长江期货：高库存 弱需求 橡胶弱势震荡

报告要点

橡胶今年以来遭受多重打压，价格创出历史级低点，经过反弹，目前仍处于底部之中。

绝对底部是明确的，很难击穿，当价格达到历史底部的时候，是存在抄底的价值投资意义的，安全边际较高。但由于换月需要承担较高升水，长线投资容易陷入换月陷阱，即每换一个合约均被打压至绝对底部，底部依然未破，但换月承担的高升水已经全部亏损。所以抄底可以有，但不可以长期持有，不适合换月持有。

利空也是明确的，并且是长期的，需求的疲软是制约橡胶价格反弹高度的最重要因素，弱需求的基本面很难朝夕改变。

磨底依然是今年橡胶的主题，大反攻并不具备条件，首先宏观经济不允许，其次橡胶的基本面不允许，交易的重心是底部区间的确认和盘整，而不是趋势行情，所以会显得难度较大且磨炼心智。

上游产业应该利用远月的高升水卖出套保新胶，而中、下游则可以随行就市，特别是对下游来说，今年是非常难过的一年，下半年危、机并现，活下去是企业经营的重中之重。

一、半年行情回顾

2020年注定是个不平凡的一年。但是橡胶并没有显得那么不凡，这是因为橡胶在过去的几年中一直处在比较低的位置，基本面一直不怎么好。下跌，并不是什么新奇的事情。另外，受到原油价格战和新冠肺炎疫情双重打击，大宗商品，特别是能化板块的大宗商品在今年前四个月的主题就只有一个，那就是跌。所以跌至历史底部的橡胶也就没有显得那么的突兀。

2月3日期货开市，正值国内新冠肺炎高峰期，所有商品低开，橡胶也不例外。其后橡胶进行了一波有力反弹，修复悲观情绪，几乎弥补春节之后的跳空缺口。然而3月7日-8日国内双休日的OPEC+会议谈崩，沙特开始打响原油价格战，3月9日周一开盘能化板块再次雪崩。橡胶顺势一路跌穿历史级支撑10000关口，甚至直逼9000而去。4月中下旬随着原油的触底反弹，悲观情绪再次得到一定程度的消化，橡胶开始反弹并创造了1000点以上的涨幅，进入6月以来则开始偏弱震荡，迷失方向。

图1：橡胶指数走势图

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资料来源：博易大师，长江期货

二、上半年运行逻辑分析

上半年橡胶运行的逻辑其实不能只用基本面来解释，前文我们提到了原油价格战和新冠肺炎，提到了悲观情绪，实际上上半年橡胶的运行逻辑很复杂，以上因素是如何对橡胶产生作用的？需要进行进一步更加详细的梳理。

1、原油价格是怎么影响橡胶价格的？

原油价格是通过两个方面来影响橡胶价格的。第一，天然橡胶最大的替代品合成橡胶是原油裂解的下游产品，原油价格的暴跌，传到至原油裂解产业链的各环节，造成了各环节产品价格的暴跌。当合成橡胶价格大幅下跌时，作为替代品，对橡胶的冲击就非常大了。下游将会选择更加便宜的合成橡胶而不是天然橡胶，虽然天然橡胶的某些特性合成橡胶无法完全替代，但只要足够便宜，下游还是会选择多用合成橡胶而不是天然橡胶。因此，天然橡胶也只有降价来保持自己的竞争力，从而也开始下跌。第二，原油作为大宗商品之王对大宗商品的影响力不言而喻，原油暴跌带来的恐慌是系统性的风险，跟原油关系最紧密的能化板块商品随着原油的下跌抛弃自身基本面加入系统性下跌的狂欢。

2、新冠肺炎疫情是如何影响橡胶价格的？

新冠肺炎疫情首先给全球带来了悲观的情绪，全球大量抛售资产，造成踩踏。基本面并不好的橡胶更是被作为对冲资产贬值的做空对象而遭到投资者的疯狂抛售。其次，新冠肺炎疫情直接冲击了下游轮胎企业和汽车企业，使得胎企不断延期复工，海外大量汽车厂关停导致中国轮胎厂的海外订单被取消。虽然橡胶价格已经很低了，但是更弱的下游需求使得橡胶没办法有像样的反弹，弱需求一次次地把橡胶价格又拖入深渊。再次，新冠肺炎疫情严重的损害了全球经济，中国虽然是最先从疫情中走出的国家，但经济的下行难以避免，人们收入水平的降低难以避免，消费能力的降低难以避免。汽车消费的下降会传递给汽车厂，进而传递给轮胎企业，进而传递到橡胶上来。

3、悲观情绪如何影响橡胶价格？

悲观情绪不像前面两个因素的影响力持久，但对阶段性的行情影响比较剧烈，也会使得投资者对某些重要价格的敏感度提高。期货走势和现货走势的一个区别在于现货受产业周期、基本面的影响更大一些，而期货则受到参与者情绪的影响更大一些，期货通过人们的情绪对未来现货价格的判断起到放大镜的效果，推升涨跌幅度，助涨助跌，从而为期货交易带来基本面以外的风险。今年人们的情绪无疑是悲观的，橡胶缺乏向上的炒作题材，悲观情绪会更加使得橡胶易跌难涨。

除了受到复杂影响因素的综合影响外，橡胶上半年的走势还有一个值得注意的地方，就是橡胶的低估值。当价格来到自2003年橡胶价格首次上破万元大关以来十七年的历史最低位时，抄底的呼声也不绝于耳。橡胶的估值过低，加工厂曾一度利润为负，部分产区成品胶价甚至不如割胶成本，出现每割一刀都在亏的现象。当连可变成本都赚不回来的时候，胶农是不会再有割胶的任何动力，加工厂硬抗亏损也不可能是件天长地久的事，因此很多投资者认为抄底的机会来了，不少资金开始介入抄底橡胶。

所以上半年的橡胶运行逻辑可以总结为：低估值、高库存、弱需求、悲宏观下的复杂博弈。除了低估值，没有向上的理由，过低的估值带来价值投资抄底，而当价格反弹之后各种不利因素又把价格击落，牢牢地限制了橡胶上涨的幅度。

三、基本面分析

回顾了上半年的行情和运行逻辑，为了对下半年做出较为准确的展望，我们回归到基本面来。

1、供给分析

由于全球疫情的原因，产胶国普遍推迟开割，进入6月之后割胶才逐步开始。

泰国方面，由于降雨较多，影响开割进度，产出不多，但由于需求疲软，产量少也未能很好的支撑胶水价格。截止到6月底，泰国胶水收购价折合人民币约10117元/吨。

云南方面，西双版纳产区开割之后逐渐放量，预计7月开始将步入正常节奏。截止到6月底，云南胶水收购价10050元/吨，胶块收购价9650元/吨。

海南方面，由于浓乳折干高升水于全乳，因此加工厂生产全乳胶的兴趣不强，生产浓乳的兴趣强烈，所以出现收购分化，生产全乳的加工厂的收购价较低，为8900元/吨；生产浓乳的加工厂收购价较高，为14050元/吨。

进口方面，今年前5个月累计进口橡胶205.78万吨，同比下降1.83%。可看出，今年的进口量仍然很多，在下游需求比去年差很多的情况下，进口商依然盲目自信进口大量橡胶，这可能会为胶价的持续低迷埋下伏笔。

图2：泰国橡胶月度产量（千吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图3：中国天胶月度进口量（千吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图4：泰国原料收购价（泰铢/公斤）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图5：国内原料收购价（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

2、需求分析

需求差是今年橡胶的一个主题。需求差主要是疫情导致，特别是海外汽车厂的关停，导致国内轮胎出口订单大减，胎企不得不靠降低开工负荷来自救。

无论是全钢胎还是半钢胎，开工负荷都不及去年。目前海外的疫情并没有好转的迹象，今年全球汽车产销的下滑几成定局。汽车需求下滑——轮胎需求下滑——橡胶需求下滑，这条传导链导致橡胶今年的需求很难翻身。

图6：半钢胎企业开工负荷（%）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图7：全钢胎企业开工负荷（%）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

需求方面也不是完全没有亮点，国内的需求随着国内疫情的结束，在疫情后表现抢眼，特别是重卡销售方面，4月份甚至创了月度历史新高，但是可惜的是国内的汽车消费在6月开始步入淡季，之前的强劲势头恐难持续。

图8：国内重卡月度产销量（辆）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

3、库存分析

上期所库存今年一直都很稳定，保持低位且变动不大，目前大约在23万吨，库容占比33%左右。20号胶的库存在5.2万吨左右，20号胶在期货上依然没能取代天然橡胶，成交量和持仓量均比较少。

社会库存方面，今年以来增长的较快，特别是在一般贸易性库存上，但近两个月有小幅减少，高库存依然是制约橡胶价格反弹的重要原因之一。目前青岛区的总库存依然保持在80万吨以上。

图9：上期所天然橡胶周度库存（千吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图10：青岛区库存（万吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

4、利润分析

以西双版纳产区的成本计算，全乳胶的加工成本为11200-11300元/吨，倒挂19年可交割的全乳胶市场价800-900元。全乳胶现货今年受到宏观、行业的影响变动剧烈，加工企业时而赚钱时而亏钱，利润整体徘徊在保本线附近。

图11：原料胶水和全乳胶价格对比（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图12：全乳胶与成本价差（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

5、相关品分析

今年合成胶和混胶价格相比，在不同时期的规律不同。年初橡胶价格大跌的时候，合成橡胶跌的更厉害，这是因为当时的大跌主要受原油价格战和疫情两大因素影响，合成橡胶是原油的下游产物，受原油下跌影响更大，此时混胶和合成橡胶的价差开始走强。而当橡胶反弹到一定程度的时候，合成橡胶便宜的优势体现出来，替代性增强，价格也表现得较混胶更为坚挺，此时混胶和合成橡胶的价差开始走弱。可见合成胶的对混胶的替代性会在价格上涨时表现得更强，这也一定层度制约了混胶的上涨。

图13：STR20#混合胶和SBR1502价差（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

图14：STR20#混合胶和BR9000价差（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

6、基差分析

今年以来由于橡胶价格跌到了历史底部，因此以往期货高升水于现货的现象就不在了。现货跌、期货跌，跌到底部跌无可跌，下方无空间，就导致期货现货价格趋同，所以今年基差是历史级别的高，甚至有个别时间出现了正基差的奇景，也就是现货高于了期货。鉴于今年这种行情，过去几年非常盛行的非标套利就不太好做了，空间太小，利润甚至可能是负，非标套利的减少也从一定程度上给期货价格带来了支撑。

图15：橡胶基差走势（元/吨）

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资料来源：卓创资讯，长江期货

四、技术分析

做完基本面分析，相信大家对橡胶今年的情况有了比较全面的了解。我们再从技术角度来看下今年橡胶的行情走势。

图16：橡胶指数周线

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资料来源：博易大师，长江期货

实际上可以看出橡胶指数的走势比较明晰，今年以来，跌破了长达两年的底部盘整区间，来到了历史级新的低位。在今年以前，橡胶指数周线收盘价跌破10000元/吨的次数只有区区三次（因交易所合并等历史原因，我们采用橡胶自2003年开始在上期所活跃之后的数据算起），但是今年以来橡胶指数周线跌破10000的次数就有两次，可以说今年我们的确见证了很多新的历史。从目前来看，10000依然是非常坚挺的支撑，目前价格回到之前的长期震荡底部区间的下沿，受到了很强的压力，即：过去的支撑在跌破之后就是现在的压力。我们认为在该压力下价格会下跌，再次到10000来寻找新的支撑，这样就会如图所示，形成至少一次双底，为日后反弹甚至反转打下基础。一个历史级别的底部，不会轻易的进行V型反转，所以多次的筑底是必不可少的，连一个周线级别的双底都没有就谈反转无异于自欺欺人，所以目前仍要谨慎的看待，先做一波下跌行情跟随橡胶再次探底，然后依托指数在10000的支撑来构建新的反弹交易计划。各合约大体的走势参考指数，具体的细节需要根据各自的情况来打磨。

五、结论与展望

橡胶今年在历史级的行情中底部明确，但高库存、弱需求的基本逻辑也没有改变，这极大地制约了橡胶价格从历史级底部向上反弹甚至反转的空间。因此，我们认为，在今年无法改变基本面逻辑的情况下，橡胶价格不会出现趋势性反转，但每当到达历史底部的时候就会反弹。整体来看，可能形成一个比过去年两年更低的震荡区间。

对于未来的展望，我们认为不要一看到下跌就过于悲观，因为一个十七年来的历史底部，又有多少空间能让这个世界更悲观？但是我们也不赞成每当橡胶从历史底部顺理成章反弹的时候就过于乐观，反弹是顺理成章的，但高度不是顺理成章的，基本面的桎梏并没有变，那橡胶的价格就还得在底部区间来回盘整。所以上游企业还是应该在价格反弹到基本面不可以再为其支撑的时候及时利用远月的高升水去套保新胶；中游贸易企业今年就应该放弃利润微不足道却风险极高的非标套利，回归到利用价格本身涨跌来挣钱的传统道路上来；而下游企业今年注定日子很艰难，随采随用，先活下去。

长江期货 卢哲 汪浩铮 曹雪梅

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责任编辑：宋鹏