中信期货：成本定价逻辑延续 关注纯苯价值修复
报告要点
展望下半年苯乙烯行情，我们判断苯乙烯成本定价的逻辑不会发生变化，主要原因是检修减少与新产能投放会保持供应压力，延续供需过剩的格局。在苯乙烯的生产原料中，乙烯有回落压力，纯苯有向上空间，因此成本端对苯乙烯的影响可能是“短期中性，中长期稍强”，不过纯苯仍有庞大库存等待消化，持续走强可能需要经济从疫情状态有比较好的恢复，因此年内的表现程度或有不确定性。
摘要
上半年走势回顾——投产与疫情主导“暴跌-反弹”行情：回顾上半年行情，苯乙烯呈现了大幅下跌后弱反弹的走势，主要驱动就是由疫情与原油引发的供需成本双杀与修复，除此之外，国内产能扩张也持续为供应增加了压力。
下半年行情展望——成本定价逻辑延续，关注纯苯估值修复：
（1）展望下半年，我们认为苯乙烯会延续成本定价的主导逻辑，成本端相对向上的空间大于向下，但概率不算突出。
（2）供需层面，苯乙烯检修减少与新产能投放会继续保持供应的压力，即使进口供应与下游需求出现了利多变化，例如前者因海外需求恢复而减少，后者因产能投放而上升，苯乙烯供需大概率也还会维持相对过剩的状态，因此成本定价的逻辑有望延续。
（3）成本层面，乙烯的强势难以长期延续，而纯苯随着全球经济恢复，估值有很大的向上修复空间，因此成本端对于苯乙烯价格的支撑可能是“短期中性，中长期稍强”，不过考虑到纯苯一方面仍有庞大库存等待消化，另一方面来自经济复苏的驱动也会受到疫情制约，年内能够多大程度表现强势仍有不确定性。
策略推荐：关注纯苯估值修复可能给苯乙烯价格带来的阶段性反弹机会
风险提示——下跌风险：（1）原油下跌（2）疫情二次爆发（3）全球经济恢复缓慢，出行能源消费维持低位
一、上半年走势回顾——投产与疫情主导“暴跌-反弹”行情
回顾上半年行情，苯乙烯呈现了大幅下跌后弱反弹的走势，主要驱动就是由疫情与原油引发的供需成本双杀与修复，除此之外，国内产能大幅扩张也为供应增加了不小的压力。
细分来看，上半年苯乙烯行情可以主要分为以下几个阶段：
（一）1月下旬-2月上旬：武汉疫情爆发，全国物流与绝大部分企业关闭，苯乙烯需求被冻结，价格大幅下跌，恒力与浙石化的投产试车令市场雪上加霜；
（二）2月上旬-2月下旬：武汉疫情逐渐受控，市场交易内需恢复预期，苯乙烯价格与利润得到修复；
（三）2月下旬-3月下旬：海外疫情扩散，欧美也开始采取封城措施，这与俄沙减产谈判破裂一起成为了原油下跌的主要驱动，也导致苯乙烯经历了上半年价格最快速的一轮下跌；
（四）4月：OPEC减产协议重新达成，原油低位反弹，苯乙烯利用国内检修集中、下游需求恢复、进口到港阶段性较少的机会，开启反弹修复利润；
（五）5月-6月：乙烯单体价格因东北亚裂解装置集中检修走强，苯乙烯利润因国内供应恢复与进口集中到港逐渐消失，两者共同作用的结果就是苯乙烯价格维持窄幅震荡，但利润逐渐被乙烯上涨侵蚀；
图1：上半年苯乙烯行情回顾
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资料来源：中信期货研究部
二、下半年行情展望——成本定价逻辑延续，关注纯苯估值修复
展望下半年，我们认为苯乙烯会延续成本定价的主导逻辑，成本端相对向上的空间大于向下，但概率不算突出。
供需层面，苯乙烯检修减少与新产能投放会继续保持供应的压力，即使进口供应与下游需求出现了利多变化，例如前者因海外需求恢复而减少，后者因产能投放而上升，苯乙烯供需大概率也还会维持相对过剩的状态，因此成本定价的逻辑有望延续。
成本层面，乙烯的强势难以长期延续，而纯苯随着全球经济恢复，估值有很大的向上修复空间，因此成本端对于苯乙烯价格的支撑可能是“短期中性，中长期稍强”，不过考虑到纯苯一方面仍有庞大库存等待消化，另一方面来自经济复苏的驱动也会受到疫情制约，年内能够多大程度表现强势仍有不确定性。
（一）需求——下半年不悲观，但进一步增长空间或有限
回顾上半年，尽管受到了新冠疫情的冲击，苯乙烯的需求却展现了相当的韧性。1-6月苯乙烯三大下游EPS/PS/ABS产量所对应的苯乙烯需求是384万吨，同比仅减少3.6%，并且在产量维持高位的同时，自身利润也创下了历史新高。
我们认为上半年苯乙烯下游需求坚韧有以下几个方面的原因：
（1）低价刺激了终端工厂与下游贸易商的再库存需求，EPS/PS/ABS以原料或以下游成品的形式被囤积了起来；
（2）疫情冲击了海外苯乙烯下游工厂的生产能力，令其对中国的PS/ABS出口减少，从而迫使需求转向国内；
（3）终端产品销售具有弹性，在疫情对经济收入冲击严重的情况下，部分高端产品需求转向中低端，在一定程度上保障了原料的消费；
展望下半年，我们预计苯乙烯下游需求会继续维持在不错的水平，但进一步增加的空间或较有限：
（1）随着全球经济恢复，终端需求有继续改善的空间；
（2）上半年三大下游EPS/PS/ABS国产+进口供应仅EPS小幅增长，PS与ABS均为负增，需求没有明显透支，许多工厂的订单已排到8-9月；
（3）EPS受限于需求，PS与ABS受限于产能，三大下游进一步提高开工的能力受限，也就是苯乙烯直接需求进一步提高的空间可能较为受限；
图2：上半年EPS开工在疫情后表现较好 单位：%
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图3：上半年EPS利润已创下近年新高 单位：元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图4：上半年PS开工在疫情后表现较好 单位：%
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图5：上半年PS利润已创下近年新高 单位：元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图6：上半年ABS开工在疫情后表现较好 单位：%
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图7：上半年ABS利润已创下近年新高 单位：元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
表1：2020年下半年苯乙烯与下游投产计划
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资料来源：中信期货研究部
（二）供应——下半年国产压力继续上升，海外进口尚难言减少
回顾上半年供应，苯乙烯国内产量与进口都出现了明显的增长，尤其是在国内走出疫情后的4-6月，主要有以下几方面的原因：
（1）国内产能出现大幅扩张，2月有恒力与浙石化两套巨无霸装置投产；
（2）由于疫情期间物流不畅，国内多个苯乙烯工厂都在2-3月出现了降负、停车的行为，同时4月常规检修也相对偏多，因此直到5月国内苯乙烯日产量才创下新高；
（3）3月中旬起海外疫情进入高峰，也纷纷采取了封城措施，导致直接需求缺失，全球货源涌入中国；
展望下半年供应，我们认为国内苯乙烯产量会继续保持在偏高的水平，并有很大的可能进一步增长，原因是供应端常规检修将进一步减少，同时新产能可能再度投放。
对于苯乙烯进口，我们认为下半年存在不确定性，海外需求恢复未必代表流向国内的货源减少，原因是海外苯乙烯供应也会同步恢复，多套装置都计划在6月底重启，因此解封后的海外压力与其需求会有比较密切的关系，实际情况有待进一步跟踪。
图8：下半年国内苯乙烯产量仍有增长能力 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图9：国内苯乙烯进口量在5-6月大幅增加 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图10：下半年国内苯乙烯检修计划较少 单位：%
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图11：海外苯乙烯产量三季度将迎来回升 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（三）成本——乙烯有回落压力，纯苯有向上空间
回顾上半年走势，纯苯表现疲弱，主要根源在于新冠疫情：
（1）原油价格先后因俄沙谈判破裂与新冠疫情大幅下跌；
（2）新冠疫情下成品油需求大幅减少，石化企业被迫在不考虑经济性的情况下生产芳烃；
（3）国内在海外封城后吸收了大量纯苯货源的流入；
乙烯自5月起震荡走强，则是由于检修集中与特定需求：
（1）5-6月东北亚乙烯检修增多，供应收缩明显；
（2）国内一些乙烯下游新装置由于“倒开车”的需要增加了乙烯购买；
展望下半年行情，我们认为乙烯的强势难以长期延续：
（1）东北亚乙烯裂解检修7月就将大比例恢复；
（2）乙烯下游倒开车需求持续期较短；
（3）出售乙烯单体的经济性>PE?MEG，或将激励有条件炼厂参与套利；
但纯苯随着全球经济恢复，估值有很大的向上修复空间：
（1）欧美成品油消费回升会提高纯苯的生产成本，减少纯苯供应；
（2）海外经济恢复对将通过苯乙烯、己内酰胺等产增加对纯苯的需求；
（3）全球经济自疫情中恢复利多原油价格；
图12：乙烯单体价格已在相对偏高水平 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图13：东北亚乙烯裂解检修7月将逐渐恢复 单位：%
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图14：因进口货涌入，国内纯苯库存持续攀升 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图15：海外纯苯价格已经开始从低位回升 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图16：美国纯苯相对原油估值仍在低位 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图17：国内纯苯相对原油估值也在历史低位 单位：比值
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图18：纯苯主要边际生产利润已持续为负 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图19：催化重整利润也已转为亏损 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图20：美国汽油需求正在快速恢复 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图21：美国航煤需求恢复速度仍相对偏慢 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图22：解除封锁后，美国成品油需求已在逐渐恢复，利多纯苯价格
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资料来源：中信期货研究部
（四）库存——矛盾继续积累空间有限
由于国内产能的大幅扩张与进口货源的集中涌入，上半年国内苯乙烯供需大多数时候都处于相对过剩的状态，因此库存也在持续的积累。
至2020年6月下旬，苯乙烯国内港口库存已升至历史高位，工厂库存也在不低水平，剩余库容已较有限，因此对于下半年的行情来说，值得注意的一点是一旦供需再度持续过剩，通过库存将矛盾向后转移的难度可能会明显加大。
图23：上半年苯乙烯港口库存持续积累 单位：万吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
图24：上半年苯乙烯工厂库存也一度大幅 单位：吨
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资料来源：Wind 卓创 隆众 中信期货研究部
（五）策略推荐——关注纯苯估值修复带来的反弹机会
鉴于纯苯估值处于低位，歧化/裂解等主流生产工艺已经亏损，从长期看纯苯相对原油价值向上修复是必然结果，我们认为下半年可以考虑阶段性参与苯乙烯做多的机会，以下条件满足越多，安全边际相对越高：
（1）纯苯/原油比值仍处于低位，重整与歧化装置继续亏损
（2）苯乙烯生产现金流处于0值以下，有装置因利润停车更佳
（3）乙烯无明显高估，净回值处于合理区间
（4）原油价格大跌风险有限
（六）风险提示
向上风险：
（1）原油上涨（2）疫情结束（3）全球经济恢复良好，出行消费回升（4）大装置集中停车
向下风险：
（1）原油下跌（2）疫情二次爆发（3）全球经济恢复缓慢，出行消费维持低位
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责任编辑：宋鹏
