广发证券：混业经营风云再起 证券业迎来业务顺周期机遇(股)

炒股就看锤子财富，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

核心观点

证券：混业风云再起，短期影响有限，长期或影响行业格局。

6月26日据《财新周刊》报道商业银行将获券商牌照。我们无法判断该信息真伪，需要作持续关注。若商业银行确能取得券商牌照，我们认为对证券行业影响可能有以下方面：（1）短期来看，审批节奏、激励机制及人力资源体系的理顺仍需一定时间，对证券行业影响主要在心理层面。（2）长期来看，银行具备渠道和低成本资金优势，将对传统券商构成一定压力，但创新能力强的大型券商和具备差异化的特色券商仍将保持活力。参照海外经验，混业经营后综合性银行染指投行业务，但华尔街大行和精品投行仍有重要地位。自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模式。金融危机前，华尔街五大投行表现出强大的创新和竞争优势，与此同时，众多中小投资银行仍选择凭借原有的投行专业化优势，保持投行独立经营体制，如R．詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔等。（3）资本市场的改革持续推进，政策红利不断累积，证券行业迎来业务顺周期机遇。参考美国发展历史，混业趋势下行业将加速分化，头部投行和特色投行更为受益。

保险：保险资产负债景气度持续回暖。

随着积极的财政政策和稳健的货币政策逐步发挥作用，经济活动将逐步回到疫情前水平，叠加大量的基建项目上马对各个行业的拉动，并且考虑到海外经济主体逐步走出疫情阴霾利好出口销售，预计下半年宏观经济逐季企稳，对长端利率形成一定支撑。从保险行业投资收益率来看，由于存量资产体量大、久期长，净投资收益率有较强的支撑，而总投资收益率取决于权益市场的变化，随着后续多项政策的出台有望活跃市场热度，全年总投资收益率有望保持稳定。但由于750天移动平均曲线下移，保险公司面临准备金增提的压力，叠加2019年一次性退税导致利润基数较高，2020年上市保险公司利润增速仍面临一定压力。

新业务价值增速有望较中报改善，内含价值穿越周期稳定增长。

资产端方面，下半年经济预计逐季改善叠加货币政策由“宽货币”逐步朝“宽信用”调整，长端利率预计有望保持稳定，缓释资产端压力。负债端方面，5月份上市保险公司及行业原保费数据均逐步验证负债端改善逻辑，下半年多重因素（需求释放、代理人企稳增长、政策落地）叠加有望推动负债端延续改善趋势，全年价值增长也有望持续改善。当前上市险企PEV估值仍处较低水平，结合资产端悲观预期的缓释和负债端的改善的，我们依旧看好保险板块长期的配置价值。

投资建议：

建议关注：中国平安（601318.SH）/（02318.HK）、新华保险（601336.SH）/（01336.HK）、中国人寿（601628.SH）/（02628.HK）、中国太保（601601.SH）/（02601.HK）。

港股金融：

建议关注（1）中银航空租赁：强资本实力与良好机队管理抵抗短期风险，中长期航空业恢复带动估值修复。（2）中国光大控股：混业经营预期有利于推进公司股权剥离回流现金。

风险提示：

经济增速放缓、利率波动影响、公司经营业绩不达预期等。

报告正文

一、一周表现

本周，上证指数报2979.55点，涨0.40%；深证成指报11813.53点，涨1.25%；沪深300报4138.99点，涨0.98%；创业板指数报2382.47点，涨2.72%。中信II证券指数CI005165涨2.99%、中信II保险指数CI005166跌1.43%。

二、行业动态及一周点评

（一）证券：混业风云再起

6月26日，据《财新周刊》报到，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。我们无法判断该信息真伪，需要作持续关注。若商业银行确能取得券商牌照，我们认为对证券行业影响可能有以下方面：

1．混业经营提案前期多有提及

近年来，我国关于金融混业经营的提案、建议等层出不穷，但受限于市场环境以及监管体系尚不完善等因素始终未真正落实。去年以来各项金融开放措施加快落地，我国金融机构面临的竞争进一步白热化。当前状态下通过推进不同类金融机构间的整合，提升资源配置与资本运用效率，以协同方式满足各类企业以及消费者的多元化金融服务需求、进而提升我国金融机构的国际竞争力已显得十分必要。从国际经验看，金融业的开放，要求本土金融机构具备更加强大的竞争优势、更强的抵御风险的能力；而成立金融控股公司扶持大综合型一站式金融服务平台或是一条较好的路径。前期我国虽然执行严格分业经营、分业监管的政策；但又允许设立中国平安、中信集团、光大集团以金控模式试点运行，为推行金控模式积累监管和经营经验，从中或可窥见一般。

2． 世界范围内投行的混业经营成为趋势

自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模式；日本紧随其后完成从分业到混业的经营变革。自21世纪开始，世界上除中国大陆外的主要金融市场（美洲、欧洲、日本、中国台湾）均采取混业经营模式。在这种经营模式下，当前世界范围内的投资银行按照组织形态主要可以划分为两大类四小类：

第一类为独立投行：其中包含：①独立的专业化投行（即国内意义上的券商，如R．詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔）；②在次贷危机后转型为银行控股型公司的大型投行（其主体业务和经营仍是独立投行的结构，因此目前仍然可以将其作为独立投行看待，如美国高盛集团、摩根士丹利）；

第二类为综合银行：其中包含：①既从事商业银行业务，又从事投行业务的全能型银行（这类如德意志银行、巴黎银行）；②商业银行参股或建立附属公司从事投资银行业务（代表公司为汇丰、摩根大通、花旗、美银）。

目前，世界范围内投行的混业经营成为趋势，综合银行和商业银行踏足投行业务，独立投行也开始向信贷类商业银行业务伸出触手。其变化一方面源于次贷危机出于风险规避对于投行杠杆的调整与限制，另一方面源于当前海外综合投行及独立投行不断扩大其业务规模、抢占市场的必然需求。

3．混业经营长期或重塑行业格局，短期机制理顺仍需时间

（1）短期来看，审批节奏、组织架构及理顺人力资源体系仍需一定时间

相比于商业银行，证券行业市场化程度更高，打通行业组织架构和人力资源机制的理顺仍需要一定时间。从银行理财子公司的创设和发展可以看到，商业银行新设立券商子公司将是一个长期的过程。2018年12月2日《商业银行理财子公司管理办法》（下称《管理办法》）发布实施到现在已有一年半的时间，2019年6月3日首家银行理财子公司建信理财正式开业至今，有19家银行获批设立理财子公司，其中，12家理财子公司已开业运营。然而据wind数据显示，理财子公司发行产品仍以固定收益类为主，权益产品仍在起步阶段，对公募基金影响仍相对较小。

（2）长期来看，商业银行具有资金成本低、营销渠道广等多项优势，若开展券商业务或对行业竞争格局产生一定影响。

自1999年《金融服务现代化法案》出台之后，美国金融业从分业回到混业模式。但在金融危机之前，华尔街五大投行在创新业务上独领风骚。与此同时，众多中小投资银行仍选择凭借原有的投行专业化优势，保持投行独立经营体制，如R．詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希尔等。金融危机后，在银行控股架构下，华尔街传统大行开始探索混业经营模式，通过信贷类业务和财富管理业务提升业绩稳定性和盈利水平。这样的变化最终形成了大型投行混业经营，中小投行仍保持独立投行的结构。

台湾背靠金控系的龙头公司通过协同效应实现实现业务高速发展：资产规模、利润在行业内占比不断提升（金控系券商净资产占行业比从50.85%升至72.03%，净利润占从42.62升至76.67%），目前台湾TOP10券商中有8家为金控系。

我们看好资本市场改革持续推进带来业绩提升的α收益，也看好积极的财政政策与主动作为的货币政策共振营造的宽松环境带来的券商β收益。当前龙头券商2020E整体PB估值1-1.3倍（中信存在一定龙头溢价），处于估值低位，建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、中金公司（03908.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通证券（600837.SH）/（06837.HK）、东方财富（300059.SZ）、招商证券（600999.SH）/（06099.HK）等。

风险提示：券商经营风险因素包括宏观经济与行业景气度下行，如经济下行超预期、多因素影响利率短期大幅波动、资管新规后续补丁文件严厉性超预期、行业爆发严重风险事件等；公司经营受多因素影响，风险包括：行业竞争加剧、存量资管项目爆发严重风险事件、公司业绩不达预期、二级市场波动、新领域投资出现亏损等。

（二）保险：负债端销售改善可持续，资产端利率企稳可持续

1．负债端持续改善，5月份行业数据再次验证

银保监网站数据显示，1-5月份行业人身险累计原保费规模为18051亿，同比增长5.88%，较前值（1-4月累计，下同）的4.6%进一步扩大。其中寿险、健康险、意外险1-5月份累计增速分别为2.89%、20.27%、-8.01%，较前值的1.48%、20.54%、-9.38%明显改善，逐步验证保险行业负债端改善的逻辑。

财产险方面，1-5月份财产险累计原保费规模为5013亿，同比增长4.33%，较前值3.3%增速在持续改善。6月12日，银保监会下发《加快财产保险业高质量发展3年行动方案（2020-2022年）征求意见稿》并向业内征求意见，总体目标到2022年，财产险保费收入达到1.7万亿元，保险深度达到1.5%，保险密度达到1200元，复合增速为13.46%，高于当前增速。

2.10年期国债到期收益率

截至6月24日，10年期国债收益率2.86%，较上周末下降1个BP，依旧在2.9%上下波动。展望下半年，复工复产的推进及多项政策的呵护，我国宏观经济有望持续回暖，同时考虑到货币政策由一季度的“宽货币”向“宽信用”转变，预计长期国债收益率下半年有望保持稳定。

保险资产负债景气度持续回暖，坚定看好保险股长期配置价值。资产端方面，下半年经济预期回升和货币政策由“宽货币”逐步朝“宽信用”调整，长端利率预计有望保持稳定，缓释资产端压力。负债端方面，5月份上市保险公司及行业原保费数据均逐步验证负债端改善逻辑，下半年多重因素（需求释放、代理人企稳增长、政策落地）叠加有望推动负债端延续改善趋势，全年价值增长也有望持续改善。当前上市险企PEV估值仍处较低水平，随着资产端悲观预期的缓释和负债端改善逻辑的持续验证，我们依旧看好保险板块长期的配置价值。建议关注：中国平安（601318.SH） /（02318.HK）、新华保险（601336.SH） /（01336.HK）、中国人寿（601628.SH） /（02628.HK）、中国太保（601601.SH） /（02601.HK）。

风险提示：外部金融环境发生重大变化带来系统性风险的传导，保险行业风险发生率发生重大变化带来的死差损风险、利率风险、巨灾风险等，以及资本市场波动对业绩影响的不确定性。同时，还存在寿险行业存在人力增员及保费增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的风险；产险行业受商业车险费率市场化改革影响，利润下行风险。

三、风险提示

市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件，财新报道不实等。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

责任编辑：陈悠然 SF104