开年城投债发行下滑 未来仍需关注区域风险

开年城投债发行下滑 未来仍需关注区域风险

作者：段思宇

[ 当前城投债发行队伍中，AAA级的贡献在加大，而中低等级的发行压力则较前两年有所提高。进一步从行政层级上来看，据天风证券统计，2022年1月发行当中省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样也有贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体发行占比下降较多。 ]

[ 截至 1月24日，今年城投债发行规模达3455.11亿元，较去年同期的4650.61亿元有明显下降，不过均高于2020年和2019年的发行水平。 ]

步入2022年，严监管之下，城投债发行较去年有所下滑。

第一财经记者根据Wind统计，截至 1月24日，今年城投债发行规模达3455.11亿元，较去年同期的4650.61亿元有明显下降，不过均高于2020年和2019年的发行水平。

从今年城投债的发行情况看，监管政策仍较为严格，甚至有所加码，且区县级平台增量逐步压缩。在业内人士看来，今年全年城投监管政策取向仍较为严格趋紧，发行总量不会太差，整体再融资压力减弱，但结构会进一步分化，局部风险突出，这将考验投资机构的择券能力。

汇丰晋信平稳增利债券基金、汇丰晋信货币基金基金经理傅煜清在接受第一财经记者采访时也称，由于目前经济下行压力较大，流动性较为宽松，短期城投公开债务违约概率降低；但长期来看，城投分化将会持续，部分城投可能会出现公开债务的违约，不过违约方式可能较为缓和，例如以展期兑付的方式体现等。

开年首月发行有所回落

1月初，市场再度传出城投债发行收紧的消息，称银行间市场交易商协会（NAFMII）出台新政策，城建相关企业发债政策大幅收紧，所有红色、橙色区域(包括公募、私募)发债客户后期只能借新还旧，原1234分类政策取消。

监管趋严之下，业内对城投债发行颇为关注。第一财经根据Wind统计，截至目前，今年城投债发行规模达3455.11亿元，明显低于去年同期水平；与此同时，产业债发行出现恢复，城投与产业的差距有所缩小。

而在2021年，受永煤事件影响，当时产业类主体发债较为困难，城投主体成为信用债发行的主力军；如今，进入2022年，城投债发行规模虽回落，但仍高于2019年和2020年的发行水平。

其中，记者注意到，开年至今，江苏省发行规模位列首位，达1216.4亿元，占总发行规模的35%左右，贡献了主要力量，平均票面发行利率为3.84%；浙江省和安徽省紧随其后，分别为417.92亿元和243亿元，平均票面发行利率为3.65%和3.70%。

天风证券的研报也显示，今年以来，发行与净融资表现最好的仍是江苏、浙江（略有下滑）、安徽、福建、广东、山东、四川等省份；同时，河南省城投平台的发行有所恢复，2021年初受到永煤事件影响较为特殊，2022年1月净融资接近2020年水平；云南省有着相似的情况，2022年以来区域净融资表现尚可；相比之下，江西省2022年的净融资则较为平缓。

可以看到，当前城投债发行队伍中，AAA级的贡献在加大，而中低等级的发行压力则较前两年有所提高。进一步从行政层级上来看，据天风证券统计，2022年1月发行当中省级平台净融资上量较多，地级市/直辖市区同样也有贡献，而区县级平台以及各类国家级产业园区主体发行占比下降较多。

另从发行利率上看，由于2022年年初货币流动性环境较为宽松，AAA、AA+、AA城投债平均发行利率均有所降低，但AA-却表现出较大的分化，平均发行利率有所抬升。“这是与过去三年同期的发行上不同的地方。”天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师孙彬彬称。

这在一定程度上也体现了城投债内部的分化加剧。华东某券商债券承销人士曾对记者称，“随着监管加码，一些债务负担较重、财力较弱的地区，再融资难度明显加大，市场对这类企业的认可度也有下降，融资成本自然上升。”

从发债场所看，据统计，2022年1月发行当中交易所发行占比以及交易所私募债占比均有所下降，而银行间协会产品发行上量明显。孙彬彬表示，可以看到，今年以来发行监管政策仍较为严格，甚至有所加码，区县级平台增量逐步压缩，交易所私募债发行更加严格。

傅煜清也对记者称，目前来看，15号文对城投公司的影响相比刚下发时有所减弱，15号文刚出台时，部分城投公司的确遭遇了一定程度的挤兑，但现在影响已经降低。对于城投企业而言，更为重要的影响是在于，在交易所市场发债受限，尤其是资质较弱的一些城投平台。而且，不同于四五年前的“一视同仁”，当前机构对城投平台的区分更为精细，很少出现对某个地区“一刀切”的情况。

需关注局部和估值波动风险

整体而言，从近期城投债发行情况来看，政策实际效果正进一步显现。虽然流动性宽松状态下称发行总量表现不差，但年初以来发行逐渐往层级更高、资质更好的主体上倾斜，并且发行场所上进一步调整。

“这或与近期市场高度关注的相关发行场所政策调整有一定关系，也印证了2022年的监管主线。”孙彬彬称，基于此，预计2022年城投债发行总量上不会太差，但结构上会进一步分化，无论是行政层级上还是发行场所上的约束均会有扰动。

与此同时，还有分析称，2022年城投债整体再融资压力也将减弱。据粤开证券统计，截至2021年12月，不考虑之后新发行的短融，2022年城投债总偿还量为2.8万亿元，较2021年下降25.0%；总偿还量占存量规模的22.0%，较2021年下降12.2个百分点。这意味着，2022年城投债到期压力将减缓。

具体而言，2022年3月、4月和8月城投债到期压力较大，到期规模均在3000亿元以上，分别为3484亿元、3365亿元和3032亿元；从区域上看，青海、甘肃、云南、内蒙古、天津等省份2022年到期城投债占存量规模的比重分别为45.2%、41.0%、35.9%、35.6%和32.7%，居全国前列。

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师罗志恒表示，展望2022年，稳增长压力较大，且是地方政府换届后的第一年，地方政府保刚兑意愿加强，叠加再融资压力减缓，城投债整体违约风险下降，但需关注重点区域和估值波动风险。

罗志恒进一步称，一方面，高土地依赖度、高债务率地区偿债压力或将加大，例如天津、贵州、湖南、广西等省份，土地出让收入下滑削弱地方政府偿债能力；另一方面，要关注强区域弱城投估值调整风险，今年受资金抢筹强区域城投的影响，强区域的城投利差来到历史低位，但回归理性后，区域内弱城投的估值调整风险较大。

傅煜清也对记者称，长期来看，城投分化将会持续，部分城投可能会出现公开债务的违约，不过违约方式可能较为缓和，例如以展期兑付的方式体现等。对于投资机构而言，未来投资城投债更需要提高个券甄别的能力，比如关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力等财务指标。

中证鹏元城投评级部总经理毕柳也曾表示，随着城投融资监管政策不断收紧，尾部城投风险暴露概率正在增加，不同区域的城投融资将继续分化。而城投债务增量的惯性巨大，叠加政策的收紧，须警惕弱区域、弱资质主体因政策调整带来的流动性压力。其中，区域经济发展迟滞、总体发展与债务规模不匹配，投资转化率低的区域需关注警惕地方国企违约风险波及、非标违约区域性蔓延的风险。

责任编辑：李桐