天风证券：维持维珍妮买入评级 参股维密中国运营公司

天风证券发布研究报告称，维持维珍妮（02199）“买入”评级，预计FY2022-24（财期331）年营收为64/77/93亿人民币，归母净利为4.1/5.9/8.1亿人民币，对应EPS为0.3/0.5/0.7元人民币，PE为18/13/9X。公司立足核心技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，贴身内衣业务反转，发力运动类产品、消费电子配件、鞋类产品等高景气赛道。

天风证券主要观点如下：

公司拟以4500万美金参股维密中国运营公司49%股权

1月25日，公司公告，全资子公司维珍妮丰盈与维密间接全资子公司ASLA US Holdings订立合营协议，维珍妮丰盈以4500万美金收购目标公司VSCO Holdings 49%股权。

收购完成后，VSCO将成为合营企业（JV），维珍妮丰盈和ASLA分别拥有其49%/51%股权，共同经营维密中国地区业务，维珍妮丰盈和维密也将根据协定按股权比例向JV提供共2000万美金初步注资。维密中国业务包括在中国设计、开发、制造、营销及销售若干内衣、贴身服装以及在合营伙伴的协定商标下营销及销售个人护理和美容产品。

基于中国业务未经审核综合报表，VSCO FY20（至2020/2/1）税后净利润-6.69亿港币，约合-6.05亿人民币，FY21（至2021/1/30）税后净利-1.09亿港币，约合-0.91亿人民币，同比亏损收窄。

借助维密品牌地位及市场经验，发挥自身市场前瞻及创新设计能力

投资合营企业将为公司发展提供良机，凭借维密品牌领导地位及零售与市场经验，把握中国贴身内衣行业增长机遇。连同维珍妮自身成熟创新设计生产能力及市场远见，JV进行中国业务满足中国消费者需要及喜好，长期或会为公司及股东带来潜在经济利益。

核心技术领跑行业，技术复用场景广阔

公司采用IDM模式参与产品构思到生产制造各环节，首创热压成型、电脑开模、无缝粘合三大核心技术并不断更新迭代，Injection建模技术全球唯一。拥有900人研发团队和国家级实验室，并成立制造创新中心，专利数量、研发投入均为行业领先。技术复用场景广阔，消费电子配套、鞋类等品类业务拓展，对应高景气赛道将带动上游供应链订单增长。

首次将一次发泡成型技术应用在立体胸杯内胆制造上，与传统生产技术相比，减少生产步骤并减少浪费，提升内胆质量，该项目获评中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖，有力推动及引领内衣行业科技进步。

贴身内衣传统客户运营反转，运动类、消费电子配套等客户快速增长

1）传统客户维密运营反转，收入占比降低，新进优衣库/蕉内等头部品牌。2）受益生产技术壁垒及高效供应链，成功进入耐克、阿迪、UA、李宁、安踏等头部运动客户供应链且订单快速增长。3）VR设备高速增长，贴脸配件使用舒适亲肤材料成趋势；以Oculus为代表核心VR硬件快速增长将带动相关供应链配套订单较大市场。

责任编辑：李双双