认罚的瑞幸能否重生

瑞幸财务造假事件给我们的启发是多维度的，尤其是在我们正在准备全市场推进注册制的当下，美国市场对瑞幸的处理，给我们更清晰地展示了美国这一弱有效市场的运行机理；同时，瑞幸财务造假也是资本无序扩张的一个经典案例。

最近瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交了文件，这份文件为该公司与SEC达成和解协议的条件，即美国纽约南区联邦法院同意瑞幸咖啡与美国集体诉讼原告代表签署的1.875亿美元和解意向书的最终判决文件。

瑞幸咖啡造假的代价是沉重的，仅美国，除了用1.875亿美元了结股东的集体诉讼，还需支付与美国SEC达成和解协议的1.8亿美元罚金。不过，不论是认缴SEC罚单，还是了结集体诉讼的和解金，都不算高。掰开来说，1.875亿美元的和解金远低于市场预期的108亿美元，在两年半左右的时间与投资者达成和解协议，也是相对比较快的；如此明目张胆的财务造假，认罚1.8亿美元也是可接受的。

瑞幸财务造假事件给我们的启发是多维度的，尤其是在我们正在准备全市场推进注册制的当下，美国市场对瑞幸的处理，给我们更清晰地展示了美国这一弱有效市场的运行机理；同时，瑞幸财务造假也是资本无序扩张的一个经典案例。

市场自治与监管他律咬合力

美国资本市场属于典型的开放准入型市场，市场进出的门始终敞开，IPO属于注册制，没有硬性约束条件，退出机制也比较开放，除了法定强制外，退出机制更多是市场自觉；监管主要集中在过程监管和行为监管上。市场主要是以自律自治为主，监管规范治理为辅，市场自律自治主要是以严丝合缝的集体诉讼制度、辩方举证制度以及争议和解制度为底座，这三大制度体系成为了市场自律自治的主要利器；然后就是SEC等监管部门的秩序护卫。

从美国市场对瑞幸咖啡财务造假事件的处置逻辑和程序看，首先是财务造假引发的集体诉讼这一民事纠纷，随后是SEC的行政处罚程序甚至FBI等的刑事处罚程序，民事是基础，行政和刑事是防护。

显然，美国资本市场可以用一句“人之初，性本善，性相近，习相远”的古诗来概括，即自由开放的市场，是以法律为市场自律自治提供防护型保障和透明性担保体系为保障：即以保密为例外、公开为原则的信息披露制度为市场自律自治提供透明性担保机制；同时通过集体诉讼、辩方举证及争议和解等三大制度，为市场提供防护型保障机制。基于形式和标准的注册制，其实就是假设公司来美股上市，都是诚实守信的，而设立市场自律自治制度和监管他律的制度，就是虽然公司来美股上市都是“性本善”的，但“性相近，习相远”，诚实守信不通过市场自律自治和监管他律来规范很容易走偏。

从美国市场的制度设计上看，市场自律自治的威慑力要远大于行政处罚，集体诉讼配置之辩方举证，相当于“我主张，你举证”，无疑将极大地抬高违法成本。这种制度催生出的市场生态就是，有一批律师事务所和做空机构如秃鹫一样，专门盯着犯错误和涉嫌存在违法行为的上市公司，他们是市场的清道夫、啄木鸟。

一般情况下，做空机构发布做空报告，向上市公司发出诘问，上市公司就需针对诘问回应，回应无法释疑，就容易引发投资者集体诉讼，集体诉讼一旦启动，上市公司就需辩方举证，这通常不仅耗时，而且耗力，所以上市公司大都会与投资者争取和解，和解一旦被法院采纳同意，SEC的处罚也就纷至沓来，当然很多时候是集体诉讼和SEC处罚接近于同时启动。但是，两者的内涵则不同，集体诉讼是利益受损者对侵权人的诉讼，SEC处罚等是就破坏市场秩序进行的行政诉讼。

瑞幸咖啡财务造假事件中，做空机构发布做空报告，随后瑞幸咖啡回应证实财务造假，接着就是律所的集体诉讼和SEC的处罚；然后，就是瑞幸与投资者、SEC分别进行和解谈判。

从瑞幸咖啡财务造假案中，不难发现，美国股市的秩序是以市场自律自治为主，监管他律更多充当保驾护航的作用；同时，市场自律自治通过行为博弈，不断充实和丰富市场秩序，如完善信息披露制度，以及集体诉讼、辩方举证及争议和解等制度。这种市场自律自治与监管他律形成的咬合力，塑造了美国资本市场这一发达的弱有效市场，提高了其市场在全球的竞争效力。

瑞幸何以能起死回生

瑞幸如此明目张胆地进行财务造假，其恶劣程度不亚于安然，何以没有出现如安然事件的破产结果？概括之，一是原股东愿意出手，二是瑞幸与美股投资者的和解方案具有明显的吸引力。

作为瑞幸咖啡IPO前入股的老股东，大钲资本和愉悦资本于2021年4月向瑞幸投资2.5亿美元，这一输血舒缓瑞幸压力的同时，也打破了瑞幸的铁三角，陆正耀团队离场，大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海，由曾经的财务投资者变成了实控人。

其实，在瑞幸启动A轮、B轮融资的时候，大钲资本和愉悦资本就是陆正耀团队主要的财务投资者，大钲资本共投了2亿美元左右，愉悦资本投了1亿美元左右。尽管大钲资本曾在2020年多次减持瑞幸咖啡，并称已收回当初的投资成本，但是投资失败是肯定的。

显然，大钲资本和愉悦资本的出手稳住了瑞幸的颓势，避免了瑞幸走向破产。同时，瑞幸的投资者愿意接受1.875亿美元的和解，其实也是尊重现实，假设硬扛108亿美元天价的集体诉讼赔偿金，即便如愿以偿也就是一个数字，瑞幸根本支付不起，而双方达成1.875亿美元的赔偿和解金，则比较现实：接受1.875亿美元赔偿达成和解，让大钲资本和愉悦资本重整瑞幸，对投资者来说不仅可以获得1.875亿美元真金白银，而且一旦重整成功，投资者还可以获得股价上涨的收益。

起死回生，并不等于重生

起死回生并非意味着瑞幸获得了重生。从去年以来的市场表现看，退市进入粉单市场的瑞幸，从1美元左右涨到16美元左右，确实给人感觉是美国资本市场接受瑞幸的归来；同时，这一阶段瑞幸的经营表现亮眼，一是去年开发了生椰拿铁等几款爆款产品；二是通过资产重组和战略调整后，瑞幸60%的单店站在了盈亏线上方；三是最新发布的季报显示，其营业收入在增加，亏损在下降等。

不过，美国粉单市场作为场外市场交易，交投活跃度小，无量上涨使得价格失真问题比较突出，左右互倒等都可让股票大起大落。

同时，瑞幸公布经营数据的可信度其实也不高，因为在粉单市场，信息披露的要求并不那么严格和严谨。另外，目前中概股面临的最大不确定性就是中美监管协调问题，一旦中美在中概股财报审计底稿等方面的监管协调得不到有效解决，中概股在美国资本市场的生存空间就极具不确定性，这是去年以来中概股集体下跌的主因之一。这意味着市场传闻瑞幸可能会申请在美股重新上市，而瑞幸予以否认，其实可以看作相关方释放出的一个烟雾弹，目的是在国内打气鼓劲。退一步说，即便再次申请在美股重新上市，瑞幸也不再是原来的那个瑞幸了，市场评价逻辑已经彻底改变。

其实，瑞幸财务造假暴露出的一个本原性问题就是资本无序扩张。从这点上看，起死回生的瑞幸，从根子上还没清洗掉无序扩张的胎记。

瑞幸的财务造假恰源自于资本无序扩张，用巨额补贴开拓市场，收获流量，进行所谓的平台化、数字化运营。这一直是国内互联网平台的通用打法，阿里、拼多多、美团、滴滴等，都起家于巨额补贴沉淀流量。其实，这种打法对市场的破坏性非常突出，因为补贴和低价倾销本身就带有不正当竞争性，这与我国在相关法律方面的不完善有关。比如，用巨额补贴降低用户的消费成本，那么巨额补贴究竟应进行怎样的会计处理，是用赠予，还是其他，而且巨额补贴只是转移支付，并没有降低消费成本，但这种转移支付在商业运营上属于扭曲操作，必然会扭曲市场的资源配置。

瑞幸在成立一年半左右的时间就急促上市，上市后出现业绩压力，就用财务造假来蒙骗市场，本质上就是瑞幸的原有股东对这种流量经济其实没把握，通过IPO上市实现退出变现才可安心。毕竟，资本补贴式扩张，瑞幸不仅破坏了刚刚出现的外卖咖啡市场生态，扭曲了外卖咖啡市场的价值创造逻辑，而且揭示了咖啡市场甚至茶饮市场的空间并没有预想的那么大，如同与瑞幸贴身竞争的连咖啡创始人所言，大手笔的补贴下来，补贴十人只能拉一人半进入咖啡市场，这意味着资本拿巨额补贴在存量市场厮杀，最终没有赢家。

其实，近年来不论是咖啡市场，还是茶饮市场，都反映通过资本补贴和爆款产品改变人的消费心理很难持久。咖啡市场中，瑞幸、连咖啡、Manner等的走势揭示，这一市场属于慢热行业；喜茶、茶颜悦色等依靠爆款产品的打法，来改造茶饮市场，让茶饮市场由慢市场变成“快餐市场”，也缺乏持续性。企业缺乏持续的价值创造能力，靠模式创新终究只能是用扭曲手段进行无序扩张。

如今起死回生的瑞幸，运营规则已经发生了变化，与其说是互联网平台企业，不如说就是个实体企业，只能靠品牌、创新和文化等来讲故事，提升自身价值。其实，不仅是瑞幸，如今的阿里、腾讯、美团、抖音、拼多多、京东等亦然，近年来互联网反垄断和反不正当竞争，整治资本的无序扩张，已经警示带有破坏性和扭曲性的模式创新正在逐渐失去生存空间。

这意味着，瑞幸即便再次上市，市场的定价逻辑已发生根本改变，没有实实在在的价值创造，概念不再能吹起泡沫，尤其是在当下美联储进入货币政策收缩阶段，easy money不再，风险偏好收敛。

总之，认罚的瑞幸是重生，还是一场延续的资本游戏，不仅要看大钲资本和愉悦资本，是做实业还是继续玩资本，还取决于大钲资本和愉悦资本是否具有实业+资本的运营能力。目前看来，瑞幸只能算是暂时避免了最坏结果。

（作者系财经专栏作家、资深金融从业人士）

责任编辑：张亚楠