博时基金经理陈鹏扬：如何用GARP策略在2022年优选成长

如何用GARP策略在2022年优选成长

博时权益投资二部投资总监 基金经理 陈鹏扬

陈鹏扬：大家好，我是博时基金基金经理陈鹏扬。很荣幸今天有这个机会来给大家做这样的一次分享。

我相信在前几天的直播里面，我们的同事从各个方面，从宏观经济、从行业配置层面给大家有过比较多维度的分享。我今天的汇报主要从投资策略和投资方法的角度，我们怎么样用GARP策略，在2022年这个市场里面来优选成长。

我先介绍一下我自己，我是博时基金权益投资二部的投资总监，同时也管理了9支公募基金组合，管理规模超过200亿。我管理时间最长的组合博时裕隆，在过去6年多的时间里，实现了2倍以上的回报。成长优选是我们在2020年初发行的一支基金，也实现了80个点左右的回报。整体我们过往管理的产品，应该体现出在回撤可控的前提下，实现了比较好的表现。

我们整体的投资框架也比较简单，如果用一句话来总结，那就是我们强调要聚焦在趋势上的好公司，但要做我相对逆向一点的投资。整体的投资风格，用GARP策略可以比较好地去概括。GARP的含义，它是几个英文字母的缩写，就是Growth at a Reasonable Price，其实核心的理念就是要寻找估值和成长相匹配的标的。

在这个投资框架里面，主要有三个关键词。

第一个，我们强调要聚焦在成长的赛道里面。为什么？我们其实去复盘，无论是A股，还是海外资本市场的表现，其实我们可以比较明显地看到，任何一个大体量的牛股的产生，背后一定有它所对应的产业层面的趋势，往往是在这种持续成长的赛道里面，才能诞生出比较大体量的投资机会。我们怎么去定义成长的赛道，怎么去抓住这个成长赛道的一些机会？从我们的观察，主要从两个维度去观察和维度：

第一，我们去看这个行业是不是有新的技术驱动的新的需求的增长，带来了比较大体量的成长。比较典型的，可能在10年前，我们会看到，通信技术从3G升级到4G，在4G取代3G的过程里面，我们会看到，4G相对于3G有两个比较典型的技术特点：第一，它有比较高的带宽；第二，它有LBS定位服务的功能。我们大家仔细回想一下，在过去10年里，围绕这两个新的技术特点，分别诞生了两个万亿级别的赛道。从更高的带宽出现了之后，我们会看到，短视频取代了图片和文字，成为了大家主要的娱乐和交互的方式，短视频、娱乐这个赛道起来了。LBS位置服务的功能出来之后，我们会看到本地生活服务衍生出了比较大体量的行业的机会，外卖类的头部公司走出来了。这个就是比较典型的新的技术驱动了新的需求，带来了产业层面成长比较典型的一个案例；

第二个维度，有一些行业性的机会，它不完全是新增的，它可能是从其他行业，或者从其他的区域转移过来的。比较典型的，像最后这两年市场热度一直比较高的两个板块，如果我们去看新能源，去看光伏和风电，其实在我们的评价体系里面，我们的理解，光伏和风电它们的价值就是从传统的煤炭、从天然气这些发电用的资源品里面价值转移的一个过程，资源品的价值转移到了中游制造这个环节，这个就是产业价值在不同的行业之间去转移的一个比较有意思的现象。第二个，我们有看到，有的时候产业价值的转移不完全是发生在不同行业的之间，它有可能是发生在同一个行业，但是不同区域之间。早期在我们国家，我们会看到，纺织品这个产业链从全球往中国转移，整个家电的制造也从全球往中国转移过。最近这两年，我们正在看到，整个汽车这个产业的价值也在从发达国家往中国转移。在传统车时代我们会看到，整个汽车产业价值主要沉淀在日本、欧洲这样一些传统的发达国家，但是在最近这几年我们看到，随着新能源汽车的兴起，中国的汽车企业，包括中国的动力电池企业，以及一些零部件供应商，他们在电动车这个领域里面，全球的竞争力是在比较快速的提升的，这个产业的价值，从我们理解的维度，也在比较迅速的从发达国家往中国在转移。所以产业新的需求的增长，和产业维度的价值转移，是我们去捕捉产业有没有机会，去评估这个产业机会大小最重要的两个观测的维度。

这是我们整个GARP投资框架里面的第一步，就是要寻找到有趋势性成长机会的产业。

找到了产业性的机会之后，我们要做的第二步，就是我们要去评估这个产业机会会沉淀在哪样一些环节。因为任何一个产业价值的沉淀，它都不是线性的分配到每一个参与者里面的，很多时候，一个产业机会出生之后，它们的价值沉淀的方式是非常非线性的，某一个环节或某一个公司可能会获得这个产业里最大体量的价值沉淀，只有找到这样的环节和公司之后，我们才能获得比较大体量的市值的涨幅，才能获得更大的建仓的量。

举个例子，我们在个人笔记本时代，在PC时代，我们会看到，所有做个人笔记本电脑的生产商，他们的市值和盈利应该远远都赶不上那一家做操作系统的企业。这个就是我们在现实的产业生态里面看到的最常见的一种价值分配的方式。我们只有找到了核心卡位的环节和公司之后，我们才能够获取这个产业机会最大的价值沉淀。这样的一些公司和环节，往往会有一些共性的特点，其中一个比较显著的特点，应该就是它有比较高的市场集中度或市场份额，能够形成优势的格局。所以优势的格局就是我们整个框架里面的第二步。

怎么去捕捉这些优势格局的环节和公司呢？我们发现，能够形成优势环节的这种公司，往往会有一些共性的特点，它应该有比较好的企业家和内部的激励机制，同时它应该有比较高的经营效率，在效率上能够明显的拉开同行，能做到别人做不到的事情。然后它应该是不吝啬于对未来的投入，只有持续的去投入，去扩大自己的经营壁垒，才能够形成相对优势的格局。所以这个就是我们投资框架里面的第二个环节，我们一定要找到在这个产业机会里面能够形成优势格局的环节或公司。

整个框架里面的第三步，也是比较重要的一步，就是我们坚持要在合理的估值范围内来做投资。尽管过去几年市场的表现可能会使得一部分投资者朋友会不会觉得估值没有那么重要，但实际上在我们的整个框架体系里面，我们还是把产业成长的趋势、公司的质地和估值放在了同样重要的维度。但我们强调，这个估值不应该简单的用PE一个维度来做观察，很多时候我们是在用类DCF模型的角度，就是去评判这个公司未来的经营价值，然后把它的经营价值做一个折现。我们通过产业层面的分析，通过公司层面的分析，能对这个公司在未来3-5年的核心经营维度上有一个预判，然后去对比国内外同类型或类似产业成熟状态下的估值区间，这两者汇聚到一起，就会形成我们对这个公司未来3-5年的定价。这个定价和当前市值的差异，其实就是我们决定买不买或者买多少最核心的一个指标。

很多时候，也会有朋友说，说经过了过去几年的上涨之后，会不会现在好的行业、好的公司就没有合理的估值了，我们怎么去把成长和估值来做一个有机的结合？实际上从我们的观察体系里面，在国内，包括在全球的资本市场也是类似，就是任何一个大的行业机会性的成长，它都不是一蹴而就的，往往这种实体层面的成长是螺旋式前进的过程，可能走两步会退一步。我们更多的就是需要在这种长周期往上的行业，当它发生阶段性回调的时候，我们通过产业链的研究，通过我们对估值的理解，去捉到这些产业和公司的安全边际，在具备安全边际的前提下，我们去做一些偏左侧的布局和投资，从而去把成长和估值做一个更有机的结合。

以上就是我们对于整个GARP投资框架的介绍。

后面我们就来给大家汇报一下，我们看到的一些产业机会，以及我们对于2022年整个市场的看法。

从产业的需求增长和价值转移的两个维度，我们在以下一些环节看到了比较大体量的产业机会，当然有一些环节可能在过去几年的资本市场里面有一定的反映，有一些环节是我们觉得在未来会有比较好的投资机会的一些领域。我想讲的几个方向，重点讲一下前几个。

第一个，我们觉得在过去4G替代3G的时候，衍生出了比较大体量的投资机会。我们相信在5G替代4G的时候，也会发生类似的变化。5G相对于4G，我们看到有三个技术层面的特点：更高的带宽；更低的延时；更广泛的连接。所以我们相信在VR/AR、万物互联、产业互联网这样的一些维度，也会有新的投资机会和新的商业模式涌现出来。

第二个，我觉得比较有意思的就是，在未来我们会看到智能化去取代人工，AI取代人工也是未来10年维度比较大体量的价值转移。现在我们看到，随着算法、算力的不断优化和提升，越来越多的工作环节可能会引入AI分析，从而提高工作效率。这在很多行业自下而上，我们都看到了一些应用的案例。我们相信，随着算法的优化和算力成本的持续下降，这样一个替代的过程会有一定的加速。这个也是在未来10年的维度比较大体量的价值转移的过程。

新能源和新能源车，整个市场热度在过去两年里面，预期已经比较多了，讲得也比较多。

在这里面，我最后再重点提一个方向，可能是在本土品牌的消费崛起。我们会看到，当经济发展到一定程度之后，本土品牌的认知度、认可度一定会更好的提升。在这里面，我们看到，中国的企业特别是在一些制造业的方向上，我们不光具备了更强的供应链、更快的研发响应速度，慢慢的我们在品牌端也会获得更高的认可度，从而推动整个产业的加速发展。

对整个2022年，我们整个的看法是，第一个，在今年上半年，从经济层面上可能还是会有一定的压力，因为地产层面一些调控的影响还在持续传导，同时疫情也不定期的对经济层面有一定的冲击。但是比较可喜的是，我们会看到，在政策层面，又会是一个边际上更加宽松的变化。无论是财政政策还是货币政策，还是产业政策，可能在2022年，特别是在上半年，都会呈现出比较友好的局面。所以对于这种经济数据可能相对一般，但是政策又相对友好的情况，往往是比较有利于催生自上而下的结构性行情。

第二个就是从估值的维度，我们一直在做股票和债券估值吸引力的比较，我们会看到，以沪深300为例，它跟10年国债的吸引力比较来看，现在已经回到了历史中位值附近的水平。如果我们去看中证500，整体的估值吸引力会更大，基本上是处于过去10年最有吸引力的一个区间。所以从这个维度，我们看到，权益市场是有吸引力的。结构性的机会会更加明显。在一些细分行业的龙头公司上，在这种中盘成长的方向上，我们还是可以捕捉比较多的投资机会。

第三个，也是跟我们看到的一个行业的情况相关，随着对地产行业的持续调控，对非标的持续压价，我们会看到大家实实在在去买股票的机会成本是在下降的。原来可能还有各种各样的产品可以去投，但是现在从投向上来看，居民资产流向权益市场应该是比较大的趋势。

所以从以上几个维度来看，我们对2022年整个的看法就是，会有自下而上驱动的比较好的结构性的机会。这些结构性的机会的方向，可能更多的需要去聚焦在这种产业层面受经济β影响比较小，它自身的产业逻辑驱动比较强的这样的行业和公司里面，当然前提是，在过去几年的市场里面，它们的估值并没有得到充分的反映。

具体在整个2022年，我们要去配置的一些方向上，我们列了以下几个觉得有机会的方向。

第一个，刚才也提到了，就是在整个AI、智能化，包括互联网这样的一些方向里面。我们一个大的范畴觉得是数字经济这个领域。智能化和AI刚才已经汇报了，我给大家汇报一下我们对于现在比较热的一个词叫元宇宙，或者叫新一代互联网的理解。我们的理解，整个互联网的发展可能经历了过去的从文字到图片，从图片到视频，从PC到移动，这样的几个大的方向之后，现在的互联网正在经历一轮从二维到三维的演变。这个演变的过程，不光是从容量上的提升，更多的可能是整个现实实体世界里面各种物理环境的关系，也会在互联网世界里面得到一个重构，这个重构的过程对我们的算法、算力、对AI分析的需求会有明显的提升，这个衍生出来一个比较大体量的投资的机会。这是第一个维度，数字经济这个方向。

第二个，我们会看到，在制造业这个方向里面，中国制造业的龙头公司他们的全球竞争力是比较快速的在提升的。我们一直强调，在中国做制造业，不光有规模经济，有范围经济，有工程师红利的优势，有企业家红利的优势，其实从这些维度我们都看到，中国的一批制造业的龙头公司，他们实际上正在逐步实现进口替代，并且走向全球竞争。这个过程，也会带来这些公司盈利的增长和企业价值的重估。这是第二个我们比较看好的方向。

第三个，还是在于双碳的方向里面。我们会看到，整个绿色、环保、低碳应该是全球的一个大的产业趋势。最早可能欧洲在推动，现在国内应该是进展也比较快，美国其实也在加强这方面的投入。这个已经成为了全球主要经济体共同的选择。在这个产业里面，可能过去两年有一定的反映，但我们现在看到的一个产业层面的变化就是，整个产业的价值是在往下游倾斜，随着光伏和风机组件价格的持续下降，下游运营商的回报率我们看到是在持续改善和提升的。

第四个维度，中国本土品牌的消费的崛起。这个刚才也有一定层面的汇报。

第五个方向，我们觉得在一些困境翻转的行业会有比较好的投资机会。这些翻转类的机会，往往都是在过去两年资本市场的关注度没有那么高，但是在最近半年左右的维度，产业层面发生了比较显著的变化。我们提一个，像快递行业，我们会看到，在过去半年，整个行业政策有一个持续的推动，整个行业的格局也有优化和出清，一部分的参与者被淘汰或退出，整个行业来看，从原来的恶劣的价格竞争，现在回归到了理性发展或正常发展的状态，这个过程也会迎来里面的头部公司企业价值的重估。

最后一个方向，我们也想给大家提一下，就是在港股。尽管最近这两年，可能港股市场的表现是比较弱的，但是我们也看到，经过了这个市场的调整之后，一部分的港股里面的好的公司，他们的股价已经具备了足够的安全边际，通过自下而上的维度，我们在一些传统的行业里面会看到，很多港股的公司他们处于全球最强的基本面的走势，因为它背后都是中国的资产，但同时它又处于全球估值最低的一个区间，所以这两者在我们的分析框架里面，我们觉得是一个比较明显的不匹配的情况。未来，可能这样那样的一些催化剂发生之后，这样的估值重估的过程应该会带来比较好的投资机会。

以上就是我今天的汇报。谢谢大家。

责任编辑：石秀珍 SF183