陈道富:对现代货币理论适用性的三点思考

中国经济时报

国研视点

陈道富

2020年全球经济受新冠肺炎疫情冲击大幅放缓，各国政府相继推出史无前例的大规模刺激政策。上世纪30年代，世界主要国家出现资产泡沫、金融风险高企、贫富分化，金融过度扩张的反思助推了凯恩斯理论的兴起。2008年全球金融危机后，世界陷入低增长、低利率、低通胀、高失业率、高债务风险（“三低两高”）状况，相对宽松的货币政策成为常态。

近期受国际大规模刺激政策引导，国内也在激烈讨论疫情冲击的政策应对，甚至重新讨论过去深刻教训总结出来的“禁止央行直接向财政融资”的适宜性。这些讨论背后，是主张“财政赤字可以货币化”的现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）。

现代货币理论（MMT）基于会计核算的三部门均衡模型和资金循环分析，提出理论上可以合并财政、货币部门和金融体系，即财政支出可以直接货币化、金融化，且财政行为宜以功能为导向，财政支出（政府行为）和财政收入（财政融资）是相互独立的，可分别决策。其中，税收可驱动货币需求，应着力于实现稳定物价目标；财政支出可提供货币供给，应着力于实现充分就业目标。因此，货币主权国的政府拥有非常灵活的政策空间，不受财政预算的硬约束。

MMT理论回到货币、财政和金融本源，挑战了现实生活中大量“理所当然”的观念和戒律，提供了可以跳出现实约束解释当前经济金融现状的新视角和一种一定程度触及本质的洞见。但该理论并不完美，容易埋下巨大隐患，不利于经济转型和迈向高质量增长。MMT理论缺乏结构性改革工具，仅适用于经济发展空间耗尽、全社会超额利润为零的停滞时期。该理论要求民众对政府有相当信任，始终参与货币所在国的经济活动。MMT理论还忽视了复杂经济体具有自组织、自我实现特性，没有很好区分经济政策的功能特征和现实实现、总量平衡和结构冲突等问题，对现实经济金融有一定的解释能力，适用于特定经济金融运行阶段，但还不是当前主要发达经济体经济政策的理论基础，不宜常态化和超过适用边界过度使用。

当前经济金融环境较好地满足MMT理论假设环境，迎合了部分政府短期化目标

近些年全球经济陷入“三低两高”局面，各国缺少积极的结构性改革动力，普遍采取货币财政等需求侧工具缓解矛盾。在危机和疫情中，更是推行量化宽松政策，大多数发达国家长期国债滑入负利率区间，变相“直升飞机撒钱”和“财政赤字货币化”。长期宽松的货币环境没有引发通胀率的普遍上涨，股、债、房地产等主要资产价格高企，政府、企业负债率达到危机后新高。在经济停滞、低通胀、低利率甚至负利率的现实环境下，如果政府和民众缺乏动力推动结构性改革以提升经济潜在增长潜力，MMT理论可以提供短期内较舒适地、更长时间维持现状的理论基础和方案选择，较容易得到政府一定程度的青睐。

当然，MMT理论也能促使我们重新审视经济制度和政策中现存的、自我设置的制度性约束的必要性和内在逻辑。“供给创造需求”，结合MMT理论中的“资产创造负债”“支出创造税收”，可以在一定程度上引申出“经济是可以自我实现的循环”。经济增长，在本质上是被人类认知的自然资源，以人的需求为目标，采用人类所掌握的技术，实现形态改变（性质和物理形态、空间和人群分布改变）。法律上的“归属”和文化上的“意义”，只是“想象”中的，属于“社会”属性。经济社会的运转根源上是社会信任的凝聚、转移和消散。因此，除了市场信任外，政府信任（政府、央行和国有企业等）也是重要的信任形式，宜充分利用。

这种认知，在“百年未来之大变局”这样前所未有的挑战面前，提供了超越现有规则的政策选择空间。特别是，央行在财政能力不足、金融体系传导不畅的特殊时期，可适当突破制度性的自我约束，临时采取一些可以直达实体经济的结构性政策工具。

我国央行当前采取的两项直达实体经济的结构性工具，本质上都是财政贴息政策。这两项直达工具，是对特定银行开展延迟还本付息、普惠型信用贷款业务，财政按照贷款本金金额1%贴息。但受制于我国财政政策渠道不畅、工具不足，尤其是缺乏有效区分流动性和清偿能力不足企业的能力，贴息政策借助商业银行系统实现。为了提高财政资金的使用效率，降低资金成本，进一步引入央行的批发性资金和杠杆操作，实现财政政策和货币政策的相互配合。如普惠型信用贷款中设置的40%比例，央行提供类似于降低定向存款准备金的基础货币投放，借助商业银行现有货币乘数放大支持效力。

当前全球的货币政策操作并不能支持MMT理论，也不是其直接运用

新冠肺炎疫情冲击下，各国在政策应对上出现了一定程度的“财政赤字货币化”，有MMT理论影响的痕迹，但不是该理论的直接应用。

当前各国的货币政策操作主要集中在两个领域。

一是市场流动性的供给。即短时间内通过各种方式，特别是创新各种工具，向不同类型的主体，及时、大规模地注入流动性。这属于央行“最后贷款人”职能的拓展，用于维护金融体系甚至是经济体系的稳定。央行具有给银行等金融机构提供流动性的“最后贷款人”职能，被称为“银行的银行”，拥有维护金融稳定职责。一般情况下，金融稳定与币值稳定的目标是一致的，但在金融危机时期，两者会有偏差。在应对新冠肺炎疫情中，央行虽然仍发挥金融稳定职能，但规模巨大，甚至“量化宽松”；对象不限于银行，拓宽到非银行金融机构，甚至实体如中小企业和个人；目标上不仅维护金融稳定，一定程度上也在维护经济稳定。到目前为止，央行的职能仍局限于流动性救济，并不介入清偿能力救济，后者主要由财政部负责。这一轮的中小微企业流动性救济中，由于企业风险上升，事前很难区分流动性和清偿能力救济，美联储还与美财政部合作，以财政部提供资金作为信用风险保证，避免过度介入可能的清偿能力救济。

二是货币政策不再仅仅集中在总量政策上，而是通过直接或间接工具，甚至通过支持财政支出实现结构性目标。这实际产生了巨大的收入再分配效应，已不是传统意义上的货币政策概念。但考虑到近些年受货币政策传导机制不畅、收入分配差距扩大等影响，加上财政政策在弥合收入、财富差距上不力，央行在日常操作中已越来越多采取结构性政策，实现结构性目标，当前的扩充也是一种量上拓展，是在原有相互制衡基础上加强相互配合力度，更好实现总体功能。

总之，受疫情冲击，各国已在一定程度上处于暂时的“战时体制”，货币政策超常规应对，并不是常态政策。美联储主席鲍威尔明确表示，在经济恢复常态后会抛弃现有的大量政策工具。因此，不宜将当前政策应对过度一般化、理论化，上升到“财政赤字货币化”高度，甚至理解成是MMT理论被广泛接受并现实运用。

中国宜进一步加强财政货币政策协调，但无需突破“赤字货币化”戒律

近些年，受经济增速下滑和减税降费等因素影响，我国财政收入增长缓慢。今年的新冠肺炎疫情更是导致财政收入下降，支出增加，财政缺口巨大，需增加财政赤字规模（3.6%以上），发行更大量的地方专项债券（3.75万亿元）和抗疫特别国债（1万亿元）。因此，我国迫切需要探索更有效的财政融合和货币操作间的合作方式，包括贴息、政策性金融业务等。

但应该看到，目前我国债券市场仍有足够空间吸纳今年新发行的特别国债和地方专项债。例如，1—4月份我国短时间内快速加大了国债（1.17万亿元）和地方专项债（1.9万亿元）发行，甚至部分企业密集发行了疫情债，但市场购买踊跃，市场利率不断走低，甚至超过央行政策操作利率的下降幅度，比美国等发达国家的操作更有效率。此外，银行目前仍保有足够的流动性，法定存款准备金也有进一步下调空间，还可释放巨大的市场流动性。此外，货币对财政的支持，有赖于财政支出的优化和使用效率。当前我国有必要进一步优化财政支出结构，特别是搭建能直达特定个人和企业的科学、系统的支出渠道。

我国当前的实践确实暴露出财政与货币政策协调存在众多需要进一步改进的方面。两者之间的协调至少应包含以下三个领域：财政融资和货币政策操作配合、广义的政策性金融业务以及为维护金融稳定产生的亏损承担等。但是，我国既不需要，也不应该从理论上重新讨论早已有定论的央行直接向财政赤字融资的“赤字货币化”问题。

央行出于宏观调控目标，通过买卖二级市场上的国债，吞吐基础货币，影响市场利率，是货币与财政政策相互配合的重要方式。在这过程中，财政赤字融资受市场约束，或者说是借助市场力量判断财政行为的风险收益，进而决定国债发行的数量、价格。央行从价格稳定、经济增长等宏观目标出发，独立决定适宜的基础货币投放量和市场利率水平。但出于市场公平和市场影响力等考虑，选择最为合适的干预对象——国债，通过买卖、回购、拆借等方式参与市场，仅在事实上与财政政策形成一定的配合。这种配合是双方从各自职能和目标出发，独立决策和操作的。

这里还有必要进一步区分另外三种货币支持财政政策的方式。1．央行出于压低国债发行利率、支持国债顺利发行等目的，进行二级市场国债的买卖等操作。2．央行在一级市场直接购买政府发行的国债、地方债等。3．央行直接为财政收支缺口透支。这三种直接支持财政收支缺口的方式，丧失或者有可能丧失央行的独立性，沦为财政的融资工具，属于严格意义上的“财政赤字货币化”。

我国强调“有为政府”，各级政府也有动力追求经济增长、社会公平等特定目标。相对于那些天生不信任政府的国度，我国政府更容易得到民众支持，包括资金支持。为防止社会行为过度政府化，提高资源市场化配置的比重，不宜由货币管理部门——央行轻易提供直接融资支持，更需由政府为自己的行为争取资源支持。当然，考虑到当前全球处于转型期，我国也处于关键的战略机遇期，“看见”+“熬过”是重要手段。特别是在疫情等非经济因素冲击下带来的经济停滞，在保留“央行不可以直接向财政透支”的铁律下，是可以也应该适当加大财政和货币配合的尺度和力度的。

（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）

责任编辑：杜琰 SF007