宏利资管：控制收益率曲线将成为美联储下一项重要举措

? 环球经济与金融市场最终的复苏步伐不一，在经济恢复增长之前，金融市场料将先行反弹。

? 环球及美国经济均面临短期通缩压力。短期美国利率可能跌至零水平。

随着2019新型冠状病毒的感染率有所放缓，环球许多国家正逐步重启经济。尽管任何迈向正常化的进展，可能激发市场审慎乐观情绪，但整体前景仍存在高度不确定性。宏利投资管理（Manulife Asset Managment）首席经济学家兼宏观经济策略部主管Frances Donald归纳出五项主题，反映其对市场的观点。

? 环球大幅增加财政开支，中期而言可能引发通胀──黄金在此环境下将继续造好。

? 借鉴全球金融危机的经验，关键在于不要与美国联储局“对着干”；而在这次疫情期间，关键大概是“跟随联储局所持有的投资”。

我们现正经历近代史上规模最大的经济收缩：油价跌至负数；美国自3月中以来已失去超过3,000万个职位；企业纷纷撤回盈利指引，除此之外，市场还弥漫着可能爆发第二波疫情的阴霾。虽然我们都知道环球经济将会复苏，但可能爆发第二波疫情的忧虑，严重限制我们预测或衡量环球经济复苏的时间及规模。

另一方面，环球央行继续采取规模最大的宽松货币政策以应对疫情，世界各地的政府亦增加财政开支，导致财赤扩大至战时水平。现时，各国致力研发2019新型冠状病毒疫苗及治疗方法，并逐步取得进展，而感染个案曲线亦趋于平坦。市场评论似乎也随着经济重启而迅速变调。尽管市场初期出现抛售，但以标准普尔500综合指数为例，指数于4月底反弹回升，收复超过一半的失地。

在未来数月，投资者应如何驾驭市场不明朗因素及上行/下行风险？以棒球比赛作比喻，现时可能只是一场漫长比赛的第二局，距离完场还很遥远。以此为大前提，我们归纳出五个关键的投资主题作为指引，助我们构思投资框架及驾驭不明朗的市况。随着市场形势的发展，我们的构思及焦点自然亦会随之改变。

经济指标按周录得新低的最坏情况似乎已成过去，但预期市场走势亦持续波动

我们预期风险资产将出现调整，回吐近期的部分升幅，但预计市场不会再创新低。从投资角度来看，我们仍须保持审慎；现时不宜揣测股市走向，据此作出重大投资。话虽如此，长线投资者可逐步增加投资组合的风险配置。

重点

正如我们所监察的大部分高频指标显示，疫情对经济造成最严重的影响已于4月中结束；即使经济将继续恶化，但步伐已趋放缓。尽管如此，我们仍存有一些忧虑：

? 疫情在各地将如何发展仍存在明显的不确定性。尤其是我们不能忽视在秋季或冬季可能爆发第二波疫情，引发新一轮的停摆。

? 截至撰文时，大部分主要经济体（虽然不是全部）的感染个案曲线大致趋于平坦，但感染人数下降的速度似乎亦趋于平稳。换言之，新增感染人数仍在上升。

? 基于油价处于现时的低位，即使在美国联储局（Fed）的支持下，我们亦不排除有机会发生信贷事件。

? 纵使近五分之一的企业公布的季度盈利符合预期，但宣布削减股息、减少股票回购计划及降低盈利指引的公司数目亦值得关注。

? 综观标准普尔500指数，我们尤其注意到该指数的走势持续由大型股主导，而指数本身亦未能突破若干关键技术水平，包括50天移动平均线。根据历史数据显示，在股价持续回升之前，可能会先出现另一轮调整。话虽如此，就市场近期反弹的速度来看，我们预期市场不会再度下试近期的低位。

? 美国即将举行大选，无疑将影响市场情绪，随着选举日临近，造成的影响可能更趋明显。

环球经济、行业及市场的复苏步伐不一

? 我们相信，经济数据按周录得新低的最坏情况已成过去，但尚未走出困境。

我们预期环球经济的制造业活动将较消费及服务业先行复苏──当前市场已展现这个情况。从投资角度来看，这意味着制造业/建造业的短期表现将优于非必需消费品业。

就宏观层面而言，这亦意味着企业盈利将先行回升，其后经济才会广泛复苏。根据过往经济衰退期间的数据，企业平均需要27个月的时间才可从收缩期间的低位完全收复失地。相比之下，经济增长的相应复苏期则为58个月。因此，相比经济环境，我们对股市中期前景持较乐观的看法。

? 中国的工业、消费及交通数据提供一个虽未尽完善但具价值的路线图，助我们了解经济解除封锁后的情况。我们从中得出的重点是，即使经济重启，企业供应恢复，但非必需消费品业仍受市场信心影响，将显著拖慢消费开支的复原。

? 这次经济衰退是由服务业主导，因此与传统由制造业主导的衰退相比，可能造成显著较大量的职位流失。鉴于服务业一直占美国经济的三分之二（以货币价值计算），行业在美国就业市场所占份额高达86%。我们预期美国未来两个月的失业率将升至接近20%，随着经济重启，职位流失数字将大幅减少，但并非所有职位均可恢复。值得注意的是，从过去多次经济衰退可见，工资增长往往会滞后经济增长数年。例如，在环球金融危机过后，美国的国内生产总值到了2011年才得以复原，但劳工市场却要等到2014年才再创新高。

? 我们认为重点在于这次衰退主要以服务业为主导，同时亦显示大部分职位流失均来自较低收入的职位。3月份701,000个流失的职位当中，近60%来自食品服务业，该行业的年薪中位数略低于24,000美元。以绝对数值计算，市场可能会录得近代史上最大的职位流失数字，但削减职位最多的20个行业，其总收入所占的百分比较小（14%），低于整体数字显示的比例，即使这个重要行业的劳动人口庞大，对不少人仍会带来沉重打击，但收入占比较少，限制其对经济增长造成的整体影响。

市场短期或出现通缩；短债孳息率可跌至零

市场近期将面临（短期）通缩压力。我们认为联储局将致力压低短债孳息，并可能仿效日本央行（BoJ）实行控制孳息曲线。我们认为，美国短债孳息率可能跌至零。

? 我们认为未来将出现多种通缩力量，并预期在4月及5月录得完全按月通缩。

市场展望：驾驭疫情新一章

? 油价急跌引发严重通缩，并可能令按年比较数据受压，直至2021年4月。

? 除产出缺口（即某经济体的实际产出与潜在产出之间的差距）显著扩大之外，强势美元亦将继续引发通缩，在美国的情况尤甚。

? 请注意，我们预计近期的通缩压力是由服务业主导，这将构成棘手问题，因为美国及欧洲的通胀主要由服务业（尤其是楼市）带动──美国的物价通胀已降至负数水平。

? 我们并不认为联储局过度忧虑短期的物价压力，其焦点是集中于防范信贷危机。然而，我们认为近期的通缩压力，加上联储局特别强调短期利率应维持于低水平，或会将短期利率推至零水平。

强劲的财政措施可能带来（长期）通胀

近期的通缩压力固然是重要考虑，但我们认为从长远角度来看，加强通胀保障亦同样重要。世界各地政府至今宣布推行多项大规模及强劲的财政措施，最终将带动未来三至五年的通胀率上升。我们认为黄金特别具价值，除了可用作对冲长期通胀，亦可作为短期避险的对冲工具。

? 环球推行财政刺激措施，意味着各国的财赤亦可能扩大至相当于战时的水平，在美国的情况尤甚。正如我们早前所述，以货币政策支持经济增长及通胀的效用，在1995年后已开始减弱；相反，财政政策的效用却有所增强。研究显示，现时美国政府作出的每1美元开支，在四年后将可为美国国内生产总值（GDP）带来相当于4美元的贡献。换言之，现今的财政开支可能会在未来三至五年转化为通胀压力。我们认为，近期通缩与中期通胀压力之间的时间差距至关重要。

以下为《线索Clues》对原文的摘录：

? 从投资角度来看，我们预期黄金将有好表现，原因有多个：黄金可用作对冲短期波幅及长期通胀；作为避险资产，黄金已打破传统上与美元呈负相关性的走势，意味着投资者及央行对黄金的投资需求强劲而且将会持续。

跟随联储局所持有的投资……但注意部分央行的紧缩措施

在未来十年，我们认为“跟随联储局所持有的投资”可能相当于“不要与联储局对着干”，这是投资界在全球金融危机后的一个重要投资格言。从投资角度来看，我们看好美国企业债券多于美国国库债券。然而，即使联储局是美国企业债券的重要买家，我们对连番信贷事件的忧虑仍然挥之不去。

? 在央行积极行动的支持下，在3月中显著受压的大部分信贷市场逐步趋向正常化。结果，美国国库债券市场、商业票据市场、市政债券市场，以至最重要的美国企业债券市场均有所改善。

? 联储局开始（缓慢）涉猎高收益市场，并表示可能会购买“堕落天使”（Fallen angels，即在疫情爆发前原属投资级别，但其后遭降级的公司）。根据我们的基本情境预测，联储局毋须更积极介入高收益市场。事实上，我们认为联储局只是希望确保市场明白其角色，并非支持“僵尸”企业。因此，随着联储局主席鲍威尔开始阐述其实际意愿，市场在短期内可能会感到失望。话虽如此，随着时间过去，全球央行显然有较大机会扩大买债范围，由投资级别及“降级天使”扩展至涵盖高收益领域，而不是股票领域。

? 我们仍然预期，控制孳息曲线将成为联储局下一项重要政策举措，并相信央行将目标锁定为孳息曲线的较短期部分（两年及以下）。

? 联储局在过去两周持续缩减其购买国债的规模。有关决定的理据是美国国库债券市场现时运行正常，因此需要的支持相对较少。我们不禁质疑联储局最初决定每日购买750亿美元（或每年19.5万亿美元）资产其实难以持续，因为目前美国国库债券市场总值只有18.5万亿美元。

? 值得注意的是，我们必须明白联储局在未来数周仍有可能令市场失望。

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（线索Clues / 李涛）

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责任编辑：李涛