中信期货：贵金属：通缩与通胀 预期与现实

报告要点

即使有货币和财政极度宽松，但短期无法有效支撑物价上行。疫情导致失业率飙升，购买力下滑，经济面临低通胀的压力更大。结合不断膨胀的公共债务，实际利率的抬升，下半年贵金属或将呈现先抑后扬的大趋势。

摘要：

通胀上升趋势打断：短期疫情防控经济扰动极大，通胀上升趋势打断，通缩预期抬升。制造业和服务业受阶段性停工停产影响，劳动力市场出现史上最大失业潮，供大于求的求职结构降低劳动力成本，核心通胀步入下降通道。

虽有量化宽松流动性兜底，但并未创造新需求。下半年企业资本开支大概率推后，体现为固定投资萎缩物价回落。5月全球通胀一片萧条，中国5月CPI较上月回落0.9%，跌破3%大关，是自2019年6月以来的最低增速。5月PPI同比下降3.7%，环比下降0.4%。所以疫情过后投资下滑及购买力的萎缩，出现低通胀的可能性较高，对贵金属来说短期是一个利空因素。

黄金逼仓难再续：突发疫情对全球黄金供需产生很大扰动，直接导致罕见的外盘逼仓行情。收益可观的期现无风险套利机会，使黄金持货商积极交仓。COMEX黄金仓单库存大增，由3月中旬逼仓时的850万金盎司，升至6月18日的3100万金盎司附近。期货仓单库存增加近4倍，表明流通市场中沉淀的可交割金条充裕，下半年黄金逼仓难重演。

白银供大于求：白银产量无论是全球还是国内2019年都呈现增长态势。虽然世界白银协会预计随着经济逐渐复苏，特别是电子需求日益增长将拉动白银需求。但由于白银价格高昂，工业大规模应用仍存瓶颈。而需求占比较大的饰品受到疫情影响明显。白银供大于求格局延续，库存则有望进一步积累。

金银比有望继续上升：金银比涨跌实质是反映单边行情涨跌节奏，随着美联储利率预期管理的进一步明确，以及通胀数据的疲弱，市场对于美联储加息的紧迫性得以缓解，金银比也是节节攀升至相对高位。目前疫情打击宏观经济增速乏力，宽松预期再起避险情绪高涨，资金向黄金回流明显强于白银。外盘美元金价节节新高，白银则受供大于求拖累上方空间有限，预计金银比下半年仍将继续扩大。

一、上半年贵金属价格回顾

2020年以来贵金属波动幅度加大，特别是新冠肺炎疫情爆发以来，全球恐慌情绪快速上行。美股动荡VIX避险指数创2008年金融危机以来的历史高点，金融市场流动性问题和债务违约风险加剧。2008年史无前例的金融危机爆发，危机中贵金属价格持续下移。虽然上半年美元流动性危机再现，但持续时间有限，贵金属走出先抑后扬的V形趋势。黄金期货更是在5月18日首次突破400元/克大关，是合约上市以来的最高点。白银与黄金相比由于供大于求的供需结构，价格跌幅更猛，但反弹幅度相比黄金更弱没有历史新高出现。

图表1：黄金白银历史价格回顾

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资料来源：Wind 中信期货研究部

回顾历次危机中黄金白银资产表现可大致分为两个阶段：初期避险情绪主导，风险资产回落，资金进入贵金属资产避险，但是随着危机的扩大，风险资产跌幅加大，流动性枯竭，导致避险与风险资产差异化减弱量价齐跌，08年金融危机时也出现过金价与风险指数VIX反向走势。股价下行导致企业融资受限，加大债务违约风险。并且美联储长期的低利率货币政策，使得企业融资需求很高，金融市场脆弱性显现。

二、通缩压力渐近

预期与现实的差异显现。疫情导致全球央行再宽松，但随着二季度宏观经济数据的陆续公布，显然经济遭受重大打击。短期量化宽松所预测的通胀预期或将落空，现实的通缩压力显现。贵金属具有抵御通货膨胀和增值保值的功能，当全球经济出现通货紧缩或者低通胀，将降低贵金属的吸引力，贵金属短期有望在通缩阻击下回落。

疫情危机已导致数十万人死亡，数千万人丧失工作岗位，并影响了数十亿人的生产生活，全球经济增长崩溃的情况下，通缩显然是摆在经济面前的头号难题。根据国际劳工组织的数据，全球近一半的劳动力正面临失去生计的危险。通缩冲击占据主导地位，购买力的下移导致需求降速大于供给复苏。

图表2：疫情发展与经济趋势

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资料来源：Wind 中信期货研究部

即使有货币和财政极度宽松，但短期无法支撑消费价格飙升。并且政策制定者也不希望通胀加速上扬，首先央行将面临保持低利率的压力，其次限制了不断膨胀政府债务的偿债成本。而且从疫情危机发生后市场反映，也强化了通缩观点，股市及石油价格暴跌，就业结构和全球供应链的停滞削弱了通货膨胀的预期。

疫情导致失业率飙升，低通胀的情况更可能出现，疫情结束后失业人员都能迅速找到工作不切实际。结合不断膨胀的公共债务，实际利率的抬升，以及为帮助政府融资而放松货币政策，将产生不同的结果。失业人数骤增根据菲利普斯曲线理论意味着商品价格下跌，低通胀的可能性要大很多。

并且5月全球通胀一片萧条。中国5月份CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.9%，跌破3%大关，是自2019年6月以来的最低增速。环比则继续下降0.8%，降幅比上月收窄0.1%。5月全国工业生产者出厂价格指数PPI同比下降3.7%，环比下降0.4%，同比降幅扩大，环比降幅收窄。受全球疫情扩散影响，大宗商品价格下挫，未来PPI还将持续低位运行；CPI预计随着复工复产推进，供给更加充足CPI有望继续回落。

图表3：中国CPI及PPI

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资料来源：Wind 中信期货研究部

美国5月PPI环比增长0.4%，为三个月以来首次录得正增长，高于预期的增长0.1%，前值下滑1.3%。分项来看，商品最终需求指数上涨了1.6%，这是2009年11月该指数编制以来的最大涨幅，近三分之二的增长是由食品需求推动的，5月食品最终需求指数上涨了6.0%，肉类价格上涨40.4%大幅拉高了该指数。除去食品、能源和贸易服务等波动性较大的部门，美国5月核心PPI环比下滑0.1%，与预期持平，前值下滑0.3%。同比增长0.3%，略低于预期的增长0.4%，前值增长0.6%。

图表4：美国通胀及就业

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资料来源：Wind 中信期货研究部

美国价格指数PPI、CPI弱势运行，支撑了美国将经历通货紧缩的观点。5月美国最终需求生产物价指数PPI跌0.8%，延续了上月继续萎缩态势。疫情全球扩散使得需求及生产链条暂时性中断，导致供给需求出现错配，使得上游原材料价格下降PPI下滑。

短期在疫情打击下，通胀上升趋势打断，通缩预期抬升。制造业和服务业受到停工停产影响，劳动力市场出现史上最大失业潮，供大于求的求职结构将降低劳动力成本，核心通胀进入下降通道。而且货币和财政政策救助短期内对通胀很难形成利好。目前货币财政政策主要是流动性兜底，并未创造新的需求。受疫情影响，企业的资本开支推后，体现为固定投资萎缩。在原油价格低迷和投资萎缩的情况下，疫情过后出现低通胀的可能性相对较高，对贵金属来说是一个利空因素。

三、黄金逼仓难再现

2020年上半年外盘受到疫情影响，短期供给端的大幅下滑，造成了罕见的逼仓行情。地域性的供需差异将导致短期的内外价差非理性波动。黄金全球供给维持稳定状态，但矿产金供应增速下滑。2015-2019年，黄金年均总供应量约4600吨，年均增速1.5%左右。但矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的3%逐步萎缩至2019年的-1%，表明黄金新增有效供给的收缩。然而再生金二次用料其供应增速从2017年的-10%大幅增长至2019年的+10%，对原生金增速下滑形成有效弥补。

图表5：内外黄金价差历史趋势及2020年价差

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资料来源：Wind 中信期货研究部

全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约4350万吨，增速维持均衡状态。从总供需角度分析，黄金的全球总供需大致平衡。

图表6：黄金供给及库存

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资料来源：Wind 中信期货研究部

然而随着突发疫情影响，对全球供需产生很大扰动，不同地区的黄金供给也形成分化态势，直接导致了疫情期间内外价差的扩大。疫情扩散导致位于瑞士提契诺州的欧洲主要三家黄金冶炼厂，Valcambi、Pamp、Argor-Heraeus停产，伦敦黄金白银贸易协会（LBMA）标准金条的出现短缺。COMEX黄金期货的交割需要走EFP——现货市场卖方和期货市场的买方进行现货实物和期货合约互换的交易，互换到伦敦LBMA，签署OTC现货交割协议。

EPF报价的深度和空间由于受到疫情影响冶炼企业停工及货物流动限制，其做市报价效率较疫情之前出现下滑。投机报价俨然占据主导地位，单边押注者在量化宽松以及交割金条无法生产和运输的情况下惜售情绪明显。导致EPF报价匮乏，无法交割COMEX空头平仓，导致COMEX黄金期货形成多逼空态势，期货升水大幅飙升。

然而外盘期现价差的持续扩大，明显刺激了持货商的交仓热情。COMEX期货交易所也及时调整交割标准由单一的100盎司金条，扩大至400盎司金条也可交仓。并且需求端由于疫情的冰封，交仓显然是下游的补充流动性资金的首选。COMEX黄金仓单库存大增，由3月中旬逼仓时的850万金盎司到6月18日的3100万金盎司附近。期货仓单库存增加近4倍，表明市场中可交割金条充裕，逼仓行情很在下半年重演。

四、白银供大于求

世界白银协会数据显示，2018年全球白银产量1004百万盎司，需求总量为1033百万盎司，缺口在29百万盎司。虽然是小幅供不应求，但是报告显示全球交易所整体库存较2017年上涨71百万盎司。由于白银协会在每年年中公布上一年的整体供需数据，所以整体供需数据滞后明显。

图表7：白银供需结构

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资料来源：Wind 中信期货研究部

中国国家统计局公布的白银生产数据，白银产量自2016年开始出现下滑，2019年白银累计产量同比下滑2.7%。与Wind终端根据新闻整理的银矿产量存在一定出入，银矿数据无论是全球还是国内2019年都呈现增长态势。虽然世界白银协会预计随着经济的逐渐复苏，新技术的开发和应用，特别是电子方面的需求日益增长，在柔性显示器、发光二级管及元件内插器有望拉动白银需求。但由于白银价格高昂，工业大规模应用仍存瓶颈，数据呈现稳中有降趋势。同时其它需求，例如珠宝、铸币、银器，数据上整体增幅也并不明显。表明白银整体需求很难出现亮点，库存有望进一步积累。

图表8：白银需求端集成电路和银饰品零售

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资料来源：Wind 中信期货研究部

白银下游需求主要集中在集成电路和饰品。据统计局数据，金银珠宝类饰品销售额及同比都出现下滑。虽然复工复产有序推进，但失业人数的上扬挤压了购买力，贵金属饰品销售恐将继续低迷。而集成电路方面，由于国家高新技术战略转型，伴随着集成电路行业的投资增加，以及5G的大力推广，集成电路行业景气度提升，推升白银需求。但白银在电路需求占比较低，大约只占总需求的一成左右，所以工业需求对整体白银总需求拉动有限。

并且库存作为最直接供需衡量标准，可以反应表观消费，Comex市场库存自2016年以来一直处于稳步上升的态势，并不断刷新近年来记录高位，可以间接说明白银供需的这种矛盾在加大。并且由于疫情影响，国内消费需求十分有限，上期所库存持续上扬，再次突破2019年高点。总之，由于白银供给稳中有增，需求亮点难寻，很难出现供不应求结构，为银价进一步上扬蒙上一层阴影。

图表9：白银内外期货库存

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资料来源：Wind 中信期货研究部

五、金银比有望继续扩大

自1968年以来，伦敦现货黄金和白银的价格比值在15至100之间波动，均值大约在55一线，最高值出现在1991年2月份金银比达到100，最低值出现在1980年1月份金银比为15。如果我们结合历史行情来看，最高位往往出现在没有任何趋势的震荡市中，例如1980至2000年之间，金银比多次创出历史新高。2015至今贵金属也是较为明显的震荡市，金银比在2012年触底后开启上升趋势。

图表10：金银比内盘及外盘

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资料来源：Wind 中信期货研究部

金银比涨跌实质是反映单边行情涨跌节奏，当贵金属价格步入熊市时往往是金银比趋势性上涨的开端。如果贵金属整体行情平淡，则金银比则倾向继续上扬；然而一旦形成单边趋势性上涨，白银涨幅会超过黄金，也就是金银比出现回落。2012至2013贵金属在美联储收紧货币政策的预期下，步入熊市。金银比开启上扬，随着美联储利率预期管理的进一步明确，以及通胀数据的疲弱，市场对于美联储加息的紧迫性得以缓解，贵金属随即步入长达5年的盘整期，金银比也是节节攀升至目前的历史相对高位。目前由于受到疫情影响宏观经济增速乏力，宽松预期再起避险情绪高涨，资金向黄金回流明显强于白银，外盘美元金价节节上破，白银则由于供大于求拖累上方空间有限，预计金银比下半年仍将呈现扩大趋势。

六、风险提示

（一）肺炎疫苗研制成功疫情快速消散

（二）美联储执行负利率

中信期货 刘高超 许俐 杨力

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责任编辑：宋鹏