刘尚希：基于风险防范的政府债券结构思考

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2022年1月14日，由国家金融与发展实验室、第一创业证券股份有限公司、新浪财经联合主办，第一创业债券研究院承办的第七届中国债券论坛在北京举行，主题为 “新格局?新秩序”。国家金融与发展实验室李扬、清华大学国家金融研究院朱民、中国财政科学研究院刘尚希、中国人民银行周诚君等专家学者、行业嘉宾云端汇聚，从政策和市场视角，共商债券市场发展大计，展望2022年债券市场发展前景。

中国财政科学研究院党委书记、院长刘尚希参会并发表主题演讲《基于风险防范的政府债券结构思考》。

以下为现场实录：

刘尚希：大家好，非常高兴参加这个论坛，刚才听了几位大咖的精彩演讲是很受启发，在这里我从风险结构的角度谈一点看法，因为时间关系，我讲三点看法。

第一个看法就是当前的风险水平和风险结构都在加速提高和演变。朱民行长从全球的视角，对风险问题做了一个很好的阐述，李扬院长他是从另一个层面对这个问题也做了阐述，尤其谈到利率的基准问题。当前全球疫情带来的不确定性渗透到经济、社会各个领域、各个环节、各个层面，所以全球的公共风险和中国的公共风险实际上都在上升，其中经济风险在显著的上升。从中央经济工作会议的表述中，大家也看得出来。我们面临着三层压力，这三层压力实际上就是三大风险，需求收缩、供给受到冲击，预期转弱，这三大风险是相互叠加的、相互影响的，也可以说在相互转化中有可能我们面临的风险再进一步的变大。这都与疫情风险扩散是有关系的。疫情还引发了其他方面的风险，如地缘政治风险、地缘经济风险，都是在相互叠加，所以内外的风险、经济领域的风险、社会领域的风险都在急剧变化。短期风险和长期风险一并呈现，比如说温室气体、全球气候变暖，这都是长期风险，但是现在得开始应对，一度出现了运动式的减碳，国外出现化石能源短缺，价格猛涨，国内也曾出现煤炭价格高企，拉闸限电。这些风险的相互叠加，呈现出非常复杂的风险结构，使我们进入了一个高风险的时代。这会使人类的活动变得慢下来，包括经济增长在内。

进入高风险的时代，很多的问题就不像以前看的那么清楚了，在高风险的环境中，很多问题变得不确定了，这需要我们去构建一个新的确定性。在构建确定性的过程中，我觉得债券市场的作用是非常重要的。分散风险、对冲风险离不开债券市场，离不开债券这个工具。无论在中国，还是世界市场经济国家，无论企业，还是政府，缓解风险、对冲风险的工具都离不开债券。债券发行一级市场、二级市场，即整个这个市场是不是完善，就涉及到对冲风险的工具能不能得到有效的利用，能不能从整体上去降低公共风险的水平和优化这个演变的风险结构。从企业来看，去优化风险结构，主要通过资产负债表的调整；从政府来看，它面对公共风险水平上升，也需要去优化风险的结构。家庭也是如此。在这种高风险情况下，债券市场作为一个风险管理的场所，作为风险管理的一种机制就变得很重要。

从这点来看，我觉得债券市场的讨论、研究有必要从企业、家庭和政府对冲风险角度来进行深化，更多的把它作为管理风险、对冲风险的一个机制，甚至作为社会的一个“基础设施”去看待。很显然，从这个角度来观察，面对着公共风险水平的上升和风险结构的变化，我国的债券市场还不足以承担这样的风险管理功能。

我讲的第二个观点，当前我国债券市场的风险管理功能不强。为什么风险管理功能不强。第一个原因，李扬院长已经讲了，就是债券市场的统一。中央高度重视推动市场的统一，市场要有效，必须要有统一的市场，中央专门发文件要推动全国统一市场的形成。从资本市场这个角度来看，债券市场的统一，就应当摆在优先位置。但是我们的债券市场由于体制机制的改革不到位，目前是碎片化的。债券市场的不统一，导致债券市场的利率体系的形成存在各种扭曲，实际上本身就存在着风险。一个不统一的债券市场，也许可以发挥一点筹资的作用，但有可能它不但不能有效管理风险、对冲风险，甚至还可能会扩大整个经济金融风险。从这点来看，加速债券市场的统一，从体制机制上入手加快改革，迫在眉睫，这是提升我们国家金融竞争力的一个基础性工作。

刚才周诚君所长也谈到人民币国际化的问题，人民币国际化的一个重要条件，就是你得有人民币资产，而人民币资产更重要的就是人民币债券，尤其是国债。目前在整个债券市场中，境外持有者的比例是很低的，整体看只有三点几。这和推动人民币国际化进程实际上是不匹配的，仅仅从这一点来说，也要尽快形成一个统一的债券市场。这需要体制的改革，从一般政策上去推动恐怕很难解决这个问题。其次，由于市场不统一，债券市场的基准还没有真正形成。债券市场本身具有分散风险、对冲风险、管理风险的功能，放到整个社会来看就是管理风险的一种机制，但是这个机制有效发挥作用，这里头必须是有基准的，这个基准就是无风险债券。无风险债券就是国债，但国债在债券市场中的基准作用没有真正发挥出来。比如在货币政策上，现在基本上很少用国债，货币发行、公开市场操作几乎没有直接使用国债，跟那些金融强国比起来，这是一个明显的反差。这实际上也涉及到一个体制问题，为什么国债在公开市场操作中不能直接被使用，怎么样从体制机制上去解决这个问题，这也是需要去深入考虑和研究的问题。

再比如说我们当前大家都知道的，国债收益率曲线的作用，也没有真正发挥出来。债券是要交易的，交易得有一个定价的基准，这个定价的基准在发达国家是国债收益率曲线。看国外的金融市场、资本市场几乎离不开国债，包括短期、长期的国债收益率曲线的变化。刚才朱民行长谈到美债十年期国债收益率的变化，这就成了一个基准，美债即国债十年期收益率甚至成了全球的一个风向标。而我们国家的国债收益率曲线这种作用没有发挥出来，这不是工具本身完善不完善的问题。工具本身确实还有待完善，关键是怎么样使用这个工具，这个工具只有在使用中才能完善。怎么把国债收益率曲线的作用发挥出来，我觉得需要从体制上、改革上做文章，当然同时也要从工具自身的完善上去做文章，这两篇文章都不可缺少。这方面，我们不能学欧央行，因为欧盟有统一的货币，而没有统一的财政，难以把成员国的国债用来当做欧央行的货币政策工具。

其实从大的方面来讲，财政是金融的信用基础。为什么这么说，比如说货币的发行，依托的是国家信用，而国家信用的基础在哪儿呢？就是一个国家的征税权，正是因为有了征税权，所以国家发行国债时大家才觉得是无风险；正是有了征税权，所以发行的本币大家才是可以接受的，觉得是可以放心的，是无风险的。离开了这个征税权，国家信用就不复存在，国债、人民币就从根本上变得不确定、就有了底层风险。所以人民币发行的基础，依托的是国家信用，国债的发行也依托的是国家信用，两者共同依托的是国家的征税权，根子是在这儿。在这个意义上，整个金融体系都是国家征税权的“衍生品”。只有构建了国家征税权、国家信用这个底层的确定性，市场交易才能正常进行，市场机制才能有效。从这点来看，财政是金融的基础信用。但是这个基础信用平时不被关注，觉得理所当然的存在，无须讨论和研究。尤其是从金融市场运行、资本市场、债券市场的角度，这个市场信用的基础更不被关注，就像我们住房子，都关注房子的功能，很少去关注这个房子底下的这个地基会怎么样。其实这个征税权就是国家的一个地基，是一个动摇不得的基础。财政就是因为它有这样的作用，所以党的十八届三中全会才有一个重要的论断：财政是国家治理的基础和重要支柱。从金融视角来观察，也可以进一步佐证这个结论。

第三点，政府的债务结构有待优化。刚才更多从金融的角度，这里更多从政府财政的角度来观察。政府的债务结构要优化，一个问题是国债的金融功能发挥不足，刚才说的像国收益率曲线，国债作为公开市场操作的工具，这方面是使用不足。这里头还有一个问题，就是国债的金融功能怎么样增强。大家知道国债有一个重要的财政功能，就是弥补赤字，但是发行国债的时候就不能仅仅考虑弥补赤字的财政功能，还得要考虑国债的金融功能。我觉得这一点是亟需要强化的，实际上这也是财政政策、货币政策协调的一个重要方面。当前的国债在期限结构、品种结构、交易的频率性方面还需要进一步的去优化。

再一个问题是当前地方债占比有点偏高，在政府债券整体规模中，从中央债与地方债来看，在结构上，地方债是中央债的1.3倍，这些年来地方债的规模在迅速的扩大，从风险角度来说，这种结构可能也存在着潜在的风险，所以有必要调整中央债和地方债的比例，优化政府债券结构，以防范风险。

另一个期限结构，特别是地方债的期限结构，现在来看也是需要优化的。地方政府债券有30万亿的存量规模，地方债券剩余期限1到3年的债券占比达到50%，就是50%的债券在1到3年之内要还本付息。这些年来加大了十年期债券的发行比重，但是从存量来看，有一块存量的期限是偏短的，所以现在就面临着近3年还债的高峰，对地方的财政的压力也是相当大的。债券本金存量可以发再融资债券去置换，但是它有利息。地方政府的债券利率水平是有所下降，有一点波动性，但平均就是三点几。这跟贷款的利率相比是低了。但架不住存量规模在不断扩大，快速扩大的存量规模带来了利息收入快速的增加。现在政府的利息支出，中央债、地方债如果加起来算的话，要达到2万亿，如果再把隐性债务放进来，这个规模就更大了。政府这个庞大的利息支出流向哪里了？产生了什么影响？值得研究。

总之，当前地方政府财政的压力是相当大的。这要从防范债务风险、财政风险、公共风险的多个角度分析、权衡，需要去优化政府债券的多维结构。当然政府也在不断做工作，不断在优化，过去存量上形成的债务期限结构，在今天就面临着融资成本急剧上升的这种压力，实际上这也是一种风险。

当前政府的风险，尤其地方政府的财政风险，加上企业外溢的风险、宏观经济风险，实际上是多头风险碰头，加上疫情的风险相互叠加，公共风险的水平和国家的风险结构都在快速演变。在这种情况下，怎么样发挥好债券市场分散风险、对冲风险、管理风险的作用，还是需要从改革上进行谋划。只有这样，才能使我们中国经济的韧性、中国发展的潜力进一步增强扩大，真正使我们国家的发展行稳致远。

我就讲这么多，谢谢大家。

以下为现场实录：

刘尚希：大家好，非常高兴参加这个论坛，刚才听了几位大咖的精彩演讲是很受启发，在这里我从风险结构的角度谈一点看法，因为时间关系，我讲三点看法。

第一个看法就是当前的风险水平和风险结构都在加速提高和演变。朱民行长从全球的视角，对风险问题做了一个很好的阐述，李扬院长他是从另一个层面对这个问题也做了阐述，尤其谈到利率的基准问题。当前全球疫情带来的不确定性渗透到经济、社会各个领域、各个环节、各个层面，所以全球的公共风险和中国的公共风险实际上都在上升，其中经济风险在显著的上升。从中央经济工作会议的表述中，大家也看得出来。我们面临着三层压力，这三层压力实际上就是三大风险，需求收缩、供给受到冲击，预期转弱，这三大风险是相互叠加的、相互影响的，也可以说在相互转化中有可能我们面临的风险再进一步的变大。这都与疫情风险扩散是有关系的。疫情还引发了其他方面的风险，如地缘政治风险、地缘经济风险，都是在相互叠加，所以内外的风险、经济领域的风险、社会领域的风险都在急剧变化。短期风险和长期风险一并呈现，比如说温室气体、全球气候变暖，这都是长期风险，但是现在得开始应对，一度出现了运动式的减碳，国外出现化石能源短缺，价格猛涨，国内也曾出现煤炭价格高企，拉闸限电。这些风险的相互叠加，呈现出非常复杂的风险结构，使我们进入了一个高风险的时代。这会使人类的活动变得慢下来，包括经济增长在内。

进入高风险的时代，很多的问题就不像以前看的那么清楚了，在高风险的环境中，很多问题变得不确定了，这需要我们去构建一个新的确定性。在构建确定性的过程中，我觉得债券市场的作用是非常重要的。分散风险、对冲风险离不开债券市场，离不开债券这个工具。无论在中国，还是世界市场经济国家，无论企业，还是政府，缓解风险、对冲风险的工具都离不开债券。债券发行一级市场、二级市场，即整个这个市场是不是完善，就涉及到对冲风险的工具能不能得到有效的利用，能不能从整体上去降低公共风险的水平和优化这个演变的风险结构。从企业来看，去优化风险结构，主要通过资产负债表的调整；从政府来看，它面对公共风险水平上升，也需要去优化风险的结构。家庭也是如此。在这种高风险情况下，债券市场作为一个风险管理的场所，作为风险管理的一种机制就变得很重要。

从这点来看，我觉得债券市场的讨论、研究有必要从企业、家庭和政府对冲风险角度来进行深化，更多的把它作为管理风险、对冲风险的一个机制，甚至作为社会的一个“基础设施”去看待。很显然，从这个角度来观察，面对着公共风险水平的上升和风险结构的变化，我国的债券市场还不足以承担这样的风险管理功能。

我讲的第二个观点，当前我国债券市场的风险管理功能不强。为什么风险管理功能不强。第一个原因，李扬院长已经讲了，就是债券市场的统一。中央高度重视推动市场的统一，市场要有效，必须要有统一的市场，中央专门发文件要推动全国统一市场的形成。从资本市场这个角度来看，债券市场的统一，就应当摆在优先位置。但是我们的债券市场由于体制机制的改革不到位，目前是碎片化的。债券市场的不统一，导致债券市场的利率体系的形成存在各种扭曲，实际上本身就存在着风险。一个不统一的债券市场，也许可以发挥一点筹资的作用，但有可能它不但不能有效管理风险、对冲风险，甚至还可能会扩大整个经济金融风险。从这点来看，加速债券市场的统一，从体制机制上入手加快改革，迫在眉睫，这是提升我们国家金融竞争力的一个基础性工作。

刚才周诚君所长也谈到人民币国际化的问题，人民币国际化的一个重要条件，就是你得有人民币资产，而人民币资产更重要的就是人民币债券，尤其是国债。目前在整个债券市场中，境外持有者的比例是很低的，整体看只有三点几。这和推动人民币国际化进程实际上是不匹配的，仅仅从这一点来说，也要尽快形成一个统一的债券市场。这需要体制的改革，从一般政策上去推动恐怕很难解决这个问题。其次，由于市场不统一，债券市场的基准还没有真正形成。债券市场本身具有分散风险、对冲风险、管理风险的功能，放到整个社会来看就是管理风险的一种机制，但是这个机制有效发挥作用，这里头必须是有基准的，这个基准就是无风险债券。无风险债券就是国债，但国债在债券市场中的基准作用没有真正发挥出来。比如在货币政策上，现在基本上很少用国债，货币发行、公开市场操作几乎没有直接使用国债，跟那些金融强国比起来，这是一个明显的反差。这实际上也涉及到一个体制问题，为什么国债在公开市场操作中不能直接被使用，怎么样从体制机制上去解决这个问题，这也是需要去深入考虑和研究的问题。

再比如说我们当前大家都知道的，国债收益率曲线的作用，也没有真正发挥出来。债券是要交易的，交易得有一个定价的基准，这个定价的基准在发达国家是国债收益率曲线。看国外的金融市场、资本市场几乎离不开国债，包括短期、长期的国债收益率曲线的变化。刚才朱民行长谈到美债十年期国债收益率的变化，这就成了一个基准，美债即国债十年期收益率甚至成了全球的一个风向标。而我们国家的国债收益率曲线这种作用没有发挥出来，这不是工具本身完善不完善的问题。工具本身确实还有待完善，关键是怎么样使用这个工具，这个工具只有在使用中才能完善。怎么把国债收益率曲线的作用发挥出来，我觉得需要从体制上、改革上做文章，当然同时也要从工具自身的完善上去做文章，这两篇文章都不可缺少。这方面，我们不能学欧央行，因为欧盟有统一的货币，而没有统一的财政，难以把成员国的国债用来当做欧央行的货币政策工具。

其实从大的方面来讲，财政是金融的信用基础。为什么这么说，比如说货币的发行，依托的是国家信用，而国家信用的基础在哪儿呢？就是一个国家的征税权，正是因为有了征税权，所以国家发行国债时大家才觉得是无风险；正是有了征税权，所以发行的本币大家才是可以接受的，觉得是可以放心的，是无风险的。离开了这个征税权，国家信用就不复存在，国债、人民币就从根本上变得不确定、就有了底层风险。所以人民币发行的基础，依托的是国家信用，国债的发行也依托的是国家信用，两者共同依托的是国家的征税权，根子是在这儿。在这个意义上，整个金融体系都是国家征税权的“衍生品”。只有构建了国家征税权、国家信用这个底层的确定性，市场交易才能正常进行，市场机制才能有效。从这点来看，财政是金融的基础信用。但是这个基础信用平时不被关注，觉得理所当然的存在，无须讨论和研究。尤其是从金融市场运行、资本市场、债券市场的角度，这个市场信用的基础更不被关注，就像我们住房子，都关注房子的功能，很少去关注这个房子底下的这个地基会怎么样。其实这个征税权就是国家的一个地基，是一个动摇不得的基础。财政就是因为它有这样的作用，所以党的十八届三中全会才有一个重要的论断：财政是国家治理的基础和重要支柱。从金融视角来观察，也可以进一步佐证这个结论。

第三点，政府的债务结构有待优化。刚才更多从金融的角度，这里更多从政府财政的角度来观察。政府的债务结构要优化，一个问题是国债的金融功能发挥不足，刚才说的像国收益率曲线，国债作为公开市场操作的工具，这方面是使用不足。这里头还有一个问题，就是国债的金融功能怎么样增强。大家知道国债有一个重要的财政功能，就是弥补赤字，但是发行国债的时候就不能仅仅考虑弥补赤字的财政功能，还得要考虑国债的金融功能。我觉得这一点是亟需要强化的，实际上这也是财政政策、货币政策协调的一个重要方面。当前的国债在期限结构、品种结构、交易的频率性方面还需要进一步的去优化。

再一个问题是当前地方债占比有点偏高，在政府债券整体规模中，从中央债与地方债来看，在结构上，地方债是中央债的1.3倍，这些年来地方债的规模在迅速的扩大，从风险角度来说，这种结构可能也存在着潜在的风险，所以有必要调整中央债和地方债的比例，优化政府债券结构，以防范风险。

另一个期限结构，特别是地方债的期限结构，现在来看也是需要优化的。地方政府债券有30万亿的存量规模，地方债券剩余期限1到3年的债券占比达到50%，就是50%的债券在1到3年之内要还本付息。这些年来加大了十年期债券的发行比重，但是从存量来看，有一块存量的期限是偏短的，所以现在就面临着近3年还债的高峰，对地方的财政的压力也是相当大的。债券本金存量可以发再融资债券去置换，但是它有利息。地方政府的债券利率水平是有所下降，有一点波动性，但平均就是三点几。这跟贷款的利率相比是低了。但架不住存量规模在不断扩大，快速扩大的存量规模带来了利息收入快速的增加。现在政府的利息支出，中央债、地方债如果加起来算的话，要达到2万亿，如果再把隐性债务放进来，这个规模就更大了。政府这个庞大的利息支出流向哪里了？产生了什么影响？值得研究。

总之，当前地方政府财政的压力是相当大的。这要从防范债务风险、财政风险、公共风险的多个角度分析、权衡，需要去优化政府债券的多维结构。当然政府也在不断做工作，不断在优化，过去存量上形成的债务期限结构，在今天就面临着融资成本急剧上升的这种压力，实际上这也是一种风险。

当前政府的风险，尤其地方政府的财政风险，加上企业外溢的风险、宏观经济风险，实际上是多头风险碰头，加上疫情的风险相互叠加，公共风险的水平和国家的风险结构都在快速演变。在这种情况下，怎么样发挥好债券市场分散风险、对冲风险、管理风险的作用，还是需要从改革上进行谋划。只有这样，才能使我们中国经济的韧性、中国发展的潜力进一步增强扩大，真正使我们国家的发展行稳致远。

我就讲这么多，谢谢大家。

责任编辑：李铁民