安信策略：外资流入或超去年 行业配置有了新变化

原标题【安信策略】2020中场回顾：外资的配置节奏、方向与特点

来源 陈果A股策略

文 陈果 彭玮骏 夏凡捷

投资要点

■外资持续稳定加大对A股配置，今年流入或将超出去年

我们预计今年下半年外资仍将持续大量流入A股，中国经济引领全球复苏、配置价值上升和未来弱美元预期将是两大主要的原因。美股表现（即全球风险偏好情况）则可能为外资流入A股的节奏带来不确定性。如果美股创出新高或持续维持高位、美元走弱，那么今年北上资金流入A股有望达到3500-4000亿。配置方向上偏好医药、计算机、电子、食品饮料、电新龙头。

■近期外资行业配置的新变化

近期外资流入的行业主要是医药、电子、食品饮料、电新、计算机等。其中医药、电子、食品饮料近期出现了明显的增配，而建筑、煤炭近期则遭遇了外资净流出。

■哪些个股最受外资关注？

目前，被外资买到限额的A股已达5家，分别是：索菲亚、美的集团、启明星辰、泰格医药、广联达。这类公司未来缺乏被外资增持的空间。

从外资今年的配置行为中我们发现：

各个阶段外资的主要流入方向会发生变化，今年2月以来外资主要流入医药、新能源汽车两大方向，食品饮料、电子和计算机也有增配；

外资在各阶段的资金配置（流入和流出）主要发生在少数公司上，集中度非常高；

当外资处于整体流入的阶段时，个股被外资减持的规模往往较少，主要发生在个股或行业遭遇利空或出现潜在负面因素时；

当外资处于整体流出的阶段时，外资重仓持有的公司资金流出的规模最大，成为外资减持主要目标。

■风险提示：

1．美元走强；2．美股大跌；3．对外资流入的估算模型与实际情况可能存在误差。

正文

1． 外资持续稳定加大对A股配置，今年流入或将超出去年

外资在A股话语权持续上升

2017年以来，随着外资持续流入A股，外资在A股的话语权不断提升，A股中外资持股占比已经从2017年初的1.26%快速攀升至今年1月时的3.27%，占流通股比更是达到4.38%。外资对A股的影响力已经直追公募。因此，外资作为A股最重要的增量资金之一，理解其配置节奏和思路对我们进行A股投资也越来越重要。

今年外资流入A股节奏特征

今年以来，受到新冠疫情冲击和海外市场扰动，外资虽然曾出现了短时间的大幅流出，但总体仍保持着持续稳定流入。我们把今年北上资金流入A股分成三阶段：I期（1月2日-1月20日）、II期（1月21日-3月23日）、III期（3月24日-6月12日/至今），可以看到今年以来的大部分时间，以北上资金为代表的外资在I期和III期持续稳定加大对A股的配置。北上资金在II期中3个特定时点大规模流出A股，分别是：1下旬（春节前避险）、2月下旬（国内疫情影响）、3月上中旬（海外疫情和美股暴跌影响）。截至6月12日，今年以来北上资金共流入944亿元。

未来北上资金流入规模预测

遭受疫情黑天鹅后，今年会有多少外资流入A股？我们可以做一个简单的测算：首先，我们认为，在不出现金融危机、中美关系平稳和中国金融对外开放步伐不变的前提下，外资将持续平稳的流入A股。去年下半年到今年5月，除今年2、3月外资大规模流出外，北上资金保持了平均每月419亿元的流入规模，如果今年6-12月仍基本按照该规模流入，则今年北上资金流入规模将达到3588亿元。实际流入的情况受到多种因素的影响，我们将在下一节详细分析。

2． 站在全球配置的视角理解外资

外资持续流入A股的原因何在？未来外资流入趋势如何？我们认为要更好的理解外资的流入行为，需要站在全球配置的视角理解外资。

在我们此前的专题报告《近期外资大举流入A股，有哪些新的变化？》中，曾经提出了外资配置的“全球市场→新兴市场→中国A股”三级模型。这一模型让我们可以站在全球配置的视角理解外资：在外资的全球配置中，通常会将一定比例的资产投资到新兴市场当中，而其配置到新兴市场中的资产，又会按一定的比例配置到中国A股。目前新兴市场中配置A股的比例还相当低，MSCI的权重也仅是从约3%上调至约4%。

因此，影响外资增配A股的因素主要有两大类，第一类是增加新兴市场资产占外资全球配置的比例，这通常与美股表现和全球风险偏好有关，当全球风险偏好提升时，资金倾向流入新兴市场，而当全球避险需求增加时，资金倾向回到发达经济体。

第二类则是增加中国A股占新兴市场资产配置的比例，中国的经济基本面、国际指数对A股资产的纳入进度、汇率走势以及金融开放进程等都会对这一比例产生影响。

按照这一框架进行分析，我们认为近期外资持续流入的原因主要有以下四个方面：

1）外资看好中国经济复苏和资产配置价值

首先我们认为北上资金持续流入A股的根本原因是对中国经济中长期发展的信心。疫情发生后中国采取果断措施在全球率先控制住疫情，4-5月的经济表现良好，引领全球复苏。IMF和世界银行均预测中国将成为2020年GDP唯一正增长的经济体，明年经济增长更有望大幅反弹至8.2%（IMF预测）。另一方面，中国资产和全球资产的相关性进一步降低，更有利于外资优化其投资者，中国资产配置价值进一步上升。

2）MSCI、富时罗素等重要指数提升A股权重

被动型资金对A股的增配往往在国际指数提升权重之时完成，而主动型资金是否配置A股、配置多少、何时配置则更加灵活。一般而言，会有部分较为看好中国的主动型资金在权重提升之前率先增配A股，然而随着A股在国际指数中权重的快速提升，许多主动型资金对A股的配置往往达不到指数权重的要求（即实际上低配A股），将会在之后合适的时机增配A股，这就造成了“延迟增配”。这些合适的时机包括随着外资对A股的投资标的、交易规则更加了解而对中国资产观点更加积极，中国的金融环境更加开放等。我们此前相关研究也表明， MSCI纳入因子提升至100%之后的几年，往往是外资大量流入的时期，这就是“延迟增配”的典型表现。我们预计，在MSCI、富时罗素等重要指数提升A股权重之后，外资仍会持续流入。

3）美股持续新高将带动全球风险偏好上升

今年3月海外疫情爆发，石油暴跌、美元流动性危机等因素导致了全球风险偏好大幅下降，美股暴跌，这直接导致大量资金从包括A股在内的新兴市场股市撤出。随着美元流动性危机的解除，纳斯达克指数创出新高，美元走弱和全球风险偏好上行，有望带来大量资金持续流入新兴市场。

需要注意的是，下半年可能出现的弱美元环境或将导致外资流入规模超出预期。首先，从历史上看美元指数的强弱往往与美国财政盈余占GDP的比重关联较大。在当前美国为应对疫情和经济下滑采取了力度惊人的财政和货币政策的情况下，美元的长期趋势应该趋弱。今年3月的美元流动性危机也导致美元指数处于不正常的高位，同样有下跌需求。其次，美元走弱通常伴随着大量国际资本从美国外流，特别是从发达市场流向新兴市场。2002年-2007年“金砖四国”崛起，新兴市场受到瞩目，正是在美元大幅贬值这一背景之下发生的。

4）中美第一阶段协议执行良好，看好中国进一步改革开放

中美等关系的不确定性以及人民币汇率对外资也是重要的影响因素。目前，特朗普的全国民调持续落后于拜登，在此时破坏中美第一阶段协议放大中美冲突对其选情不利。因此我们也观察到6月18日美国国务卿称中方承诺完全履行第一阶段协议，市场对中美关系修复的信心进一步上升。同时，证监会主席易会满在陆家嘴论坛表示将推进科创板纳入沪港通，他强调：中国资本市场对外开放的步伐，不仅没有因疫情而放缓，反而进一步加快。证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开，目前6家外资控股证券公司已顺利落地，QFII/RQFII全面取消额度限制，外资总体保持了净流入。

以上我们认为推动北上资金近期持续流入A股的多种原因中，中国经济引领全球复苏、配置价值上升和未来弱美元预期是两大主要的原因。因此我们预计今年下半年外资仍将持续大量流入A股，美股表现（即全球风险偏好情况）则可能为外资流入A股的节奏带来不确定性。如果美股创出新高或持续维持高位、美元走弱，那么今年北上资金流入A股有望达到3500- 4000亿（规模或将超去年）。配置方向上偏好医药、计算机、电子、食品饮料、电新龙头。

3． 近期外资行业配置的新变化

更加值得关注的是，近两个月北上资金的配置偏好也发生了一些变化，我们按照中信行业分类进行统计计算后发现，近期外资流入的行业主要是医药、电子、食品饮料、电新、计算机等。其中医药、电子、食品饮料近期出现了明显的增配，而建筑、煤炭近期则遭遇了外资净流出。

与之前的专题报告中的分析方法相同，我们依然通过对数据进行处理 ，剔除股价涨跌的因素后，对年初至今各行业北上资金流入情况进行估算，结果如下表所示。测算结果表明，今年以来外资流入最多的行业分别是医药（570亿）、计算机（162亿）、电子（136亿）、电新（135亿）、食品饮料（111亿）；外资流出最多的行业分别是银行（-38亿）、非银（-36亿）、建材（-33亿）、煤炭（-13亿）。

3月24日以来外资流入最多的行业分别是医药（425亿）、电子（229亿）、食品饮料（178亿）；建筑则遭遇了明显的外资流出，净流出20亿元。

（注：为了剔除股价涨跌因素，在计算中使用了每只股票每个交易日外资持股数量和均价进行估算，由于外资交易价格与当日均价间有所区别，因此这种计算存在误差，该误差在第III期（3月24日-6月12日）表现的尤为明显，但数据估算的误差不影响我们分析外资的配置趋势和特点。）

通过对北上资金A股持股的分析，可以发现今年以来，外资加大了对医药、食品饮料、计算机、电子、电新的配置比例，市值占比变化分别增长了3.9%、1.4%、1.2%、0.8%和0.8%。其中食品饮料配置比例为19.0%（接近20%的极限水平），未来随着外资流入还会继续配置食品饮料板块，但比例上已经没有上升空间。

而医药板块当前市值占比为13.6%，作为外资今年最青睐的板块，未来仍有较大上升空间。计算机、电子正成为外资新宠，获得越来越多关注，而外资近期对消费者服务、家电板块的热情明显降温。

4． 哪些个股最受外资关注？

被外资买到限额的A股已达5家

目前，被外资买到限额的A股已经越来越多，进入6月下旬，已经有5家A股公司被外资同时被交易所发布预警。这五家公司分别是：索菲亚、美的集团、启明星辰、泰格医药、广联达。

根据相关规定，所有境外投资者对单一上市公司的A股持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。但在实际操作中，外资持股比例达26%视为警戒点，28%则暂停外资购买。因此上述五家公司的外资持股都在26-28%的区间内小幅波动。对于这类被外资买到购买上限的公司，未来缺乏被外资增持的空间。

今年外资流入最多的个股中，医药、电子、计算机公司居多

我们统计了年初至今（截至6月12日）北上资金流入规模最大的30家A股公司行业分布，发现医药、电子、计算机最多（9家、3家、3家），电新、家电、食品饮料次之（均为2家）。

其中，今年外资流入最多的公司为药明康德、宁德时代和恒瑞医药（主要在II期和III期流入），流出最多的是中国平安、海螺水泥和海尔智家（主要在第II期流出）。

从以上外资青睐的个股在各阶段北上资金流入流出情况的统计中可以发现：

各个阶段外资的主要流入方向会发生变化，今年2月以来外资主要流入医药、新能源汽车两大方向，食品饮料、电子和计算机也有增配；

外资在各阶段的资金配置（流入和流出）主要发生在少数公司上，集中度非常高；

当外资处于整体流入的阶段时，个股被外资减持的规模往往较少，主要发生在个股或行业遭遇利空或出现潜在负面因素时；

当外资处于整体流出的阶段时，外资重仓持有的公司资金流出的规模最大，成为外资减持主要目标。

责任编辑：王涵