流动性和货币政策年度展望：先松后紧，结构发力

覃汉投资笔记

作者：覃汉、胡建文

核心观点：

从现在到23年一季度，资金面很可能延续平稳甚至偏松；待疫情冲击过后，二季度末市场利率向政策利率加速回归。

2023年财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析2023年资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。

随着疫情防控优化，感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升，反过来又会对经济运行有负面影响，因此需要央行再度维持偏松的货币政策，对应资金面平稳偏松。待疫情冲击过后，总需求进一步复苏升温可能带来通胀的滞后效应，对应央行对流动性的态度偏中性。

预计2023年上下半年或各有一次0.25个百分点的降准，政策利率调降落在2023年一季度可能性较大，结构性货币政策工具发力空间仍大。预计2023年财政赤字约4万亿，对应赤字率3%或略高；包括限额余额的使用，专项债新增发行量或在4万亿及以上，利率供给压力较2022年有所放大；政策性开发性金融工具等“准财政”工具依然有发力空间。

风险提示：经济恢复加速改变债市基本面逻辑；极端行情可能打破历史经验。

正文

1． 资金面展望：央行主动权提升，先松后紧

1.1． 2022年资金面回顾

回顾2022年银行间市场流动性，平稳偏松，但跌宕起伏，拐点明显对应着若能把握好资金松紧的节奏，超额收益可观。按资金面拐点，大体可分成3个阶段：

3月底，以上海静态管理为标志，资金面转松，市场利率低于政策利率的幅度和时间创记录。4月份社融和M2增速的剪刀差转负，商业银行资产荒现象明显，对应大行在质押式回购市场的净融出金额创历史新高。同时，不同于往年，财政因素在这一阶段对资金面利多作用明显，表现为央行上缴结存利润主要用于留抵退税、专项债8月底前基本使用完毕。

10月底，以大行净融出超季节性缩量为标志，资金面快速收敛，市场利率加快向政策利率靠拢。

11月底至今，为阻断银行理财破净—赎回的负反馈和对冲疫情点状散发，央行加大维稳力度，隔夜利率再度接近1%。

1.2． 2023年资产荒有望缓解

资产荒核心在于较多的资金追求较少的风险收益匹配资产。上两轮资产荒分别发生于2015-2016及2018-2020年间。其起因均在于经济下行压力下实体回报率降低，融资需求疲软；同时央行开启宽松货币周期，资金供给宽松。其结束也都是由经济企稳回升、央行货币政策转向所引起。不同之处在于2016年末，央行开始引导金融机构去杠杆并大力整顿影子银行，叠加本就趋紧的货币政策，资产荒转向资金荒。而2020年货币政策转向则较为温和，并未引起资金荒现象。

2023年资产荒有望缓解，资金荒尚未看到实体融资需求回升。短期内经济难言迅速好转，优质资产供给仍紧缺，央行货币政策也很可能维持偏松。中长期随着疫情防控政策优化、地产融资企稳回升、实体需求回暖，资产荒有望缓解。

虽然个体信心扭转仍需时间，居民和企业自发性融资需求依然较弱，但以再贷款为主的结构性直达工具持续发力下，企业中长期贷款有望持续回暖。

政策性银行通过设立基础设施基金，以股东贷款方式发放贷款给项目公司，项目公司股东再以贷款资金作为项目资本金。参照专项债发行作为项目资本金的比例约20%，其中10%可由基础设施基金提供，则基础设施基金理论上可撬动10倍杠杆。截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，有力补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目的资本金，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。

1.3． “货币财政化”现象始现于2022年

4月份资金利率跳水的另一个原因是“货币财政化”，在一定程度上削弱了央行对狭义流动性的把控。往年，政府债券发行、缴税走款等在全年分布比较平均，央行也会有针对性的进行对冲安排，使得资金面保持在央行合意的范围内，但2022年财政存款投放的季节性规律被打破。

上半年体现为留抵退税，资金从财政体系重回银行体系。央行加快向财政上缴结存利润以供留抵退税，截至 7 月底已上缴 1 万亿元，相当于全面降准近 0.5 个百分点，直接形成基础货币供应，提高商业银行体系的流动性水平。

下半年体现为“新增专项债力争8月底前基本使用完毕”，首先是拨付环节，然后是形成实物工作量的实际支出环节。专项债发行前置，使得地方专项债要在7月和8月集中拨付，专项债募集资金集中回流商业银行体系，但受高温暴雨、前期工作准备不足等客观条件制约，形成实物工作量的实际支出环节偏慢，进一步推高商业银行的“ 资金堰塞湖”。

1.4． 2023年资金面展望

预计2023年财政对狭义流动性贡献程度降低，央行对狭义流动性的主动权大幅上升，分析2023年资金面则是要在结构性流动性短缺的货币政策框架里去分析央行意图。

从现在到2023年一季度，资金面很可能延续平稳甚至偏松。随着疫情防控优化，感染人数和重症人数可能会有阶段性的暂时性上升，反过来又会对经济运行有负面影响，因此需要央行再度维持偏松的货币政策，对应资金面很可能平稳偏松。

待疫情冲击过后，二季度末市场利率向政策利率加速回归。2023年下半年国内通胀抬升或是资金面收紧的主要风险点。第一，供给端恢复的弹性不及需求端，造成结构性供需缺口扩大，推动产品与服务涨价。第二，2022年下半年以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，美国是经典的例子。横向比较，国内通胀潜在升温幅度低于海外经济体，但相较于前两年国内CPI尤其是核心CPI较长时间处于低位，2023年下半年开始通胀有较大升温可能性，纵向比较超预期幅度较大。在跨周期调节思路下，当经济企稳、通胀有抬升风险的迹象出现后，央行会提前收紧货币，操作思路同2020年4月份提前引导资金利率抬升。

2023年资金面或前松后紧，与疫情防控优化节奏、经济恢复程度密切相关，7天回购和1年期CD利率回归政策利率上方只是时间问题。

2． 货币政策展望：总量有限，结构发力

2.1． 2022年货币政策回顾

2022年至今有两次降准，降准次数与21年相同，步长由21年的0.5个百分点降低到22年的0.25个百分点，降准幅度克制。从降准的月份来看，上半年、下半年各一次降准。

2022年两次调降政策利率（OMO和MLF），调降幅度均为10bp，发生在内需疲弱加大且人民币汇率压力较小时。

相较总量型货币政策，结构型货币政策持续发力是2022年货币政策特点之一，具有精准滴灌（定向宽信用）、提供基础货币两大作用。随着降准空间缩小，提供基础货币作用越来越重要。

2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

存款利率市场化调整机制是2022年人民银行货币政策传导机制的重大创新，打通存款利率、贷款利率和债券市场利率的联系。一方面，当MLF利率或LPR利率单方面调降时，商业银行存款利率能与贷款利率同步调降，保证商业银行净息差；另一方面，随着新发生存款金额上升，商业银行负债成本下调得以进一步下调资产端收益率，最终实现社会融资成本下行。

2.2． 美联储加息放缓步伐临近，对国内货币政策掣肘程度下降

按FED Watch加息路径来看，市场预期2023年2月美联储议息会议加息25bp至4.75%，2023年3月议息会议继续加息25bp到5%后停止加息，之后一直维持在5%水平，并预期于2023年年底开始降息周期。

然而美联储12月点阵图显示，19名委员中有17名委员预期2023年终点利率在5%以上，其中有10名委员预期2023年终点利率在5%-5.25%，明显高于FED Watch加息路径。

我们认为美联储给出的加息点阵图有对市场进行预期管理的意图，因此点阵图给出的终点利率往往会高于实际情况。美国11月ISM制造业PMI两年来首次低于荣枯线，新屋销售和成屋销售数据受高利率影响持续下行，继续加息的幅度有限，市场关注点转为高利率的维持时间。

1980年以来美联储六轮加息中，其中有三轮加息最终导致衰退，加息结束到官方经济衰退的时间跨度从10-18个月不等。美联储本轮加息周期始于2022年3月，并预期将于2023年3月结束加息，按10-18个月计算，2023年年底美国或进入弱衰退，因此FED WATCH预计2023年9月开始降息周期是符合历史规律的。2022年12月点阵图显示多数委员预期2024年的终点利率在4%-4.25%，相较于2023年降息1%。

基准情景下，美联储在2023年2月、3月连续加息25bp，终点联邦基金目标利率到5%并维持至二季度，2023年9月开启降息周期。市场的分歧不在于终点利率的高点，而在于美联储维持高利率的时间，然而相较于加息幅度，联邦基金目标利率维持高利率的时间对美债利率影响更小。因此2023年美债利率整体处于下行趋势，特别是下半年经济增速大幅放缓、通胀下行的背景下或可见美债利率更为明显的下行，对国内货币政策的掣肘大幅下降。

2.3． 2023年货币政策与其他协调政策展望

2022年12月政治局会议提及“稳健的货币政策要精准有力”，结合2022年第三季度货政报告，宽信用属性增强、宽货币属性趋稳的基调有望持续至2023年。Q3货政报告里，央行重心由“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”转向“引导商业银行扩大中长期贷款投放”、“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制”。同时央行对通胀压力的论述更为具体和长期化，新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来通胀的滞后效应，通胀方面的论述超市场预期，对应总量政策宽松空间有限。

我们预计两次降准，降准时间或如同2022年落在二季度和四季度，但降准幅度或依然是0.25个百分点，幅度依然克制。主要原因在于经济增长过程中，贷款自然消耗超储，需要央行进行补充商业银行超储；宽信用初期仍需稳定的流动性环境，且数量型工具对需求刺激较价格型温和，满足既支持实体经济又避免过分刺激需求的监管意图。

价格型工具方面，目前来看一季度稳增长压力较大，降息或落在一季度；尔后在防疫政策优化、地产企稳回升的背景下，如果内需回暖甚至过热，价格型工具很难出台。

在政策利率下行空间有限的前提下，存款利率市场化调整机制仍有望持续发挥作用，存款利率市场化调降能为LPR下调打开空间，使得LPR下调不完全依赖于MLF下调。2022年12月政治局会议强调“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，1年期LPR对应消费贷款利率，5年期LPR对应中长期贷款利率，在保持银行净息差下存款利率与LPR利率均有下调预期。

结构性货币政策工具发力空间仍大，以再贷款为主，各类再贷款工具仍有追加额度和创新空间，PSL仍有望持续发力，直达宽信用工具仍有望持续带动企业中长期贷款回暖，由发改委挑选项目、政策性银行提供资本金、商业银行提供配套融资的模式有望在2023年继续托底社融。

财政政策方面，预计2023年财政赤字约4万亿，对应赤字率3%或略高；包括限额余额的使用，专项债新增发行量或在4万亿及以上，利率供给压力较2022年有所放大；政策性开发性金融工具等“准财政”工具依然有发力空间。

3． 风险提示

年底银行理财转表内，流动性需求剧增；2022年底财政支出总量不及往年或节奏靠后。

（完）

责任编辑：赵思远