天风证券：大切换吗？眼前的苟且 但别忘了还有诗和远方

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大切换？——眼前的苟且，但别忘了还有诗和远方【天风策略】

来源：天风策略

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α的选择是门技术，β的择时是门艺术。眼前的苟且可能还会持续一段时间，但别忘了还有诗和远方。

自2019年的第一篇报告《Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》起，奠定了我们过去一年半在策略上以推荐科技成长风格为主的大基调。

在今年Q1的报告《推荐科技的心路历程——当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？》中，我们复盘了过去一年半推荐科技成长风格的心路历程，以及经验教训。

但是，今年以来泾渭分明的风格分化在本周出现扭转，市场又来到了激辩风格切换的阶段。

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01

当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？

对风格切换的讨论首先要作程度之分，这直接决定了每一次切换的参与价值。综合考虑风格占优的持续性、相对收益以及切换驱动力，我们把风格切换划分为三个维度：

第一种我们暂称之为“究极体切换”，指持续时间长（一年以上）、相对收益显著的风格切换。比如16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优。这类大级别的风格切换必定以确定的相对业绩趋势为逻辑支撑。

第二种是短期的风格漂移，指并未破坏大的风格趋势，但受阶段性的相对估值、资金面、情绪等因素驱动，走出了阶段性的风格逆转，在1-3个月内有显著的超额收益。

第三种是由日历效应带来的切换，这与各板块的季节性事件或者年季报的披露节奏有关。比如历年四季度基于对来年经济预期而发生的蓝筹股的估值切换。

根据这一标准，我们首先复盘了过去十年发生的三次究极体风格切换：

第一次，沪深300向创业板指切换：2012年5月开始扭转，2013年1月确定趋势。

第二次，创业板指向沪深300切换：2015年6月开始扭转，2015年12月确定趋势。

第三次，沪深300向创业板指切换：2019年2月开始扭转，2019年7月确定趋势。

（“开始扭转”表示沪深300/创业板指出现长区间顶部或底部，“确定趋势”表示经过切换前期的反复，板块开始长区间占优。）

在强势风格主导期间，也出现过数次短期风格漂移。综合“漂移”的幅度和持续时间，有两次较为典型：

一次是14年11月-12月，在科技股主导区间内，券商股突然爆发，并引爆15年上半年的大牛市。

另一次是2018年2月-4月，大白马主导区间内，在18年1月创业板业绩预告披露完毕且市场对业绩暴雷充分反映后，创业板得到了阶段性的估值修复。

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由日历效应引发的估值切换往往在四季度最明显。概率上，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，核心逻辑在于这些低估值板块对来年业绩稳健增长的预期。反之，如果对来年宏观经济形势较悲观，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，蓝筹估值切换的行情就不明显。

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02

当前是否具备【究极体风格切换】的条件？

在对风格切换作程度之分后，我们逐一判定当前是否符合其中一类风格切换的条件。首先，如前面提到，要出现持续年度以上且丰厚相对收益的风格切换，背后必定是以确定的业绩相对趋势扭转为支撑的。过去十年的三次“究极体切换”均满足这一条件：

2012年5月扭转、2013年1月确立的成长股行情：2012年前三季度创业板指相对沪深300业绩趋势转好，2012年四季度至2013年一季度业绩趋势反复，2012年中报再次确立拐点至2016年中。长区间内市场风格与相对业绩吻合，但风格略领先于业绩见底和见顶。主要原因在于10年代初对外延并购的政策支持，使得业绩兑现前，市场首先预期了创业板业绩增厚。

2015年6月扭转、2015年12月确立的大盘股行情：15年开始清理场外配资等收紧动作引发股灾，高估值成长股大幅杀估值。但此时创业板业绩趋势尚未完全扭转，因此15年下半年风格仍有反复。16年进一步收紧再融资、并购重组，打薄了创业板业绩预期，大盘股风格得到强化。

2019年2月扭转、2019年7月确立的成长股行情：同样是在大盘风格演绎到极致时出现的风格扭转。但更要看到，先后经历估值泡沫破裂、商誉暴雷、贸易战冲击的成长股能够逆转，背后的逻辑仍然是业绩趋势，且过去两年业绩趋势在不断得到强化。

中长期来看，传统经济部分仍然面临内生动能不足、外部环境不确定性高、政策方面杠杆不能上天、房住不炒的基调，而新兴产业部门，以5G、消费电子、新能源车、云计算为代表的全球科技产业周期共振向上，以硬件和软件国产化替代为代表的国内产业渗透率刚刚开始提升。

而反映在微观层面的盈利趋势上，未来1-2年创业板指相对沪深300的盈利预期大概率继续占优，同时18个科技细分产业的盈利趋势目前也都相对不错。

结论：相对业绩趋势扭转，暂时还看不到，究极体的风格切换也难以成型。

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03

当前是否具备【风格短期大漂移】的条件？

那么是否会出现类似14年底的风格大漂移，也就是在成长股主导区间内，出现月线级别的风格逆转。我们认为季度维度的行情需要更充分考虑资金面和政策面的影响。我们仍然判断当前难以出现较大级别的风格漂移，主要基于两点：

一方面是主导资金与14年底完全不同。14年所处的宏观政策环境（大水漫灌）和监管环境（鼓励金融创新、淡化监管）是非常特殊的，这也使得14-15年市场充斥着伞形信托、场外配资、分级基金等各种高杠杆资金；场内的两融规模（个人投资者大量使用）也一度突破2万亿规模。

更重要的是，针对传统行业当时出现了不少顶层规划，比如国企改革、一带一路、资产证券化这样大而新的故事。于是这给了场外资金炒作的充分理由，也从而放大了市场的波动。

但是今年以来的宽裕流动性从大环境上讲更多是应对式的，金融监管、地产仍没有大幅放开。从增量资金性质上看，今年的主要增量来自公募（尤其是头部公募）和外资，偏好的是高盈利和高景气。则如果暂时没有相对业绩扭转的迹象，这类资金不太会轻易、主动去主导风格切换。

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另一方面，14年漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。过去十年，除了10年和18年以外，其他年份三季度风格表现的标准差都是比较低的。

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结论：估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。

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04

Q4出现【日历效应推动的风格切换】的可能性

最后，是否会出现日历效应推动的季度风格切换？我们认为今年的概率很高，但更可能出现在四季度。

往年的日历效应经验来看，尤其在科技板块盈利预期较好的时候，更容易在三季度提前出现估值切换。Q3是中报业绩密集披露的窗口期，尤其是8月份，业绩好的公司更会紧接着披露三季报的展望，从而给出了科技股提前完成估值切换条件。此外，事件性的驱动上，9月是苹果、华为等众品牌的产品发布会，也会带动消费电子产业链的上涨预期。因此，在三季度期间，高景气的行业或者公司，获得超额收益的概率更高。

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而如上文说的，依赖经济预期的低估值蓝筹的估值切换更常发生在四季度的业绩空窗期。且由于今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此在四季度可能是一个更好的把握低估值修复的窗口。

结论：在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。

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05

抛开风格因素，坚守科技和消费的核心资产，未尝不可。

第一、如果当前行业PB分位数的极高离散程度，以类似14年中旬或者06年中旬的全面牛市进行收敛，那么回测发现，在估值开始收敛的3个月、6个月、9个月、12个月中，高估值板块并没有出现跑输。

这一过程中，高估值板块往往是主导产业，赚业绩爆发的钱，但估值提升幅度有限；低估值板块往往是非主导产业，赚估值提升的钱，但业绩恢复程度有限。

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第二、如果悲观考虑，类似前几次成交额突破万亿，市场短期见顶，那么修正过后，未来仍然是少部分公司的牛市，在经济结构转型的过程中，类似美国70年代之后，科技和消费行业的年化回报率长期占优，推动了少部分公司牛市的持续占优。

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第三，更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。不管是牛市、熊市、震荡市；也不管是蓝筹风格、成长风格占优；还是短期发生了风格大漂移，但是以一年维度来看，个股涨跌幅的分组，依然与代表景气度的扣非利润增速，呈现比较好的单调正相关性。考虑未来一年的景气度趋势，长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。

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06

核心结论

1、当我们谈论风格时，本质上在讨论什么？

①究极体切换（类似16年开始，连续三年的价值蓝筹趋势性占优），背后是景气度相对趋势的变化；②短期风格大幅漂移（类似14年11-12月），背后是估值差、流动性、情绪；③Q4特有的低估值蓝筹占优（每年Q4，低估值蓝筹的估值切换，使得白电、水泥、工程机械等取得超额收益），背后是日历效应。

2、对于【究极体切换】必须要有业绩相对趋势的扭转，但是从2019年Q3以来科技成长包括医药的业绩趋势开始强于蓝筹，也就是新兴产业的景气开始强于传统产业，这个趋势中期来看仍大概率持续。

3、对于【短期大漂移】，14年11-12月有很多条件，当前难以复制：①当时有大量目前不可复制的增量资金（配资、伞形信托、分级产品），而当前主导是公募基金和外资，风格相对偏向高盈利能力和高景气；②当时有很多大而新的故事，比如国企改革、一带一路、资产证券化等，当前传统板块缺少故事；③当时漂移发生在年末，直接决定排名，大家不得不去顺应趋势，但现在处于年中，距离全年业绩考核还比较远，打乱自身节奏的必要性没那么强，未来看半年维度，一定还是高景气板块跑赢。

4、对于【日历效应带来的切换】，由于Q3是季报窗口期，低估值因子持续跑赢高景气因子的可能性较小，低估值蓝筹的占优往往发生在Q4的业绩空窗期。从过去15年的日历效应来看，只要是四季度对转年的经济预期不悲观，那么这种季度维度的低估值蓝筹占优就大概率会实现。

5、抛开风格，坚守科技和消费的核心资产，未尝不可。

①如果当前行业PB分位数的极高离散程度，以类似14年中旬或者06年中旬的全面牛市进行收敛，那么回测发现，在估值开始收敛的3个月、6个月、9个月、12个月中，高估值板块并没有出现跑输。这一过程中，高估值板块往往是主导产业，赚业绩爆发的钱，但估值提升幅度有限；低估值板块往往是非主导产业，赚估值提升的钱，但业绩恢复程度有限。

②如果悲观考虑，类似前几次成交额突破万亿，市场短期见顶，那么未来仍然是少部分公司的牛市，在经济结构转型的过程中，类似美国70年代之后，科技和消费行业的年化回报率长期占优。

6、综合来说：

①估值的极端分化，是低估值板块修复的最大逻辑，而估值一定程度收敛后，低估值的吸引力也自然下降，当前我们更倾向于认为这是一次【短平快的风格小漂移】，低估值板块核心主线是具备自我强化逻辑的【券商】。

②在短平快的风格小漂移之后，Q3的业绩窗口期可以均衡风格继续关注高增长和超预期的公司，Q4建议关注日历效应推动低估值板块占优的机会，比如家电、家居、建材、工程机械等。

③更长期维度来看，高景气仍然是制胜因子。长期看好一个中心（5G&数据中心）和三个基本点（三大渗透率未来有望快速提升的板块：新能源车、无线耳机、信创）。

风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期、中美关系反复等

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