顺势进场到抗压做空：一位瑞幸股票投机者的心路历程

文/新浪财经 魏天谌 陈钦

从纳斯达克的横空出世到闪电退市，瑞幸咖啡走了410天。资本市场汲取了教训，吃瓜群众围观了故事，投资者黯然割肉，消费者喝到了便宜的咖啡，坚持到最后的空头们则成了最大的赢家。

资深美股投资者秦晨经历了瑞幸从上市到退市的全过程。上市之初，他顺势进场购买股票，小有所得。在发现瑞幸商业模式不可持续、财务问题终将累积爆发后，他当即决定卖出股票，开始搭建空头仓位，迄今为止在瑞幸上至少收割了500%的收益。

他对新浪财经说：“做空是一件难度很高的事，时间节点特别重要，空头最容易倒在黎明前。回顾全局来看，瑞幸咖啡是一个几年难遇的、几乎完美的做空标的。”

第一阶段：上市

4月22日，瑞幸咖啡提交赴美上市招股书。招股书中披露，瑞幸咖啡目前是中国的第二大咖啡零售商。截至2019年一季度，创立了一年半的瑞幸咖啡在中国的自营门店达到2370家，累计服务客户超过1680人次，卖出商品为9千万件左右。

招股书中，公司直接对标星巴克，表示2019年的目标是在中国的门店数量超过星巴克，成为国内最大的连锁咖啡店。2018年，星巴克在中国的门店数量是3500家左右，市场份额接近60%。

从光速上市的第一天起，围绕着瑞幸咖啡的争议就没断过。有人质疑低价、不好喝、又不上档次的瑞幸如何对标星巴克，最多只能对标唐恩都乐（Dunkin Donuts）。唐恩都乐是美国一家主要卖咖啡和甜甜圈的平价连锁食品店，一份小杯咖啡只要1.5美元左右，星巴克的一份小杯咖啡则需要至少3美元。

瑞幸的迅速崛起也引起了星巴克的注意。星巴克的CEO Kevin Johnson在今年一季度的财报会议中提到，瑞幸咖啡是星巴克在中国市场一个势头凶猛的竞争对手。

有接近瑞幸早期主要投资方的一位业内人士当时就对新浪财经表示，瑞幸连甜甜圈也没有，咖啡不过是挂在外面的“羊头”，公司从创立到IPO只是资本做局，与产品没有太大关系，无限烧钱用打折来招揽顾客，却无法形成客户粘性，这种商业模式不可持续。

面对种种质疑，瑞幸咖啡主要投资人之一刘二海在上市现场对新浪财经表示，补贴是非常正常的商业手段，国内很多人对补贴的看法不正确，甚至把咖啡和共享单车行业进行对比。但其实像哈罗单车也还在受到大量投资人的追捧，投资人追捧不是因为单车在烧钱，而是大家抓住了商业的本质，认识到烧钱只是手段；至于促销的时间和力度如何，那是公司自己的事。

考虑到当时高涨的上市热情和主要投资方的支持，加之瑞幸铺天盖地的宣传，作为中概股的打新常客，秦晨也在IPO不久后以18美元左右的价格买入了瑞幸的股票。

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第二阶段：考察

2019年8月，秦晨回国时，顺便在国内一二线城市走访了若干家瑞幸旗下的门店，发现与官方宣传中大相径庭。

秦晨对新浪财经表示，在上海核心商圈位置的门店中，瑞幸的人流量并不大，甚至是瑞幸与网易云音乐共同推出的主题咖啡店都没几个人。他还观察到，瑞幸自称对标星巴克，可是在好几家瑞幸店面的附近不远就是星巴克，门庭冷落的瑞幸与人头攒动的星巴克形成鲜明反差。

后来，秦晨又走访了许多二线城市的瑞幸咖啡店，人流量还不如一线城市，在黄金地段核心商圈的门店几乎没人，这时他就开始觉得苗头不对了。

秦晨还询问了身边的亲戚朋友，发现瑞幸的无限补贴完全没有获得任何的用户忠诚度，大家都只有在1至3折的补贴力度下才会考虑喝瑞幸咖啡，平时一般都不会选择瑞幸，这样的模式必然无法盈利。

同时，在这段时间内，瑞幸还开发了加盟制的小鹿茶。秦晨对新浪财经表示，这是典型的企业财务状况不佳、利用杠杆融资行为，如果企业将来的业绩没有好转，不断融资却没有盈利，一定无法维持现在的体量。

因此，秦晨以22美元左右的价格卖出了瑞幸股票，并开始买入2021年1月到期、行权价为10美元和12.5美元的看跌期权，着手做空瑞幸。这主要是基于对瑞幸短期内股价可能还会有所增长、但长期上财务问题一定会暴露的判断。

第三阶段：等待

与绝大多数空头面临的情形一样，埋伏好空仓后就是“漫长”的等待。

9月之后，受美股大盘的强劲走势和公司季报的亮眼成绩等利好因素推动，瑞幸股价一路高涨了4个月，翻了一倍以上，2020年1月13日冲到了50美元的历史高点。这段时间秦晨的空头仓位一度损失了60 %左右。

1月时，瑞幸高价已经突破40美元的极端高位，秦晨认为这一估值缺乏支撑无法继续，又买入了2021年1月到期、行权价为25美元的看跌期权。

回顾做空决策，秦晨表示，9月至12月这段时间应该采取一定的对冲手段减少股价短期内可能大幅上涨带来的损失，但总体来看，购买远期看空期权的投资决定是正确的。

“许多人都知道瑞幸的商业模式有问题，但是包括对冲基金Point 72等几个大投资方实力强劲，不知道疯狂的股价能够支持多久。因此，买入2021年1月到期的远期期权是一个比较安全又能保证收益的选项，”秦晨说。

2月1日，浑水代表匿名机构发布做空瑞幸报告，但当时瑞幸股价已经从高点有所回落，当下股价并未受到该报告的显著影响。面对这一海量数据、翔实论据组成的报告，瑞幸也迅速发表了反击——坚决否认报告中的所有指控，表示该报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。

第四阶段：崩盘

2月末，美股大盘连续暴跌是瑞幸股价崩盘的开始。在这之后，瑞幸就再没有等来任何一个好消息。

随着美股市场接连熔断大跌，瑞幸的股价在3月几乎腰斩，从历史高点的50美元一路下滑至25美元左右。大家没有料到的是，这才只是个开始。

3月10日原本是瑞幸要发布2019财年年报的日期，公司却一再推迟了年报发布的时间。秦晨当时感到很沮丧，因为原本期待瑞幸的年报将体现业绩不佳，导致股价大跌。他对新浪财经表示，这可能导致很多空头功亏一篑，因为很多投机者会购买年报发布后一天到期的期权。

彼时的他也没有料到，离空头们最终的胜利只有一步之遥了。

4月2日，瑞幸咖啡自曝财务造假一事在中美两国市场引起轰动，瑞幸股价在两日内下挫约80%，至5美元上下。

瑞幸公司开始了最后的挣扎，公司做了许多尝试却都失败了。先是试图把22亿美元的财务造假行为甩到COO刘剑头上，又开除了创始人兼CEO钱治亚，向纳斯达克提出召开听证会的诉求。最后在退市前夕，董事会甚至出现“内讧”，曾被称之为公司实际运作人的“铁三角”陆正耀、黎辉、刘二海之间疑似围绕造假调查一事产生争斗，董事会要求陆正耀辞去董事及董事长职务，听证会请求也被迫撤回。此外，退市的瑞幸或将面临接连不断的诉讼案件。

公司股票经历了暂时停牌又复牌，在大幅震荡后终于在6月29日正式停牌，进入纳斯达克场外粉红单交易市场（OTC Pink Sheets），交易代码为LKNCY。场外交易不需要向SEC披露财务状况，也不受《萨班斯法案》的监管。关注场外交易的投资者和分析师也很少。

瑞幸在场外交易市场的第一天收报1.52美元，比1.39美元的停牌价格略有上升。但是，场外交易的流动性差、交易量小，所以大概率投资者并不能以这个价格找到对手方买入，实际交易价格应低于1.52美元。

瑞幸股价在场外交易的下一步走势还不可知。秦晨表示，至此，他的空头仓位已经有了500%左右的收益。他还没有清仓，认为瑞幸的价格在场外市场还有进一步下跌的空间，或许能跌至1美元以下，届时收益可能还会扩大。当然他也同时表示，如果瑞幸价格反而有所回升，也面临收益减少的风险。

秦晨说：“做空是一件难度很高的事，时间节点特别重要，空头最容易倒在黎明前。回顾全局来看，瑞幸咖啡是一个几年难遇的、几乎完美的做空标的。”

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责任编辑：李园