浙商证券：首予微创医疗增持评级 目标价41.34港元

浙商证券发布研究报告称，首予微创医疗（00853）“增持”评级，予2022年9倍PS值，对应市值97亿美元，目标价41.34港元。预计2021-23年营业总收入791百万/1073百万/1521百万美元，同比增长22%/36%/42%。

浙商证券主要观点如下：

微创医疗为国内创新领先的高值耗材平台型公司，2022年手术机器人、MRI兼容起搏器等多个国内首创产品或将获批，拉动业绩快速增长，成长拐点将至，是稀缺的、创新驱动型医疗器械龙头。

高值耗材平台型公司

多产品支撑公司收入增长。1998年，公司以冠脉支架单一产品线起家，经过二十载发展，已覆盖冠脉介入/骨科/心率管理（起搏器）/动脉及外周介入/神经介入/心脏瓣膜/手术机器人等板块，2020年上述板块对应营收占比分别为22%/31%/28%/11%/5%/2%/0%。

拐点将至，2021-23CAGR 38.7%

该行认为重磅创新产品获批、集采落地导致政策风险出清促进公司成长性拐点，公司总收入CAGR有望由2018-20年的-4.1%转为2021-23的38.7%。该行认为由于集采落地降价风险出清、渗透率和市占率提升稳定放量，冠脉与骨科板块将实现稳定增长；公司增长拉动多在重磅创新产品获批的心率管理/手术机器人/神经介入/主动脉及外周介入/心脏瓣膜等板块。

心率管理，2021-23CAGR38.3%。心率管理2018-20年CAGR3.8%，2021-23年CAGR有望达38.3%，主要得益于高端起搏器获批以及集采带来起搏器渗透率的提升。该行认为，得益于2021国内起搏器集采带来渗透率的提升以及2022年MRI兼容起搏器即将获批，公司国内起搏器即将放量，2021-23年国内收入CAGR有望达204%，占该板块收入的比例由5.8%提升至30%。另外，得益于2021年公司海外起搏器产品搭建基本完善，公司2021-23年海外起搏器收入也将稳定增长，CAGR20%，拉动公司心率管理板块2021-23收入CAGR38.3%，至2023年营收占比27%，成为公司营收占比最高的板块。

骨科器械，集采带来5倍市占率提升，2022-23年25%-35%稳定增长。公司骨科产品主要为关节类，88%收入来源于海外。2021年国内关节集采中标，得益于集采带来5倍市占率提升，国内关节将快速放量，该行认为2022-23年国内关节销量或有150%-200%的同比增长；在海外销量保持稳步增长、整体出厂价下调约10%的前提下，拉动该板块营收25%-35%的稳定增长。

冠脉介入，集采支架销量约百万，2022-23年20%-30%稳定增长。公司冠脉介入2016-19年收入复合增速18%，2020年受集采和疫情影响，收入同比变动-48.8%。2021年为集采支架供应首年，公司集采中标支架销量约百万，远高于26万支的集采意向量，该行认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022-23年该板块收入增速或有20%-30%，至2023年有望恢复集采前收入水平的80%以上。

手术机器人进入收获期，2023年收入有望破5亿元。2022年1月末，公司图迈腔镜手术机器人获批；2022年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批，即将成为国内首家获批的四臂腔镜手术机器人+关节置换手术机器人厂商。参考达芬奇在国内的年装机量，该行认为，一旦公司商业化成功，2023年有望实现各25-35台的销量，对应机器人板块收入5.2亿元，同比增长约983%。

神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等多产品线齐头并进。2022年神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块均有重磅产品获批放量。1）神经介入板块2022年颅内取栓支架、三维电解脱弹簧圈有望获批，作为国内最大的神经介入厂商，得益于神经介入市场规模的增长、产品线的完善，该板块2021-23年CAGR有望达50%-60%；

2）主动脉及外周介入2020年疫情下逆势增长42%，该行认为2022-23年，得益于2020年获批的外周药球持续放量、2022年Talos获批以及原有主动脉支架的稳定增长，2022-23年该板块CAGR36.8%；3）心脏瓣膜2020年为放量初年，实现350%营收同比增长，心脏瓣膜板块2020年仅有一款TAVI产品，2021年第二代TAVI获批，有望实现放量，2022-23年CAGR49.4%。

得益于多产品线的支撑以及重磅产品获批后的放量，拉动公司收入快速增长。该行认为，至2023年冠脉介入/骨科/心率管理/动脉及外周介入/神经介入/心脏瓣膜/手术机器人收入占比分别为15%/24%/27%/13%/9%/6%/5%。

全球化布局，强商业化能力推进多产品放量

该行认为作为医疗器械的平台型公司，创新产品的快速商业化能力至关重要。公司产品覆盖20000多家医院，销售渠道覆盖全球80多个国家和地区。2017-20年公司整体销售额42亿-55亿元，出口占比近50%，无论是在国内还是在全球，均有极强的商业化能力，保障公司产品的有效推广。

盈利能力分析

1）毛利率下降不可避免，2023年有望回升至68.7%。2021年是冠脉支架集采供货首年，受集采降价影响，该板块毛利率明显回缩；2022年关节集采产品也即将供货，集采降价或导致出厂价部分回调，略拉低板块毛利率；但随着公司降本增效策略的推行，以及新获批创新产品毛利率的拉升，2023年公司毛利率有望回升。2021-23年，计算各板块毛利情况，该行得出公司毛利率59.9%/63%/68.7%。

2）研发费用稳定提升。公司多款创新产品在研带来持续的研发投入，参考2018-20年研发费用稳定增加情况，该行给出2021-23年公司研发投入15亿/17亿/19亿元，对应研发费用率29%/24%/19%。

3）销售费用率维持稳定。受新产品推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响，该行认为销售费用率将维持34%-35%的稳定状态。

4）管理费用稳定增长。公司新产品、新管线持续推出，管理人员与费用稳步增长，参考2018-20年管理费用稳定增加情况，该行给出2021-23年13亿/15亿/17亿元，对应管理费用率25%/21%/17%。

基于上述假设，2021-23年公司归母净利润分别为-174百万/-135百万/-19百万美元。

风险提示：新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；新冠疫情持续的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险。

责任编辑：李双双