中信期货：供需均增 猪价或高位区间运行
摘要：
展望下半年，在生猪供应恢复缓慢，需求逐渐改善的情况下，生猪均价或延续高位区间运行，出栏均价预计在30~40元/公斤波动，节奏方面，或呈现3季度震荡走强，4季度震荡走弱。
供应方面，总量看今年受能繁母猪存栏基数小，行业MSY下降，预计下半年生猪出栏量恢复难及预期，年度出栏量预计仍同比下降近三成，但考虑出栏均重同比增加一成，年度猪肉供应下降约两成，此外进口以及储备肉投放一定程度增加猪肉供应。供应节奏看，从能繁母猪存栏、仔猪存栏、中猪和大猪存栏结构去估计，同时结合今年情况调整养殖周期，预计7月、8月生猪出栏环比下降，9月后生猪出栏逐渐增加。
需求方面，上半年受疫情影响及季节性需求下滑，猪肉消费疲软，目前疫情影响逐渐逐渐下降，下游需求在增加，此外季节性消费看，7月以后随着气温降低猪肉消费进入旺季，预计下半年猪肉需求环比逐渐改善。
替代品方面，受产能过剩及疫情影响，上半年肉鸡鸡蛋等低价替代品抑制猪肉需求，下半年随着替代品价格重心上移，一定程度利多生猪价格。
风险因素：非瘟疫情、新冠疫情
一、上半年市场行情回顾
2020年上半年生猪价格运行大致分三段，第一段，春节后受到新冠疫情影响，交通运输不畅，生猪价格小幅攀升，第二段，2月下旬至5月中旬，受新冠疫情影响，下游需求下降叠加大量进口及冻肉投放，猪价整体震荡走弱，随着猪价的下跌，市场预期改变，养殖端心理防线一度被突破出现恐慌性出栏现象，使得猪价进一步下跌，一度下探至24元/公斤，但是随着猪价几乎跌破外购仔猪成本线，养殖端抗价惜售心理增强，使得五月下旬猪价止跌小幅反弹。第三段，5月下旬至今，一方面养殖户惜售挺价，另一方面前期抛售导致标猪下降，收购难度增加，叠加北京新冠疫情爆发至冻肉消费下降，猪价持续反弹，截至6月19日全国22省市生猪平均价33.76元/公斤，较5月低点27.61元/公斤，涨22.27%。
图表1：生猪周度均价及区域生猪价格走势
{image=1}
{image=2}
资料来源：Wind 中信期货研究
二、下半年市场分析
（一）供应端：总量看产能仍处低位，供应节奏先降后升
1．从能繁母猪看供应，产能开启恢复，但MSY下降获致产能恢复速度低于预期
母猪存栏环比连续回升，产能开启恢复。农业农村部数据显示，5月份能繁母猪存栏环比增长3.9%，同比下降5%，较非瘟前下降25%；涌益资讯样本数据显示2020年5月样本企业能繁母猪存栏665359万头，环比增加1.21%，同比减少20.71%，较非瘟前下降38.96%。从生猪的养殖周期推，正常年份能繁母猪存栏增长对应10个月后生猪出栏的增加。按照10个月周期计算，预计生猪出栏在2020年8月开始稳步增长。考虑今年生猪出栏均重增加，养殖周期同比，对应调整按11个月计算，预计2020年9月出栏开始增加。
图表2：能繁母猪存栏（农业部官方数据VS第三方样本数据）
{image=3}
{image=4}
资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究
MSY下降获致产能恢复速度低于预期。MSY代表母猪的生产效率，即能繁母猪一年能够提供的出栏肥猪数量。计算MSY有两种方式：即直接法和倒推法。直接法：MSY=PSY×育肥猪成活率（注：PSY是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标）。倒推法：2020年MSY=2020年生猪出栏量÷（2019年3月能繁母猪量-2020年2月能繁母猪量）
2010年以来，国内MSY数值呈现上升趋势，15年前后MSY变化较大，15年以前国内生猪养殖以散户为主导，MSY基本稳定，保持在13.5~15之间，15年以后养殖规模化发展及养殖技术提高，国内MSY出现快速提高，到17/18年国内平均MSY水平达到18~20。这也能够解释16年以后能繁母猪存栏的持续下滑，但生猪出栏未出现下滑。
图表3：能繁母猪存栏结构及MSY变化
{image=5}
{image=6}
资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究
为什么考虑MSY？是因为当MSY处于稳定的猪周期中，生猪供应能够按照能繁母猪的存栏变化去推导，当MSY发生变化时，基于能繁母猪存栏量变化的分析体系将出现较大偏差。而本轮猪周期产能恢复阶段最大的变化恰恰来自于MSY的变化。非瘟疫情使得祖代存栏，二元母猪存栏受损严重，全行业母猪来源三元留种。正常情况下，三元母猪不会被留种，非瘟疫情造成种猪大量死亡，二元母猪供应严重短缺背景下，各类养殖户均采用三元留种方式。但草根调研调研了解到，三元留种会造成生产效率的大幅下降，行业MSY下降幅度在40%以上。根据涌益数据显示，20年4月，能繁母猪三元留种占比44%。基于上述数据，我们预计2020年出栏量同比下降幅度在30%上下。
图表4：生猪养殖周期
{image=7}
资料来源：中信期货研究
综上，从绝对量看，当前能繁母猪较非瘟前下降幅度较大，尽管生猪出栏在四季度开始恢复，但受基数小，MSY下降，产能恢复速度低于预期，生猪出栏仍处于低位。
2．从存栏结构看供应节奏：存栏环比先降后增，预计下半年生猪出栏先抑后扬
当前小猪存栏量对应6个月后生猪出栏供应，根据涌益资讯的样本企业数据显示，2020年1月、2月、3月仔猪存栏环比变化幅度分别为-0.91%、-1.14%、-1.13%，按照生长周期推算，三季度生猪出栏数据环比持续下降。4月、5月仔猪存栏数据环比变化为0.67%、2.84%，可推四季度生猪出栏逐渐增加，且增速加快。
图表5：样本数据全国小猪存栏及环比变化
{image=8}
{image=9}
资料来源：涌益资讯 中信期货研究
从中大猪角度看供应：再次验证三季度出栏先降后升。大猪存栏变化对应2个月后生猪出栏供应，中猪存栏变化对应4个月以后生猪出栏的变化。基于此，我们参考涌益资讯的生猪存栏结构，5月大猪存栏环比减4.32%，同比减38.02%，因此可推8月生猪出栏环比下降，而5月中猪存栏环比增2.84%，同比减21.05%，预计9月生猪存栏环比开启增长。
图表6：各大区域种猪存栏白变化及大猪存栏变化
{image=10}
{image=11}
资料来源：涌益咨询 中信期货研究部
3．从出栏均重看：出栏均重提升部分抵消出栏下降
国内生猪供应=生猪出栏量*出栏体重，因此除了存栏、补栏指标，存栏结构，还需要观察在栏体重因素。根据卓创资讯数据来看，生猪出栏体重已经明显增加。卓创数据显示截至2020年5月生猪出栏均重132公斤，较去年同期117公斤增加13%，年度均值看，2020年1-5月生猪出栏均重均值同比增加10.96%，考虑今年补栏难度增加且猪肉高位，预计出栏均重将长期处于高位，预计年度出栏均重有望同比增加10%上下，抵消部分出栏量下降的影响。
图表7：生猪出栏均重
{image=12}
资料来源：卓创资讯 中信期货研究
4．进口量增加叠加储备肉投放增加市场供应
中国海关总署发布的数据显示，5月份全国猪肉进口总量37万吨，1-5月份累计进口量172万吨，5月进口较去年同期增加86.2%，累计进口数量同比增加146.2%。储备肉投放方面，最近一期投放为6月18日储备肉投放量1万吨，2020年累计投放39万吨。
图表8：进口量与储备肉投放
{image=13}
{image=14}
资料来源：海关总署 中信期货研究
（二）需求端，疫情及替代品影响生猪需求，同比下降，环比渐改善
对于下半年生猪需求，我们将从单个角度去分析，一是自身价格对消费的影响，另一方面，从替代蛋白价格看。最后，从价格走势季节性角度去考虑。
1．疫情影响上半年猪肉消费，预计下半年需求逐渐恢复
新冠疫情影响下，生猪需求大幅下滑。从屠宰量看，2020年前5个月全国生猪定点企业屠宰量合计4898万头，同比下降34.67%，环比看疫情影响在消退，下游需求在逐渐恢复，5月屠宰量1385万头，环比大幅增加，2月、3月屠宰量分别为832万头、1171万头，预计下半年需求仍有恢复空间。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2月25日-3月21日对全国有代表性的3143户家庭进行了“新冠肺炎疫情专项调查”。结果显示，39.3%的家庭表示会在2020年减少消费，而预计减少幅度超过50%的家庭占比7.8%，减少幅度超过30%的家庭占比16.6%，减少幅度超过10%的家庭占比31.6%。
图表9：生猪定点企业屠宰量及猪肉价格走势
{image=15}
{image=16}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表10：生猪/猪肉比价与屠宰场盈利情况
{image=17}
{image=18}
资料来源：Wind 中信期货研究部
2．上半年低价替代品抑制猪肉需求，下半年价格抬升一定程度利多肉价
去年生猪价格的大涨直接驱动其他生长周期较短的蛋白供应产能快速扩张，尤其是蛋鸡和肉鸡，2020年春节后，产能过剩导致肉鸡、鸡蛋价格长期处于低位。从猪肉价格与肉鸡、鸡蛋价格比价看，尽管猪肉价格未有新高，但其比价接近历史高位，甚至高于去年10月猪价峰值时，预计相对低价的其他动物蛋白对猪肉的需求产生更大的抑制。但展望下半年，上半年替代品肉鸡蛋鸡养殖利润持续恶化，驱动下半年产能下降，预计价格重心上移，一定程度利多猪肉价格。
图表11：猪肉/牛肉比价和猪肉/羊肉比价
{image=19}
{image=20}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表12：猪肉/鸡肉比价和猪肉/鸡蛋比较
{image=21}
{image=22}
资料来源：Wind 中信期货研究部
3．从季节性价格走势看，下半年猪价处于震荡向上
受季节性消费看，我国生猪价格季节性特征较为明显，除去一些特殊年份因疫情或者政策导致年内价格走势较为“异常”之外，生猪价格数据大致呈现首尾较高、中间较低的波动特点，即1、2月份价格较高，3月份猪价开始走低，到5、6月份达到年内最低点，7、8月猪价开始恢复，11月份以后猪价开始进一步走高并在年底达到高点。因此从季节性看，下半年猪肉价格处于走强阶段。
从替代品季节性价格走势看，下半年牛羊肉及鸡蛋价格均季节性走高，一定程度上提振生猪价格。
图表13：生猪鸡蛋价格季节走势
{image=23}
{image=24}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表14：牛肉羊肉价格季节走势
{image=25}
{image=26}
资料来源：wind 中信期货研究部
三、下半年生猪市场展望
展望下半年，在生猪供应恢复缓慢，需求逐渐改善的情况下，生猪均价或延续高位区间运行，出栏均价预计在30~40元/公斤波动，节奏方面，或呈现3季度震荡走强，4季度震荡走弱。
供应方面，总量看今年受能繁母猪存栏基数小，行业MSY下降，预计下半年生猪出栏量恢复难及预期，年度出栏量预计仍同比下降近三成，但考虑出栏均重同比增加一成，年度猪肉供应下降约两成，此外进口以及储备肉投放一定程度增加猪肉供应。供应节奏看，从能繁母猪存栏、仔猪存栏、中猪和大猪存栏结构去估计，同时结合今年情况调整养殖周期，预计7月、8月生猪出栏环比下降，9月后生猪出栏逐渐增加。
需求方面，上半年受疫情影响及季节性需求下滑，猪肉消费疲软，目前疫情影响逐渐逐渐下降，下游需求在增加，此外季节性消费看，7月以后随着气温降低猪肉消费进入旺季，预计下半年猪肉需求环比逐渐改善。
替代品方面，受产能过剩及疫情影响，上半年肉鸡鸡蛋等低价替代品抑制猪肉需求，下半年随着替代品价格重心上移，一定程度利多生猪价格。
四、风险因素
1．非瘟疫情：若下半年非瘟疫情继续扩散，长期看将影响生猪产能恢复，利多猪价，阶段看可能导致生猪抛售，利空猪价。
2．新冠疫情：若新冠疫情继续扩散，影响生猪消费，利空猪价。
中信期货 陈静 王聪颖 高旺
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
责任编辑：宋鹏
