中泰国际：融创中国给予买入评级 目标价60港元

内容摘要：

龙头优势稳固，“地产+”经营向好

土储优势突出，销售持续增长可期

城镇化深入推进，人口、资金进一步向核心城市群集中，土地竞争变得更加激烈，充沛优质的土地储备是开发商实现持续增长的重要基础，我们认为融创已建立非常有竞争力的土地储备。

从三个维度看公司土储的竞争力：看规模。截止19年12月底，融创拥有确权土储2.34亿方，土储权益比64%；剔除已售未结，保守估算对19年销售面积覆盖倍数约 4.4x，显著高于其他龙头开发商的土储年期 ；看结构，82%的货值位于一二线城市；看成本，目前土储平均土地成本为4300元/平，相当于19年销售均价的30%。我们认为公司充沛优质的土储来自扎实的拿地能力：1） 精准把握土地市场周期。公司2015年大力布局二线城市，16-17年二线房、地价快速上涨；16年进军粤港澳大湾区，17年大湾区规划上升为国家战略、发展提速；2））成功把握重大收并购机遇。 17年收购万达文旅城， 19年收购泛海、成都会展&时代环球项目股权，获9千万平方米一二线城市土储。基于突出的土储优势，相信中长期公司仍将成为增长最快的龙头开发商之一。20年公司新盘超过76%在下半年推出，我们相信公司可实现6，000亿的销售目标。

“地产+”经营向好，物管发展进入快车道

在坚持地产开发为绝对核心主业的同时，地产+业务的运营和盈利能力持续提升，与地产开发主业形成有效协同。成立于2004年的融创服务已完成全国布局，实现集团化管控；截止5月底，在管面积约1亿平方米，合约面积超过2.1亿平方米。我们认为，融创服务充足的储备项目、逐步增强的外拓能力及收并购水平、多元化的服务能力，将支持其进入发展的快车道。文旅板块整体运营持续改善。19年收入达28.5亿，同比增8.3亿或40.7%， 19年新开业项目营收能力大增，广州/无锡文旅城开业半年、收入分别达4.8亿/3.2亿。我们预计未来几年新项目单园全年收入有望达10亿（vs 目前已开业项目约4亿/年）。相信随着文旅产业运营日趋成熟，另外公司积极处理低效资产，资产周转率将进一步显著提升。

盈利继续稳健增长，融资能力不断提升

合约销售由15年的735亿增长至19年的5，562亿，CAGR 65.9%，综合考虑权益比例、毛利率、交付节奏的因素后，我们预计核心应占净利润将由19年的270.7亿增至20/21/22年的298.0亿/ 374.1亿/ 415.7亿，3年CAGR 15.4%。公司20年战略更稳健– “持续提升综合竞争力，在优势平台上更加均衡、稳健地发展”，我们预计20年底净负债率有望下降至140%左右，融资能力进一步提升。

首次覆盖，给与60.0港元的目标价以及“买入”评级

截止7月7日，股价对应5.5倍的1年预期PE，接近两年均值；对应1.5x的1年预期PB，接近两年均值减1.0个标准差。长期来看，我们认为公司充沛的土储以及强大的拿地能力是公司的护城河，将支持公司持续成长，龙头地位稳固；中短期来看，我们认为20年地产行业所面临的财政、金融、产业政策相对18、19年更加积极，预计公司销售增速将不断提升，潜在的多元化业务上市也有望成为股价催化剂。考虑公司历史估值及同业估值水平，我们给予公司7.5x的20/21年PE，对应60.0港元的目标价，相对目前股价由53.0%的潜在升幅；我们给予公司买入评级。

风险提示：（一）卫生事件超预期；（二）宏观经济持续下行；（三）汇率剧烈波动；（四）销售增长弱于预期。

责任编辑：李双双