借钱买业绩：A股“第一剁手党”套路新三板精选层的故事

借钱买业绩，募集资金被“变相”分红，相同资产二次上市：A股“第一剁手党”套路新三板精选层的故事

来源： 市值风云

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6月11日，证监会核准了首批两家新三板企业的精选层挂牌申请，新三板精选层正式步入开门迎客阶段。本文的主角颖泰生物，就是首批通过核准的两家企业之一。

”

百乐门代客泊车是份好工作，不仅可以养家糊口，给各位大佬迎来送往的日子里，还能听到不少四九城老酒鬼的传说：

比如，有爷们锈铁钉子蘸盐能下半斤酒；

传说哥仨大早上点一根油条，带三瓶白酒，吃尽了早餐店老板的半盆咸菜；

当然最神的莫过于一位兜里时常揣三根橡皮筋的老爷子，乏了就嚼着三根橡皮筋下酒…

风云君今天要介绍的这家京城企业，显然颇有橡皮经老爷子当年的神韵。

一块资产，卖给上市公司后，上市公司组装组装在新三板挂牌，现如今赶上改革春风吹满地的好光景，竟又成了新三板精选层首批的两家企业之一。如不出意外，未来成功转板也是大概率事件。

这就是今天的主角颖泰生物。

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（图片来自颖泰生物官网）

略显遗憾的是，今天咱们的主角只配当橡皮筋，而嚼橡皮筋的是一家中小板上市公司华邦健康（002004.SZ）。（关于华邦健康，风云君写过一篇《A股第一“剁手党”：华邦健康和它的一百多个子公司 | 风云独立审计》，可在市值风云APP中查看。）

先来说橡皮筋的故事。

第一章 | 两位“剁手党”的快意江湖

一、2009年已经作为重要资产被华邦健康并购

6月11日，证监会核准了首批两家新三板企业的精选层挂牌申请，新三板精选层正式步入开门迎客阶段。

颖泰生物就是首批通过核准的两家企业之一。

颖泰生物第一次出现在大众视野是2009年被上市公司华邦健康吸收合并，不过当时是女二号。

女一号是北京颖泰嘉和科技股份有限公司（以下简称“颖泰嘉和”），颖泰生物是颖泰嘉和的全资子公司，当时名为北京颖新泰康国际贸易有限公司（为避免文中主体过多，仍简称“颖泰生物”）。

颖泰嘉和被华邦健康吸收合并的资产组如下图：

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（注：颖泰生物当时名为北京颖新泰康国际贸易有限公司。资料来源：天眼查专业版）

颖泰嘉和的业务模式主要分为四大模块：自主生产、专属生产、一般贸易业务，以及技术服务。

颖泰嘉和贸易板块业务主要由颖泰生物负责。2008年贸易业务贡献了颖泰嘉和三成的营收及毛利，和自产销售和专属加工业务不分伯仲。

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在按收益法对颖泰嘉和子公司未来各年度净利润进行预测并整体估值时，颖泰生物贸易业务重要性进一步提升，是净利润贡献最多的子公司。

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（注：颖新泰康即现在的颖泰生物）

至2015年颖泰生物新三板挂牌时，贸易业务对其收入贡献接近50%，贸易业务重要性可见一斑。

而上虞颖泰75%股权是颖泰嘉和2008年5月份平价刚买过来的，花了多少钱咱就不知道了。

被华邦健康吸收合并时，华邦健康（当时名为华邦制药）持有颖泰嘉和22.74%股权，剩余77.26%股权支付对价为华邦健康价值8.47亿元人民币的股票。

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2011年底，华邦健康完成对颖泰嘉和的换股吸收合并，并将其注销。

2012年，北京颖新泰康国际贸易有限公司正式更名为北京颖泰嘉和生物科技有限公司，统筹颖泰嘉和原有业务。

颖泰嘉和消失了，颖泰生物粉墨登场。

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（图片来自华邦健康官网）

二、几乎同样的资产，再上一遍新三板？

2015年10月，颖泰生物以协议转让方式在新三板挂牌；2016年1月20日，转让方式变更为做市转让。

根据公开转让说明书，2011年底被华邦健康收购后，颖泰生物发生的资产重组事件包括：

2011年，耗资0.55亿元收购盐城南方化工有限公司（以下简称“盐城南方”）50.20%的股权，并在2013年通过增资，持股比例达到65%；

2012年，以1.29亿元取得河北万全宏宇化工有限责任公司（以下简称“万全宏宇”）49%股权，从而将其纳入合并范围，并陆续取得其100%股权；

2013、2014年间，通过持续收购，以3.15亿元取得杭州庆丰农化有限公司100%股权；在2014年取得控制权后该公司更名为杭州颖泰生物科技有限公司（以下简称“杭州颖泰”）；

2014年，以1.02亿元取得禾益化工约33.70%股份，禾益股份（834637.OC）2015年12月在新三板挂牌。目前，颖泰生物持有禾益股份99.99%股份，中间变动下文细说；

2014年7月，以13.74亿元人民币取得ALBAUGH， LLC 20%股份。

Albaugh 是美国最大的非专利农产品生产商之一，位列颖泰生物前五大客户，投资后，颖泰生物在Albaugh 拥有一名董事会席位。

此笔并购绑定了颖泰生物贸易业务的销路。

新三板挂牌时，颖泰生物控股、参股公司如下图：

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（注：蓝字及蓝框即颖泰嘉和原有业务；红字即并购过来的杭州颖泰。资料来源：天眼查专业版）

可以看出，颖泰嘉和的原有公司仍是挂牌时颖泰生物业绩主要来源之一，颖泰生物在公开转让说明书也以“颖泰嘉和”自居，说明公司从内心也认同自己就是已经注销的颖泰嘉和。

靠着颖泰嘉和的原有业务及并购过来的盐城南方、万全宏宇及杭州颖泰，颖泰生物2015年成功在新三板上市。

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三、A股“第一剁手党”是怎样炼成的

被华邦健康收购时，颖泰嘉和（也可以说颖泰生物）是带着业绩承诺的：

2011至2013 年归属于母公司的净利润不低于11，280.26 万元、14，629.99 万元和 18，920.00万元。

1、上市公司并购业绩，并购标的也并购业绩

按照剧本桥段，业绩承诺期完成业绩承诺是大概率事件，颖泰嘉和也不例外。如下表（万元）：

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但这里有一个问题，并购刚完成，颖泰生物就先后控制了盐城南方、万全宏宇两个标的，上市公司并购来的业绩是不是同样通过并购完成业绩承诺呢？

因为数据披露问题，无法看到盐城南方、万全宏宇2014年之前的财务数据，但从2014年数据可以略窥一二。

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2014年，盐城南方和万全宏宇净利润合计超过4，000万，据此推算这两家公司对颖泰生物完成业绩承诺应该帮助不小。

2、即便并购杭州颖泰，完成业绩承诺就泄气了？

但是业绩承诺期一过，颖泰收入的营收和净利润均陷入不增长的局面。

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（注：颖泰嘉和营收数据源自华邦健康各年年报披露数据；颖泰生物数据源自公开转让说明书）

因收购杭州颖泰属同一控制下企业合并，颖泰生物2013至2015年数据是包含新收购的杭州颖泰的。

但2014年过后，包含了杭州颖泰的营收和净利润均为超过颖泰嘉和资产2013年营收和净利润。

颖泰嘉和资产完成了业绩承诺就泄气了？

另外，此处也印证了颖泰嘉和原资产仍是颖泰生物2015年新三板挂牌核心资产的推断。

但，很快颖泰生物又迎来了新一轮的高速增长，如下图：

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可惜这轮增长依旧是买来的。

四、新三板挂牌后依然是买买买

自打被华邦健康买过去后，颖泰生物的血液里淌满了华邦健康买买买的基因。

新三板挂牌后，更是快马加鞭：

2016年，颖泰生物以非公开发行2.06亿股价值11.95亿元股票方式，自华邦健康手中取得山东福尔有限公司（以下简称“山东福尔”）100%股权；

2017年，颖泰生物以增资及购买的形式，耗资0.68亿元拿下禾益股份控制权；2018年，又耗资5.92亿元，使其累计持有禾益股份股份达到99.99%；

2017年，颖泰生物又分别拿下江苏常隆农化有限公司（以下简称“江苏常隆”）和江苏吉隆达化工有限公司控制权。

1、三家新并购的公司是颖泰生物增长之钥

山东福尔主要从事精细化工中间体的研发、生产和销售，产品主要为芳香族化合物，包括氯化物和氟化物中间体两大系列，下游客户主要用于农药中间体的合成。

山东福尔2016年营业收入9.85亿元，净利润0.89亿元。而颖泰生物2016年营收增长12.24亿元，净利润增长不到300万元。

山东福尔是颖泰生物2016年营业收入增长的主要原因，并阻止了颖泰生物当年净利润的下滑。

山东福尔也是华邦健康收购过来的资产：2014年耗资8.5亿元，其中现金支付1.27亿元，剩余部分发行股票支付。同时募集1.3亿元配套资金用于“用于氯化、氟化物生产基地项目及技术研发中心项目”。

山东福尔净资产评估增值率为117.73%，不过业绩承诺期也很给力，2013至2018年连续6年。

山东福尔顺利的完成了各年业绩承诺，如下（万元）：

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2017年，山东福尔营收15.56亿元，较2016年增长5.71亿元。

2017年，新收购的江苏禾益股份营业收入4.09亿元，江苏常隆营业收入12.51亿元。但因为并购于2017年下半年完成，对当年收入具体影响金额未披露。

此外，2017年，杭州颖泰营收8.62亿元，同比增长791.02%，是当年收入增长的另一个主要原因。

总结来说，2017、2018年收购的山东福尔、禾益股份及江苏常隆是颖泰科技开启新一轮收入增长的主要原因之一。

这也使颖泰生物有了摆脱贸易业务的想法。

2、三家公司让颖泰生物有了摆脱贸易业务的底气

贸易业务是颖泰生物的发家业务，对营收贡献基本在50%左右，但毛利率比较低，在9%左右。

直到2017年，29.47亿元的贸易业务仍贡献了颖泰生物48.14%的收入，毛利率13.92%。

但2018年贸易业务规模就下降了一半，2019年又下降了一半。

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（贸易农化产品即贸易业务）

颖泰生物解释是主动优化主营业务结构，那主动的底气在哪呢？

2018年，山东福尔、禾益股份及江苏常隆合计贡献了27.15亿元的收入，占自产农产品收入的58.07%，超过一半。

2019年，山东福尔、禾益股份及江苏常隆合计贡献了26.10亿元的收入，占自产农产品收入的57.27%，略有下滑，但仍超过一半。

第二章 | 中场小结

行文至此，颖泰生物三个板块业务轮廓基本清晰：颖泰生物主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP 技术服务，数百余种产品涵盖除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类。

即：自产农化产品，贸易农化产品，以及些许技术咨询服务三块业务。

技术咨询服务主要是GLP检测服务。2006年，颖泰嘉和获得OECD成员国颁发的 GLP 实验室资格证书，成为中国大陆第一家农药 GLP 实验室，为国内外农药客户在欧美市场的注册登记提供安全性评价服务。

颖泰嘉和注销时专门设立全资子公司北京颖泰嘉和分析技术有限公司继承该资质。这块业务听上去高大上，但收入贡献有限，2019年营业收入2，189.49万元，占比0.42%。

所以，自产农化产品是本节重点。通过上文大家也都知道了，并购是自产农化产品增长的主要驱动力。

一、自产农化产品业务渊源

先说业务渊源，自产农化产品主要三个来源，构成颖泰生物的八大生产基地：

继承自颖泰嘉和的上虞颖泰、万全力华；

新三板挂牌前收购的盐城南方、万全宏宇、杭州颖泰；

新三板挂牌后收购的山东福尔、禾益股份、江苏常隆。

上虞颖泰2019年营业收入13.23亿元，净利润0.99亿元；万全宏宇2019年营业收入4.46亿元，净利润0.62亿元；山东福尔、禾益股份及江苏常隆营业收入合计26.10亿元，净利润合计2.97亿元。

上述5家公司营收合计43.79亿元，与颖泰生物自产农化产品板块45.57亿元总营收相当。

此外，公司八大生产基地之一的盐城南方因所在园区被媒体报道污染环境，自2018年5月起，园区内所有企业停工停产。后受其它事故影响，至今仍未复工复产。

这直接导致了盐城南方2019年营收大幅下滑以及净利润的亏损。

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二、如转板成功，将为热衷并购的上市公司点亮“明灯”

再来说嚼橡皮筋的华邦健康。

关于华邦健康，风云君写过一篇《A股第一“剁手党”：华邦健康和它的一百多个子公司 | 风云独立审计》的文章，从题目就能看出来，这哥们很好并购。

颖泰生物生猛的并购手法背后，是华邦健康这位大神的言传身受。

华邦健康自并购颖泰嘉和后，就陆续装入华邦健康之前收购过来的资产，如杭州颖泰、禾益股份、山东福尔等。

颖泰生物的新三板精选层挂牌之路本质就是华邦健康将自己收购来的颖泰嘉和、杭州颖泰、禾益股份、山东福尔组装后，再次上市的过程。

根据现有政策，精选层挂牌超过一年即可转板科创板或者创业板。

问题是，华邦健康通过现金或发行股份的方式先将颖泰嘉和、杭州颖泰、山东福尔纳入上市公司，经组装后在新三板挂牌。

现在该等资产在新三板挂牌后成功进入精选层，不出意外，可能又能再次上市。

同样的资产竟然可以两次上市，而且还都是并购进来的资产，这肯定不是监管层鼓励拆分上市的初衷。

而且貌似通过精选层转板还有可能绕开《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。

颖泰生物一旦转板成功，势必会给喜好并购的企业指出一条明灯。手段再高明点的，兴许可以跟老大爷一样，三根橡皮筋嚼一辈子，一块资产循环反复上市，这么循环下去啥时候是个头？

华邦健康“收购资产→持续组装相关资产进入新三板挂牌→相关资产进入精选层→该等资产转板后二次上市”的完美投资闭环，一块资产两次上市的操作确实风骚。

第三章 | 财务分析：近50亿有息负债花哪去了？

接下来，风云君重点带大家撸一撸财务数据，毕竟资本市场的故事可以随便讲，能不能兑现反正也没人翻旧账，即使有人翻旧账，大不了就一个故事接着一个故事讲呗；但是在注册制的大时代背景下，财务的故事可不好“随便讲”，否则就可能就涉及财务造假，一旦被揪住，很难再翻身。

关于颖泰生物，市值风云APP里有位名叫“安福双”的新三板大佬已发表了《新三板精选层之颖泰生物：大而不强的农药企业》、《新三板精选层打新分析之颖泰生物：也许放弃是更好的选择》两篇文章，写到不赖，感兴趣的读者可以移步APP探讨。

这一节里风云君只说一个问题：50亿元有息负债，募资11亿元补充流动资金，为何还要“吃光抹净式”地分红12.50亿元？

一、发行股票和债券，均为补充流动资金

监管层引入新三板转板机制的本质，是为了疏通新三板公司的融资渠道。

但对颖泰生物而言，它的融资渠道向来都很顺畅。

2015年10月20日刚挂牌，颖泰生物11月16日就抛出来发行股票融资方案，募集10.21亿元全部用来补充流动资金，并于2016年1月完成。

从这里也能看出新三板的宽松性：主板市场单纯的募集资金补充流动资金一般很难通过。

2019年4月，颖泰生物又抛出1.11亿元非公开发行股票融资方案，用途同样是用来补充流动资金，但这点钱甚至不足与支付公司当年3.44亿元的利息。

甚至2017年发行12亿公司债券时，用途还是补充流动资金并调整债务结构。

一直补充流动资金，那肯定是很缺钱啊？截至2019年，颖泰生物有息负债高达49.67亿元——其2019年营业收入也不过52.95亿元。

也就说，借1块钱去做生意，结果收入只有1块钱。

二、近50亿元有息负债花哪去了？

截至2019年底，颖泰生物短期借款24.29亿元，一年内到期长期借款13.45亿元，此外还有11.93亿元于2022年11月到期的公司债券。

负债都干嘛使了？不兜圈子，直接上结果。

1、负债第一次大规模增长主要是为了购买业绩

有息负债第一次大规模增长是2014年：有息负债由6.29亿元一次性猛增到28.40亿元，一次性增加了22.10亿元，最主要是长期借款增加23.69亿元。

2014年发生了什么呢？

3.15亿元收购杭州颖泰100%，其中2.1亿元支付给华邦健康；

0.55亿元受让华邦健康持有的禾益股份股权，并向禾益股份增资0.47亿元；

13.74亿元取得ALBAUGH，LLC 20%股权，绑定了它就绑定了贸易业务的销路，其实就是股权换业绩。

上述投资金额合计17.91亿元，也就是说第一次借钱为了“买业绩”。

有意思的是颖泰生物没钱，华邦健康委托银行将其7.91亿元自有资金借给颖泰生物，就为了“帮助”颖泰生物能买它的资产。

华邦健康可谓煞费苦心。

2、负债第二次大规模增长为了收购业绩加购置资产

有息负债的第二次大规模增长是2016、2017年。

上文刚说过，2016年公司发行了通过非公开发行募资资金10.21亿元，但带息负债规模由2015年的34.10亿元增长到2016年的46.30亿元，增长了12.20亿元。

2017年，因为发行了12亿债券，带息负债规模又上升至55.59亿元。

这期间收购禾益股份股权花了7亿元左右，拿下江苏常隆花了3个亿，加起来10亿元左右。

收购禾益股份时还有个小插曲。为绑定禾益股份原关键员工，颖泰生物耗资4.37亿元收购其持有的禾益股份股份后，关键员工需拿出3.03亿元从华邦健康手中购买其持有的颖泰生物股权。

怎么看怎么都觉得华邦健康才是最大的受益者啊。

同时2013至2017年，颖泰生物为购建厂房、设备、无形资产累计支出16.34亿元，而这期间经营净现金只有6.34亿元，即约10亿元的带息负债用于资产购置。

三、如此负债水平下，为何坚持“吃光抹净式”分红？

但即便这种负债水平下，颖泰生物2014年至今，除2015年外，年年高分红，累计分红12.50亿元。

要知道该时间段内，公司全部累计归母净利润也才15.67亿元。

形象点说，非公开发行募集的11亿资金都被用来分红了，而且还不够。

原谅风云君没憋住，不怀好意地笑出了猪叫声。

近三年，颖泰生物甚至还开发出主板都不多见的半年度慷慨分红：累计8.93亿元分红，约为10.17亿元归母净利润的87.81%。

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挣的利润都分红了，又喜欢并购业绩，还要购置厂房、设备、土地，那负债规模只能越来越高。

不过也有好消息：2018、2019年连续两年，颖泰生物经营净现金均10亿元左右，2年累计20亿元，如果能保持下去，带息负债规模或许会降低。

另一个角度的数据是，在这样现金流下，2019年有息负债仅较2017年下降了5.92亿元。

50亿元有息负债下仍坚持“吃光抹净式”分红，只有一个合理解释：绝对控股股东华邦健康，是真缺钱啊。

总结与膜拜

华邦健康无愧并购界老江湖，资本运作手法不知比那些只会胡来硬上没有一点快感和美感的年轻后生强多少倍：

1、并购颖泰嘉和后，将其注销，赋予颖泰嘉和原有业务一个新身份颖泰生物，清白的出身确保颖泰生物在面临核查时没有任何硬伤；

2、通过有计划、有节奏的将收购的资产装入颖泰生物，穿插装入一些非关联方资产，把水搅浑，实现并购资产的二次上市；

3、并购并未形成过多商誉：

其一取决于颖泰生物最原始的资产就是收购过来的，其商誉在华邦健康账面体现；

其二仅花费0.68亿元拿下禾益股份控制权，但持股比例只有36.61%，虽然耗资5.92亿元使持股比例达到99.99%，但最大头的投资因为是同一控制下合并，不再形成商誉。

每一次资产装入过程中，华邦健康或多或少都在获利，不是资产直接变现，就是通过腾挪变现：

山东福尔8.5亿元买过来的，现金部分只花了1.27亿，2年后11.95亿元卖给颖泰生物，虽然取得对价是股票，但是转身就通过股票质押变现；

收购禾益股份时，名义上是锁定禾益股份原有关键管理人员，但该等员工持有颖泰生物股权是从华邦健康受让，一次性帮华邦健康套现3.03亿元。

最后就是华邦健康的强制分红操作，在颖泰生物完全不具备分红条件的情况下，进行“吃光抹净式”分红。

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责任编辑：陈志杰