银华基金：下半年市场核心矛盾将转向观察经济复苏的力度

2020年是特殊的一年，年初一场突如其来的新冠肺炎疫情席卷而来，全球经济面临衰退风险。受此影响，资本市场也在上半年经历了多次史无前例的大幅波动。

目前，在我国政府行之有效的抗疫措施和货币财政政策支持下，A股市场已接近恢复到疫情之前的水平。值得欣慰的是，我们在市场恐慌之时并没有自乱阵脚而是坚定信心、坚持用长期价值投资的视角积极投资，从而在上半年取得了不错的成绩，也给投资者交出了一份亮丽的答卷。展望下半年，我们看到了众多良好的投资机会，但也认为存在不容忽视的潜在风险。

宏观和企业盈利：供给上升快于需求恢复

截至6月份，国内经济运行仍处于艰难复苏的过程中。但是相比全球国家来看，国内经济是恢复最快的，并且本轮政策力度相对适度，对于长期的经济发展与转型更为利好，我们对后续经济复苏以及长期经济发展具有较强的信心。具体而言：

受疫情影响，整体经济杠杆率被动快速上升。但政策整体力度适中，货币政策宽松力度较大，财政政策相比2009年较为克制，减少了中长期的风险。本轮主动加杠杆主体是政府部门特别是中央部门，受此影响，基建相关指标恢复较快，预计全年增速将超过2019年，是支撑2020年经济增速的正向驱动力之一。

截至目前，经济恢复状况仍是供给上升快于需求恢复，但是需求中房地产销售、汽车、家电等恢复速度已经较快，部分行业实现单月正增长，但是相对额度较小的服务业消费如餐饮、交通、旅游等恢复情况仍然较差。我们预计，受利率下降和融资环境放松，房地产及相关消费有望成为需求端的主要支撑力，预计2020年增速或超预期，是后续经济复苏的另一主要驱动力。

综合来看，经济复苏方向较为确定，但是复苏速度不确定。我们预计实际经济三、四季度恢复较快。在此背景下，全A营收增速全年有望实现正增长，且跟随经济恢复逐季加速上涨。历史上看盈利逐级向上时对估值提升是有利的，这样利好于整体市场表现。

策略和行业配置：市场整体估值存在提升空间

在当前时点，我们观察到货币政策边际已经有所收紧，小幅抬升了资金利率中枢。但我们认为，这对市场的估值中枢影响不大，因为与市场更为相关的信用政策环境依然保持宽松。目前市场整体的估值位于历史55%分位左右的合理位置，存在提升空间。

随着时间的推移，我们认为下半年市场的核心矛盾将从对疫情二次爆发的担心逐步转向观察经济复苏的力度。整体来看，短期不确定因素已较上期减少，依然保持“宽信用”和“资本市场改革开放”的政策导向，叠加企业盈利增速的逐步向上，我们非常看好A股市场在中长期的回报。具体的A股行业配置建议如下：

首先是坚守长期视角。重视经济发展结构转型、宏观经济供给侧改革、微观行业竞争格局改善给头部企业带来的长期有利变化，有利于核心资产的长期表现，我们长期看好食品饮料、医药、科技等领域头部企业的投资价值。

其次是重视经济周期的边际变化。我们预计后续经济将进入复苏状态，建议在组合中适度增加宏观风险因子的暴露度，周期敏感性行业可能开始有相对收益，较为看好的行业有保险、家电、地产、造纸等。

再次是中期看好政策带来的投资机会。以补短板为目标的国家后续重点建设领域、受益于科技周期以及受中美冲突影响的成长类行业或相对较强，但短期或受流动性影响相对较弱，如半导体、新能源车、光伏等行业。

潜在风险：关注四大主要下行风险

我们认为，经济复苏的速度仍有不确定性，主要上行风险来自于一旦疫苗研发进度超预期，将显著减弱疫情的影响，有利于经济复苏。另一方面，主要下行风险包括：一是疫情后续是否反复，如果疫情在9-10月有2次冲击经济增长可能会再度向下；二是出口链目前的压力还没有体现，但是新出口订单已经持续萎缩一个季度；三是疫情影响居民收入下降以及对居民消费倾向的影响；四是中美关系的不稳定。上述事件发生2个可能会打断经济复苏进程，改变基本面走向，从而影响市场。

责任编辑：石秀珍 SF183