华联期货研究所 隆众

图6 2020-2021年月度产量

来源：华联期货研究所 隆众

表1 2021-2022年PVC计划新增产能情况

来源：华联期货研究所 隆众 米斗科技

进出口情况：

2021年1-10月，PVC粉累计进口33.38万吨，环比大降61.61%。一方面是因为2020年进口量大基数加高，另一方面是2021年海外市场价格高企，进口窗口多关闭时间较多。出口方面，1-10月，PVC粉累计出口144.74万吨，同比暴增325.26%。中国农历春节期间，美国德州受寒潮天气影响，石化装置大面积停工，美国PVC价格大幅上涨。导致全球PVC需求出现缺口，海外需求国从中国大量进口弥补，改变了全球贸易格局。特别是3-5月这3个月出口创出天量，单月均超20万吨，5月出口窗口关闭，随后出口量下降。主要出口贡献来自于东南亚的印度、越南、孟加拉等国。从这个角度来看，PVC进出口贸易格局也可能有所改变，以往是偏向自给自足，但2020年以来明显开始参与了全球供需平衡的调节。

图7 PVC粉月度进口量

来源：华联期货研究所 WIND

图8 PVC粉月度出口量

来源：华联期货研究所 WIND

（二）需求或偏弱

从宏观层面来说，PVC下游需求与房地产行业密切相关。主要关注房地产投资完成额、房屋施工面积、房屋新开工面积、房屋竣工面积及、商品房销售面积这五大指标。主要集中于房地产后周期需求，即集中在竣工、装修阶段的门窗异型材、薄膜地板类等。

对于地产行业来说，2021随着政策调控力度加强，行业基本面进入下行周期。下半年以来，销售滑坡、土拍遇冷、行业现流动性危机。此次策调控范围广、力度大，房企在政策的严控下承受了较大压力，部分房企信用风险持续暴露，对市场供需预期都形成了较大的冲击。随后倒逼政策边际放松，按揭贷款发放、预售资金监管、企业融资等方面均已出现边际放松现象，政策先于基本面出现“拐点”，但预计政策方向上仍以托底但不刺激为原则。从地产数据不难看出，房屋新开工面积、商品房销售面积增速下滑非常明显。新开工的缩量，预计会对2022年销量形成一定压制，叠加房地产税试点的影响，整体销售继续承压，对PVC后周期仍有利空影响。不过由于2021年基数影响，2022年房地产销售可能呈现前低后高走势。而开竣工、土地市场成交持续低迷预计对2022年新开工将形成压制，新开工和销售面积剪刀差维持高位。

图9 PVC下游消费分布

来源：华联期货研究所 WIND

图10 房地产相关数据（%）

来源：华联期货研究所 WIND

从基建方面来看，2021年基础设施建设投资累计增速逐月呈现单边下降趋势。1-11月累计增速-0.17%，首次转负。不过预计在2021年底2022年初形成实物工作量的要求下，基建投资作为跨周期调节政策的重要抓手，增速有望出现反弹。中金公司认为在基建投资领域预计2022年年初政府投资类支出将适度前置，相关债券可能提前发行，叠加十四五规划下的重大项目陆续新开工，支持基建投资反弹，但在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的指引下，传统基建反弹高度或有限，预计2022年增速在4-5%左右，但公用事业投资增速或达10%左右，全年广义基建投资或在6%左右（若适度放松配套资金要求，或反弹至8%左右）。

图11 基建投资增速（%）

来源：华联期货研究所 WIND

近几年市场对PVC需求新的增长点地板出口关注较多，而出口对象主要面向欧美，特别是美国占比超过一半。随着环保意识的增强，在欧美发达地区，PVC地板已经逐渐取代传统木地板、地毯等地面装饰材料，在住宅以及商业办公设施大量采用，我国PVC铺地制品对这些国家的出口量也逐年上升，从2014年的140万吨增加到2020年492万吨。2021年1-10月PVC地板累计出口472.4万吨，同比增幅20.14%。除1月份环比略有下降外，其他月份均同比上升。近四年增幅均超过20%，根据海象新材及爱丽家居等上市公司报告公布的数据看，单吨PVC地板PVC粉占比在17-32%左右。如按均值25%左右计算，预计占PVC粉消费可达7%左右。根据《Market and Markets》报告，2018年全球地面装饰材料行业规模约为3393亿美元，假设全球地面装饰材料行业2019年、2020年增速保持5%，此后增速逐步降低至3%，至2027年，预计行业规模将达到4706亿美元。以PVC塑料为代表的新兴材料，凭借其绿色环保、可循环使用、铺装方便等优点，逐步占据了重要地位。根据UBS和《HJ Research》的研究数据，2015年全球市场乙烯基塑料地板的销售金额达212.50亿美元，其销售量在全球地面装饰市场的份额约8%，假设至2027年，其占比逐步提升至8.4%，全球PVC地板行业销售量将在2021年达到308.4亿元，2027年达到近400亿美元规模。因此，从中长期来看，PVC地板出口需求仍有保证。

图12 PVC地板月度出口量（万吨）

来源：华联期货研究所 隆众 网络整理

图13 PVC地板出口国别

来源：华联期货研究所 隆众 网络整理

（三）库存情况

社会库存方面，2021年同样呈现先升后降的季节性走势，且1-9月基本都处于近年来的最低水平，这也得益于出口的极大放量。随后出口窗口关闭，开始小幅垒库。国内需求也进入季节性淡季，到12月库存处于同期偏高位置。

图14 社会库存走势（万吨，隆众）

来源：华联期货研究所 隆众

图15 社会库存走势（吨，V风）

来源：华联期货研究所 V风

图16 社会库存走势（千吨，卓创）

来源：华联期货研究所 卓创

图17 产业链上中下游库存走势（吨，V风）

来源：华联期货研究所 V风

（四）产业链情况

1、电石

从国内电石产能分布来看，主要集中在内蒙古、新疆、宁夏、陕西等地，四省占据产能比例达86%。电石产能向能源、资源产地集中的趋势非常明显。其中对于内蒙和宁夏来说，由于两地对外省供应电石量大，而2021年受双控限电影响显著不时出现降负荷，较大程度的影响了外采电石企业开工，而与此同时电石价格也上升至历史新高超过八千元。从电石下游应用领域可以看出，80%用于制PVC，集中度过高，导致电石和PVC关联度非常紧密。其次应用占比较高的为BDO行业，2022年预计有三百万新增产能，可以消耗部分电石部分新增产能。

图18 中国电石产能分布

来源：华联期货研究所《电石工业污染物排放标准（征求意见稿）》

图19 电石下游分布

来源：华联期货研究所《电石工业污染物排放标准（征求意见稿）》

从近年电石产能可以看出，随着国家环保检查趋严，电石行业淘汰落后产能较多，自2012年增速达到峰值后快速下行，2014年颁布了《电石行业准入条件》，抬高了行业准入门槛，遏制低水平重复建设和盲目扩张。2016年及以后基本增速为零甚至负增长。据统计2016-2019年共淘汰落后产能699万吨。但仍有700万吨的电石装置长期处于停产与半停产中，主要包括200多万吨的新建装置及400多万吨的内燃式及无竞争优势的企业装置。据电石工业协会统计，当前国内电石有效产能基本维持在3300-3400万吨，剩余的600-700万吨产能基本上长期处于停产与半停产态势。在应急管理部办公厅下发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第一批）》【应急厅（2020）38号】文件中，将“开放式、内燃式电石炉”列入淘汰落后工艺技术设备名称中，自10月23日下发即日起生效。同时各内燃式电石企业近期将会面临着转型、改造及淘汰的现状。不过可以看到尽管产能在下降，但电石产量自2018年开始确是上升的，主要在于PVC装置开工提升后对电石需求增加，电石炉利用率不断提高。

从产量来看，2014年后维持低速增长，据了解2021年电石产量或在2800万吨附近。2022年虽产能仍有一定增长，但下游也新增加了BDO的产能。因此电石产业整体仍是处于紧平衡的商品。对于能耗双控，双碳政策来说，虽纠正了运动式减碳，但政策持续性仍存在，内蒙等地区的不定时限电仍会对电石价格及供应产生明显影响。当然由于国家政策层面已对煤炭价格有严格控制，电石价格再出现2021年的暴涨行情可能性较小。

图20 电石产能及增速

来源：华联期货研究所 WIND

图21 电石产量及增速

来源：华联期货研究所 WIND

图22 西北地区电石价格

来源：华联期货研究所 WIND

图23 电石与PVC价格走势

来源：华联期货研究所 WIND

2、利润估值

由于电石法PVC的主要生产成本来源于电石（1吨PVC消耗约1.4吨电石），而电石成本中需消耗三千多度电，其次也需要用到兰炭。因此成本主要与电价及煤价密切相关。10月12日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，明确将从10月15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，并扩大市场交易电价的上下浮动范围。将形成“市场煤”“市场电”格局在“基准价+上下浮动”的范围内形成上网电价，将形成“市场煤”“市场电”的煤电市场格局。同时，扩大燃煤发电市场交易价格浮动的范围。由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，而高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。这对西北一体化企业自发电成本优势更为明显。而2021年受动力煤供需紧张，引发全国大范围电荒，内蒙谷上调电价的举动也无形中太高了电石成本进而传导至PVC。不过在国家对煤炭保供稳价措施下，煤炭供应逐步上升，预计2022年度将不会出现供需过度失衡局面。

从2021年产业链利润表现来看，电石利润在10月份同样创出历年的新高超过两千元，而外采电石法PVC企业反而出现明显下滑，产业链利润偏畸形发展难以长久。随着电石价格的快速下行，电石利润与外采企业也出现跷跷板效应。

图24 电石企业生产利润

来源：华联期货研究所 WIND

图25 PVC外采电石法企业利润

来源：华联期货研究所 WIND

三、价差情况分析

从近几年基差走势来看，多数时间维持在±200元的正常区间。不过自2020年开始大幅波动，其基差在四季度达到了1000的高位。而进入2021年，在黑色及煤化工商品疯涨背景下，基差更是创出了近两千元的历史高位。随着政策调控，现货价格跌幅更大，基差逐步修复至合理水平。乙烯法-电石法价差2021年也出现大幅波动，基本与基差出现类似的巨幅波动，但有时间差，在电石法价格快速回落后价差出现大增，随着乙烯法价格的跟进回落，价差随之恢复正常。不过从中长期来看，新增产能以乙烯法为主，后期电石法占比高、乙烯法占比低的格局会有所改变，乙-电价差重心或收窄。

图26 PVC期现基差

来源：华联期货研究所 WIND

图27 PVC乙烯法-电石法价差

来源：华联期货研究所 WIND

四、结论和操作策略

展望2022年，供应端新增产能预计仍维持低速且以乙烯法为主，而存量供应受原料端电石供应稳定性及出口影响而波动；需求方面地板出口需求仍有正向贡献，但由于国内房地产政策预计偏向托底但不刺激的原则为主，终端需求或维持刚需稍偏弱。而成本端的驱动方面电石依旧是处于周期性紧平衡的商品，其供应及价格依旧会受到政策面的扰动，但由于煤炭价格在政策管控下中枢下移，电石价格也难再出现疯涨行情。整体表现为供需相对平衡，但估值仍受政策扰动。预计2022年市场波动率下降，价格中枢下移，但受电石成本支撑底部也将较往年上行，主力合约或在7000-9000区间震荡。关注事件驱动特别是内蒙宁夏等限电政策的影响，区间高卖低买波段操作。由于2022年市场对宏观利空预期较大，中后期或转向偏空可能性较大。但套利方面建议继续以PVC多配，空配品种依旧以乙二醇、苯乙烯、聚烯烃为主。

华联期货 黄桂仁

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责任编辑：宋鹏