安信高善文：资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

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原标题：高善文今天演讲：中国经济已经完成了V型反弹的右侧，资本市场存在一定程度泡沫化倾向风险

“既然在5月份的数据之中，感染风险已经几乎下降到0，它就不太可能进一步下降。如果感染风险没法进一步下降，有感染风险下降所推动的经济的快速反弹，基本上就接近尾声。”

“就全国范围之内来看，疫情总体上得到了非常好的控制。经济活动经历了，并且应该已经完成了V型反弹的右侧。”

“包括乘用车，这种典型的耐用消费品，包括商品房，商品房被抑制的交易，显然在疫情之后会补偿回来。还有家电，对于这样的耐用消费品来讲，它在疫情之后，它损失的销量很可能补偿回来。”

“高端车的恢复显著要更强，特别是在五六月份，并且明显超过疫情之前的水平，表现出几乎要收复疫情期间失地的态势图。但是中低端车的恢复到5月份就已经丧失了动量。”

“新冠疫情的爆发很可能推动了，或者大大的加速了商务社交和办公的线上化。而这样的趋势是一个结构性的长期趋势，无论是对金融市场的投资，还是对实业领域的投资很可能都具有长远的影响。”

“从标普指数内部看，餐饮业的指数相对标普指数而言几乎是完全同步的，涨幅和跌幅差不多，顶多是略弱于标普指数的情况。但是航空指数以及酒店的指数，毫无疑问是大幅度的，非常显著地弱于整个标普的走势。”

“市场也许在评估的一个前景，在新冠疫情之后，许多的商务出行和办公活动都线上化了，这些商务出行和办公活动的线上化，会降低对于航空出行的需求，会长期系统性的降低对航空出行的需求，会系统性的降低对酒店特别是中高端酒店的长期的入住需求。但是对餐饮活动而言，这种抑制作用显著更弱。 ”

“在实体经济端我们要提出的问题是，在写字楼、酒店、航空、公共出行等很多个领域，伴随着这种线上化的加速，会不会出现所谓的破坏性的重建过程？会不会出现由于这种结构性的变化所带来的广泛产能过剩？”

“在疫情前期大家跌幅差不多，中小企业跌的更多一些；在疫情后时代的恢复过程之中，尽管大企业的零售已经回到甚至超过了疫情之前的水平，除了石油和餐饮之外，但是中小企业的零售仍然非常弱，接近于两位数的负增长，它的恢复趋势显着的弱于大企业。”

“也许制造业的投资在这些水平上会继续反弹一些，但是在疫情之前，它的趋势水平很可能就在4%左右，而在这一轮的反弹结束以后，很可能回不到这一水平，甚至显着的要低于4%的水平。”

“在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至可以说，资本市场存在着一定范围和一定程度的泡沫化的倾向和泡沫化的风险。”

以上，是安信首席经济学家高善文在今天安信证券2020年中期线上投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文认为，因为感染风险降低所引发的这一轮反弹，已经接近尾声，而疫情对于各行各业的长期，都将存在深远的影响，加速了商业办公等线上化的同时，线下可能存在去产能压力。

同时，他还分享了疫情对于全球，尤其是中国市场的影响，认为在当下这样一个背景下，资本市场有泡沫化的风险。

聪明投资者整理了部分精彩内容，分享给大家。

感染风险下降推动的经济反弹

基本接近尾声

我们可以从很多层面上去观察证据。

第一个重要的证据，是我们去观察这些不同的子门类的商品交易的恢复程度，当然对不同的商品来讲，它的恢复程度有一些差别。

除了我下面即将讲的一个例外之外，大部分的商品交易的恢复程度都已经回到100%左右。

实际上这些样本恢复程度的简单算术平均值都超过了100%，超过了100%表明这些商品交易活动的活跃程度，已经回到和超过了疫情之前的状态，我们总量数据上可以继续去观察特点。

比如说，我们同样的去观察社会消费品的零售，最上面红色的线，红色的线是必需品的交易，必需品就是米面粮油，我们生活离不开的商品，我们可以看到它的跌幅很小，但是它也几乎经历了一个V型的反弹。

到了5月份，整个销售的增速已经超过了疫情之前的程度，但是对于占到整个消费活动比重很大的可选消费活动而言，可选消费可以包括耐用品，如果把耐用品包括在内，它就要占到整个消费活动的2/3，可能还略强一点。

除了这一个特殊的门类的商品之外，对于可选消费而言，包括或者不包括耐用消费品，结论都是一样的。

它在5月份整个的销量继续恢复，5月份的活跃程度或者是限额以上的可选消费品的零售增速，已经回到超过了疫情之前的水平。

我们刚才看到在4月份在这个领域，由于投资活动的标的金额特别大，所以感染风险对它的抑制作用非常不明显，所以投资活动几乎经历了一个V型的反弹。

但是对于可选消费，包括必选消费而言，在5月份人们观察到的感染风险几乎已经下降到0，所以整个的消费活动继续反弹，可选消费在5月份已经回到和超过了疫情之前的水平。

接下来的问题是既然感染风险几乎已经下降到0，既然在5月份的数据之中，感染风险已经几乎下降到0，它就不太可能进一步下降。如果感染风险没法进一步下降，有感染风险下降所推动的经济的快速反弹，基本上就接近尾声。

人们原来担心感染风险，所以交易活动受到很强的抑制，但是感染风险在下降，所以经济活动快速反弹，感染风险下降到0，整个经济活动就反弹到超过疫情之前的水平。

在总量数据的单月数据之中，它也超过疫情之前的水平。但是由于感染风险几乎已经下降到0，它不可能进一步下降。在这个意义上来讲，这种力量所推动的经济反弹，基本上就已经耗竭。

餐饮、旅游，民航、酒店仍受到非常强的抑制

石油行业受抑制一直非常强

第二个部分的内容，我们想说的是尽管商品的消费和投资在5月底几乎已经正常化，但是在这一背景下，很多结构性的抑制因素不像交易费用一样，对经济活动的影响几乎是V型的，它的影响相对程度更低，但是很可能持续的时间更长。

在这些领域，结构性的抑制因素对整个经济活动的影响在逐步的显现，而这些结构性的抑制因素可能持续的时间比较长。对整个金融交易来讲，对很多投资活动而言，它的影响很可能也相对更大。

我现在总结一下这部分的内容。

对于餐饮、旅游，民航、酒店等等这些行业而言，因为它交易的性质以及政府对这些交易活动的管控，所以这些领域整个的交易仍然受到非常强的抑制。

抑制作用的宏观影响有多大呢？

这些交易活动从宏观上粗略来看，加起来占GDP总量可能在5%左右。

这些交易活动看起来在很长的时间里边都会继续受到抑制，受到抑制的程度相对疫情之前不会低于20%。

换句话讲，这种因素的影响在疫情彻底得到根除，所有的限制措施都取消之前，整个经济增速由于这部分交易活动受到抑制的影响，很可能是一个百分点或者是略多一些的水平，但实际的情况可能比这还要略微复杂一些。

我们再来看几个数据：

第一个，是我们刚才讲的在商品零售领域的数据，有一个类别是非常例外的。这个类别在整个交易之中金额相对比较大，可能在15%附近，但是相对于其他所有的交易活动来讲，它的恢复程度显著要弱。

这个类别就是石油及其制品。我们把石油及其制品的消费情况与其他的可选消费放在一起来对比，我们看到在疫情发生之前，石油及其制品的消费波动与其他门类商品的波动几乎是一致的。

但是在疫情以后，其他门类的交易活动到5月份已经回到正常的状态，但是石油及其制品的消费相对疫情之前仍显著的低。

这里边有一些是石油价格的影响，但是在我们试图控制住石油价格的影响以后，相对疫情之前的情况它仍然要低10~15%。相对其他门类的商品交易而言，它受到的抑制显著更大。

尽管去加油或者消费很多的石油制品，它的感染风险相对于服装、金银珠宝等等来讲很可能是相似的，但是石油及其制品的交易抑制程度一直到现在仍然是非常强的，至少说明人们普遍和比较大量的减少了出行。

新冠爆发大大加速了商务办公线上化

纳指创新高的背后

这里我们要提出和讨论一个非常重要的结构性因素，这个结构性的因素就是一个非常重要的可能性，即新冠疫情的爆发很可能推动了，或者大大的加速了商务社交和办公的线上化。

而这样的趋势是一个结构性的长期趋势，无论是对金融市场的投资，还是对实业领域的投资很可能都具有长远的影响。

我们在一定程度上可以说，2003年爆发的SARS，在当时加速了中国人零售商品购买行为的线上化，包括在那样的背景下，京东出现和快速的崛起。

2020年出现的全球性的严重新冠疫情，看起来会推动或者大大加速商务社交和很多办公行为的线上化。

这当然是一个猜测，但是如果这个猜测是正确的，它对投资活动来讲很可能具有广泛的影响。

我们知道新冠疫情对经济活动造成了很大的打击，在很多国家经济的衰退程度都超过了大萧条时期的水平，是一场百年不遇的危机，现在的经济活动还远远没有恢复到正常的程度。

但是以美国市场来讲，纳斯达克市场从4月份以来的恢复之中很快创出了新高，相对标普指数来讲，纳斯达克这个指数很快地创了新高。

在纳斯达克创新高的同时，我们知道围绕金融领域有很多的摩擦，包括中概股的退市，包括会计造假的丑闻等等。至少在中国的媒体上，对金融领域的紧张存在了很多的担忧。

但是在这个背景下，我们看中概股的走势一点都不弱。以年初为基点来看，到现在为止中概股的走势比纳斯达克的走势还要略强一些，简单的说，它是完全同步的。

疫情可能影响航空酒店长期需求

对餐饮抑制显著更弱

我们再来看标普500之中不同门类的指数情况。我们刚才已经说到，疫情对餐饮、航空、酒店都形成了非常大的打击，人们取消了很多的外出就餐活动，人们取消了航空旅行，酒店的入住率也很低，所以对这些板块的打击很大。

但是，我们把这些板块的指数相对标普的表现拿出来看，餐饮业的指数相对标普指数而言几乎是完全同步的，涨幅和跌幅差不多，顶多是略弱于标普指数的情况。

但是航空指数以及酒店的指数，毫无疑问是大幅度的，非常显著地弱于整个标普的走势。

在实体经济端，酒店非常的困难，餐饮非常的困难，航空非常的困难，但是它们在实体经济当中经历的困难程度有差别，这种差别看起来，远远没有股票指数所显示的差别这么大。

这里边可能有很多的原因，包括不同行业门类的杠杆程度，它面临的破产风险，业绩的波动性等等这些差异。

但是我们想提出一个可能性的解释，至少一个局部可能性的解释就是，

市场也许在评估一个前景，在新冠疫情之后，许多的商务出行和办公活动都线上化了，这些商务出行和办公活动的线上化，会长期系统性的降低对航空出行的需求，会系统性的降低对酒店特别是中高端酒店的长期入住需求。但是对餐饮活动而言，这种抑制作用显著更弱。

所以从市场的指数表现来看，尽管可能有很多的解释，但是在总量上以纳斯达克为代表的所谓的线上经济，它指数的走向显著强于标普等其他门类的指数。

在标普的内部，航空、酒店等等板块显著的弱于整个指数的走向，可能有很多的解释，但一种重要的解释是商务社交和办公活动至少一部分会永久的线上化，进而使得这些板块的需求会永久性的消失，而这个会很严重打击这些板块的估值。

如果这种看法是对的，我们一方面看到很多受益于线上化标的的股票在大幅上涨的同时，在实体经济端我们要提出的问题是，在写字楼、酒店、航空、公共出行等很多个领域，伴随着这种线上化的加速，会不会出现所谓的破坏性的重建过程？会不会出现由于这种结构性的变化所带来的广泛产能过剩？

这种结构性变化所带来的广泛产能过剩，返回头来会推动去产能，会导致很多的企业至少在线下关店或者是破产，而这个过程会带来一定的社会痛苦。

尽管从全社会的角度来看，效率更高了，变得更便利了，但是对于部分行业来讲，在后疫情时代它要经历这样的去产能，这样的结构性调整，以及这种结构调整对从业人员而言，对金融机构而言，对投资者而言都会带来一定的痛苦。

这是我们要讲的第一个长期性的结构性抑制因素。

除了一部分服务业的活动本身的感染风险很大，政府对它施加了额外的控制，使得这些交易活动比较难以恢复，它对经济增长率在量的影响可能有一个百分点左右。

但更重要的影响是，新冠疫情很可能系统性地推动和加速了商务社交和办公的线上化，而线下的，以水泥和砖块为代表的这些老经济，在这个过程之中要经历一个去产能，要经历一个痛苦的调整。

中小企业仍然面临比较大的困局

疫情期间跌得多，疫情后恢复慢

第二个重要的抑制因素是，从中国的数据来看，尽管在商品消费和一部分服务领域中经济经历了V型的反弹，但是在结构上，看起来中小企业和中低收入群体仍然面临着比较大的困局，这种困局需要更长的时间才能逐步得到缓解。

这个在一定程度上与中小企业的抗风险能力低有关系，与中低收入人群的就业或者是交易的特征有关系。

我们来研究社会消费品零售。我们知道社会消费品零售包括两个大的类别，一个是限额以上，所谓的限额以上简单来讲就是比较大的企业的销售，比较大的百货店、比较大的企业的销售。

另外一个就是限额以下，限额以下实际上就是中小企业完成的销售行为。所谓的限额以下是它的销售额超低于一定的标准，或者简单来讲，就是一些中小企业所完成的商品零售行为，还包括一点点服务，这里的服务主要是餐饮。

在疫情发生之前，以中小企业为代表的限额以下的零售，在增速上始终显著高于限额以上的。

当然首先第一个特征是，中小企业的零售行为波动非常小，波动非常的小有很多可能的原因，但我倾向于认为最大的原因是数据的可靠性要差一些，因为它主要来自于一些抽样调查等等，数据的可靠性要差一些。

但是如果我们忽略它波动的细节，它所反映的趋势也许可靠性要更高一些。毫无疑问，一个显著特征是疫情之前中小企业的零售增速显著快于大企业。

但是在疫情前期大家跌幅差不多，中小企业跌的更多一些；在疫情后时代的恢复过程之中，尽管大企业的零售已经回到甚至超过了疫情之前的水平，除了石油和餐饮之外，但是中小企业的零售仍然非常弱，接近于两位数的负增长，它的恢复趋势显着的弱于大企业。

正常情况它应该比大企业比如说高5个百分点甚至更高，但是现在它比大企业也许低超过5个百分点，具体还要再看一下数据。

部分中小零售企业

可能已经永久退出市场

对不同门类的商品而言，刚才已经看到，交易活动都已经恢复了，所以我们不能把这种差别归结于大企业和小企业卖的商品不一样，因为不同门类的商品都得到了比较彻底的恢复。

我们也不能归结于政府的限制活动，因为除了少数服务业之外，对于商品零售来讲，政府的限制和封锁措施基本上已经取消或者是消失。

最可能的原因，至少是最可能的原因的一部分，是中小零售企业在疫情期间受到了更大的打击，它们的风险承受能力平均来讲更差。

可能有一部分中小零售企业因为这样那样的原因，已经永久性的退出了市场，比如说关店了。

（因为）疫情期间付不起房租，现金流断裂等等的原因，这一部分社会资本可能长久性消失了。对另外一部分仍然在继续从业的中小零售企业来讲，它的复产活动可能也面临供应层面的困难。

所以相对大企业来讲，它的风险能力差，疫情来了以后，一部分中小企业可能倒掉了，另外一部分中小企业没有倒掉但是也有各种各样的困难，它的复产相对来讲更不顺利。

这个现象，至少在这个数据上，我们认为相对比较清晰的（能够）说明中小企业抗风险能力较差，在疫情之中受到了额外更大的打击。

中低收入群体受到了额外更大的打击

对经济恢复产生影响

在消费物价指数之外，我们一直关注的一个指数是家庭服务及加工维修服务的价格。

我前两天专门把这个数据与农民工的工资做了对照，它们之间的同步性是相当强的。尽管不是点对点的精确的一一对应，但是它与农民工工资增速的波动保持着紧密的联系。

我们可以看到，在疫情期间这个价格指数下跌很多，在疫情后时代，它随后也出现了很大恢复，4月份以来，这个指数相对比较稳定。

我们认为由于缺乏其他高频可信的数据，这个数据在一定程度上可以代表中国中低收入劳动群体的工资增长，进而从工资的增长我们可以反推这个群体现在在经济上的基本状况。

四、五月份以后，这个指数快速反弹，随后就稳定下来，表明中低收入群体的就业在短期之内承受了很大的打击。

但随着后期经济恢复，很多就业机会重新出来，不担心感染风险、愿意找工作的人，在一定程度上都找到了合适的工作。

我们刚才已经看到，固定资产投资基本上回到了疫情之前，限额以上的零售基本上回到了疫情之前，商品房、家用电器、汽车等基本上都回到了疫情之前。

但是，由这个指标所代表的低端收入（群体）的增速，如果看比较长期的数据，应该是比较明显的低于和弱于疫情之前的状态：

疫情之前的增速很可能在4.5%的样子，现在可能只有3%出头。而且在这一增速水平上，我们看不到它继续在很强的恢复。

我们把这个数据做一个宏观上的概括，就是中低收入群体在疫情之中就像中小企业一样，相对而言受到了额外更大的打击。

所谓“额外更大的打击”是指尽管他们的收入也在恢复，但是收入恢复以后稳定下来的水平，在一段时间之中，比之前更低。

表明低收入群体现在面临着一定范围之内收入增长的困难，在一定范围之内面临着工作机会小于愿意提供劳动力人群的数量增长。

如果中低收入群体在疫情之中受到了更大打击，他的收入下降幅度相对更大，回过头来会影响他们的消费开支，进而对整个的经济恢复都产生影响。

更重要是，相对高收入群体，他的收入受到了更大的打击，从社会公平的角度来讲，也会产生一定压力。

高端车的恢复要更强

中低端车的恢复5月就丧失了动量

与此相关的我们一个同事提供的证据，这个证据从这个角度来解读是有趣的，但是我并不确信这是唯一恰当的解读。

就是说，因为刚才提到汽车作为耐用消费品，到5月份它的交易已经恢复正常。但是，如果我们把汽车销售的增长分解为自主汽车、合资汽车和豪华汽车，简单的来讲就是高档车、中档车、低档车，我们看它交易的恢复情况。

高端车的恢复显著要更强，特别是在五六月份，并且明显超过疫情之前的水平，表现出几乎要收复疫情期间失地的态势图。

但是中低端车的恢复到5月份就已经丧失了动量，从四、五月份的高频数据一直到6月份的某几周，它的增速接近但是仍然弱于疫情之前的水平，而高端车是显著强于疫情之前的水平。

其中一个重要的解释角度就是，高端车当然都是有钱人来买的，有钱人不是通过收入来支持消费，而是通过资产来支持消费。

就是说短期之内收入流的枯竭和消失对有钱人的开支活动来讲，不会形成什么影响，他用自己的资产和储蓄来支持自己的消费活动。

但是，对于大量中低收入者而言，他们是以收入来支持自己的消费活动。由于收入增速放慢，由于就业安全感下降，由于对长期不确定性的担忧，他的消费活动相对疫情之前受到了一定抑制。

但是在经济V型反弹的过程中，这种抑制作用相对是比较弱的，是看不出来的，随着这一反弹的结束，这种差异在消费的增速上正一定程度体现出来。

这个是我们对数据的一个角度的解读，不一定正确，至少不一定能够100%说明所有的现象，但是它在经济逻辑上是能够说得通的。

而且，如果它在经济逻辑上能够说得通，一个重要的怀疑是，中小企业零售恢复更慢与中低收入人群收入恢复的更慢，很可能是有关系的。

但是，中低收入人群收入恢复更慢，不是在短期之内可以快速补偿的，而且很可能反映了一些更中长期的结构性抑制因素。

这种结构性抑制因素包括比如说航空、酒店、旅游等行业确实在长期之内难以恢复；另外也包括比如家政服务，由于对感染风险的担忧，这部分需求也在下降；

还包括比如出口企业、制造业，（由于）很多小企业都面临着很大的经营困难，降低了对雇佣的需求；也包括一部分小企业倒闭导致的就业机会丧失。这些因素都具有一些相对比较长期性的影响。

中国经济已经完成了V型反弹的右侧

财政政策保持克制，货币政策见好就收

最后做几点概括总结：

第一个，在疫情的控制上，中国总体上这个措施非常的坚决，也非常的及时和彻底。尽管局部地区偶尔有一些反复，但就全国范围之内来看，疫情总体上得到了非常好的控制。经济活动经历了，并且应该已经完成了V型反弹的右侧。

第二，尽管经济在疫情后时代普遍经历了较强的恢复，但是在行业和企业之间是非常不平衡的。中小企业的恢复经历了更大的困难，大企业相对要好得多。

相对来讲，商品的零售和投资领域经历了比较彻底的恢复，一部分服务业的恢复的难度，比如说餐饮、文化娱乐、航空、旅游酒店等等，相对来讲更困难。

高收入群体相对受到的影响比较小，但是中低收入群体在就业收入等等方面看起来面临着更大的压力。

第三块的内容我们没有展开讲，但是我们做一个概括性的总结。

总体上来讲，中国政府在这一轮的经济波动过程之中，在财政刺激上保持了很克制的立场，一部分的原因，被推测与2009年4万亿的的后遗症有关系。另外一方面也反映了决策能力有了非常大的进步。

在货币政策层面上，货币政策的放松可谓见好就收。

在疫情非常严重的时期，央行总体上保持了非常宽松的流动性，相对于全球其他市场来讲，A股市场自身的动荡幅度是比较小的。中国经济金融体系没有经历明显的现金恐慌，没有经历明显的流动性挤压。

但是随着经济的快速恢复，央行的货币政策立场迅速进行了调整，货币政策的放松见好就收，财政刺激总体上保持了很克制的立场。

另外，在经济面临这么多困难的条件下，中国的结构改革始终在稳步推进。

今年以来，以落实第一阶段贸易协议为抓手，在很多重要领域，结构改革都迈出了非常大的步伐，而且保持定力久久为功，沿着这个方向，我们相信在长期之内一定会取得非常重要和积极的成效。

尽管短期之内，很难指望结构改革对经济活动有立竿见影的影响，但是在长期之内，它对改善经济的基本面、提高经济的可维持的增长，都具有持久的正面的影响。

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在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下

资本市场有泡沫化风险

最后，对当前的宏观环境和资本市场做一个概括，宏观环境用12个字来概括：

第一个是宽信贷，尽管货币政策在前期见好就收，但是信贷市场相对比较宽松，相对经济的需求来讲，社会融资量的供应更大一些，流动性对资本市场来讲相对是比较充裕的。

第二个是低通胀，我们在增长层面上面临着很多的压力，都意味着去年的通胀也不是你们高，尽管一度有上升的压力，但是通胀水平在走低。尽管我认为通货紧缩的可能性仍然很小。

第三个特征是弱增长，尽管刺激政策在基础设施领域有很强的影响，尽管房地产在很强的恢复，但是可维持的一个增长率等等的相对疫情之间并不更高。在后疫情时代，整个的增长率相对于疫情之前系统性降低了。

第4个是强改革，在大家都没有充分重视的同时，改革的力度非常的大，而且改革的范围也非常的大。

在宽信贷、低通胀、弱增长和强改革的背景下，资本市场面临着比较有利的环境，甚至可以说，资本市场存在着一定范围和一定程度的泡沫化的倾向和泡沫化的风险。

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责任编辑：陈志杰