浙商宏观：乌克兰危机如何影响资产配置？

文 | 浙商证券首席经济学家

内容摘要

>> 报告导读/核心观点

乌克兰危机降低市场风险偏好并在美股的情绪脆弱期进一步放大市场波幅，冲突本质仍是美国与俄罗斯的对抗。预计美俄对峙的核心目的仍是通过局部对抗换取美俄全面谈判的优势（普拜会后，美俄在乌克兰问题、网络安全、人权以及对俄经济制裁等多个领域均有广泛探讨），未来存在小范围冲突可能但大规模发酵概率低。在风险事件冲击下，我们认为黄金+股票或是春节假期较好的资产持有选择。一方面短期地缘风险事件的发酵存在不确定性，阶段性演变超预期可能助推避险资产价格，短期可增配黄金；权益资产方面预计假日期间海外风险的冲击将逐步趋弱，一方面地缘政治风险大规模发酵概率低，另一方面我们认为3月首次潜在加息启动前美股受盈利预期驱动仍有反弹动力。

>> 乌克兰危机降低市场风险偏好并在美股的情绪脆弱期进一步放大市场波幅

隔夜美股出现大幅波动，道指、纳指最大跌幅分别触及3.2%和4.9%，随后大幅回升最终收涨；美债、美元、黄金三大避险属性资产盘中均曾出现大幅上涨，此后跌幅收窄。盘中的资产价格异动主要反应乌克兰危机的地缘冲突风险。本轮风险主要源于俄罗斯继1月中旬公布美国及与北约的安全保障协议草案后，为应对北约在乌克兰势力扩张继而在乌俄边境大幅增兵。鉴于北约的核心力量仍是美国，冲突本质仍是美欧与俄罗斯的对抗。俄罗斯方面，近期在乌俄边境大幅增兵超过10万人次，并计划举行大规模军事演习。美国方面，一是向乌克兰输送武器并派遣航母于1月24日在地中海开展军演；二是美国国务院也下令撤离驻乌克兰使馆家属。从资产价格来看，一方面美俄双方持续升级的摩擦行为增强军事冲突预期，降低了市场的风险偏好，驱动避险资产价格走高；另一方面，年初至今美股本就处于持续回调通道，乌克兰这一潜在的黑天鹅事件进一步放大了权益市场的波动幅度。

>> 美俄核心目的是通过局部对抗换取谈判优势，有冲突可能但大规模发酵概率低

我们认为近期乌克兰危机表面源自于俄罗斯提出并要求美国及北约签署的安全保障协议（提出北约不再东扩、不接受乌克兰作为北约成员等要求），核心仍是美俄深层次的全面对抗。普京与拜登于2021年6月进行会晤并对乌克兰问题、网络安全、人权以及对俄经济制裁等问题进行了广泛探讨。白宫也在会后发布名为“战略稳定”的联合声明，并指出两国未来将继续展开双边战略对话，2021年12月次轮“普拜会”以及2022年1月10日美俄在日内瓦的安全谈判均是首次“普拜会”后的衍生产物，本次军事冲突也是美俄在诸多冲突领域中的局部反应。如按当前形势发展，我们认为未来乌克兰俄罗斯边境存在发生军事冲突的可能，但大规模发酵可能性小。一是我们认为美俄双方的核心目的仍是通过局部领域的对抗换取全面交涉的谈判优势，大规模军事冲突并非目的，拜登也曾经在“普拜会”中明确反对核战争的态度。二是全球尤其是美国当前面对显著通胀压力，俄罗斯作为石油和天然气领域的重要能源输出国，当前阶段美国与俄罗斯展开全面对抗的有助长全球通胀的潜在风险。

>> 短期配置把握风险事件反复引发的避险情绪，黄金+股票是春节较好配置选择

在乌克兰危机的冲击下，我们认为黄金+股票或是春节假期较好的资产持有选择。一方面短期地缘风险事件的发酵存在不确定性，阶段性演变超预期可能助推避险资产价格，短期可增配黄金（但金价可能在地缘风险缓解后回调）；权益资产方面预计假日期间海外风险的冲击将逐步趋弱，一方面地缘政治风险大规模发酵概率低（因短期风险偏好冲击而受损的资产价格可能修复），另一方面我们认为3月首次潜在加息启动前美股仍有反弹动力。

一是估值端短期流动性加速收紧预期将缓解，1月27日联储议息决议即将公布，预计鲍威尔将对货币政策正常化路径、何时首次加息以及首次加息幅度给出进一步指引，将淡化市场对短期流动性超预期收紧的担忧，美股杀估值的过程将暂告一段落。

二是盈利端短期仍是美股的驱动因素，当前标普500成分公司公布2021年Q4业绩超预期比例已达79.7%，相较2021年Q3边际有所下降但仍高于2020年水平，短期来看盈利仍是美股反弹的驱动因素。3月首次加息启动前美股仍有反弹动力。

>> 2022年3月警惕美股回调，未来重点关注首次加息博弈以及期限利差倒挂

美股方面，2022年3月（即首次加息后）需警惕美股在紧缩预期、经济下行压力加大的背景下因估值和盈利端的双重压力而大幅回调；此后如果加息力度不及预期将逐渐修复此前跌幅。我们认为未来需重点关注两大时间点：一是首次加息的博弈，需重点关注加息“从0到1”对估值处于高位的美股的挑战；二是如果美股经受住“首次加息”的考验则应将关注点转向“10年期-2年期”期限利差的变化，期限利差倒挂易刺破美股泡沫，这一信号的本质同样是估值压力加大叠加经济前景恶化的组合，往往由美联储连续加息所致。从当前10年期及2年期国债的收益率变化来看，当前期限利差已收窄至90BP以内，可能在4次加息后出现收益率的倒挂。

>> 美债收益率短期或上至2%全年前高后低中枢下行，美元高位震荡后趋于下行

美债方面，Q1我们认为10年期美债收益率在紧缩预期的驱动下仍有上行动力，高点可能触及2%；此后加息力度不及预期将使得政策利率的约束减少，美债收益率将反映通胀和基本面双双回落的预期，全年呈前高后低，中枢下行态势。从结构来看，整体将呈现实际利率上行和通胀预期下行的交替走势（预计实际利率上行阶段主要集中在上半年，下半年同样转为下行并利好金价走势）。

美元方面，我们维持此前判断，短期加息预期可能驱使美元指数继续高位震荡；当前市场对欧美货币政策背离的定价已达到较为极致的状态，2022年美国加息力度不及预期（欧美货币政策背离程度将在2022年收敛，欧央行对通胀问题较为乐观且受到债务问题制约已多次指出2022年加息概率极低，详细可参考前期报告《发达国家央行是否会出现加息潮》）以及欧洲补库即将滞后于美国启动，美元指数预计重回下行通道并下探90。

风险提示

疫情超预期导致宽松周期延长；通胀超预期导致美联储快速收紧。

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责任编辑：郭建