中信期货：利空渐出尽 甲醇重心或逐步上移
报告要点
下半年甲醇供需宽松或延续，在供应未出现缩量前，价格大概率仍会承压，不过目前价格已处于底部，继续下行空间受限，且国内工厂持续亏损必然会导致三季度供应减量，且新增产能多在四季度，整体甲醇价格重心或逐步上移。
摘要：
观点：下半年甲醇逻辑或延续供需宽松倒逼供应缩量而出现再平衡，要触发该情况，要么是库存高企或者持续亏损至现金流，价格表现上大概率是触底反弹，我们预估可能在三季度出现该情况；不过若价格快速反弹，供应弹性可能释放，叠加国内外新产能投放和PP产能释放，价格反弹空间或受限，但基本面最差过后，整体价格重心或上移。
核心逻辑：
下半年外新产能压力环比减量，当然需求增量亦偏少，三季度压力或有缓解
5、6月份全球几套大装置都系数投放，如宝丰、busher、kimiya，生产负荷仍在逐步提升中，预计7月供应压力仍在。而展望下半年，虽然国内还有295万吨甲醇新产能投放，海外还有特巴CGCL100万吨甲醇装置释放，而国内需求仅天津渤化60万吨MTO，整体而言难以消化增量的供应，但下半年投产的产能规模都偏小，且较为分散，部分大装置多集中在四季度，因此三季度环比产能压力是有减弱的。
高库存和低利润会继续施压上游，关注三季度减产再平衡力度是否增大
2020年由于疫情影响，尽管二季度检修增加，其中部分企业因亏损检修，但库存依然现逆季节性积累，主要力度偏弱，叠加7、8月增量供应进一步释放，或存在库存新高可能性，不扩大减产，压力只会进一步增大。但对于价格而言，如果高库存和低利润使得工厂低价抛售，而非进一步减产，那盘面或继续下跌，但如果倒逼工厂减产增多，那价格或有望企稳反弹。
三季度关注现金流成本支撑，四季度关注烯烃压力
如果甲醇价格重心上移，而四季度烯烃新增产能较多，尤其是PP，受此影响，MTO利润会持续缩水，一旦利润压缩明显，甲醇价格届时或再次受到压制，从而抑制其反弹空间，也需要去关注。
下半年甲醇价格或在1600-2000区间波动，整体重心或上移
虽然从供需平衡去看，下半年甲醇供应过剩或持续延续，价格或持续承压。不过考虑到目前价格已偏低，下跌将导致上游亏损加剧，而且能看到目前上游检修提前，潜在的供需平衡驱动有一定释放，如果力度进一步增加，库存逐步出现拐点，价格会有个反弹的过程，而当价格反弹到利润恢复，新产能和存量供应的弹性以及四季度PP的产能压力或重新释放，预计仍将限制其反弹空间，但重心大概率有望逐步上移。
操作策略：等待1650附近偏多机会，库存出现拐点后才建议追高。三季度再平衡预期下9-1可搏一下正套
对冲策略：长线关注多3*MA空PP机会，7月后或可逐步关注
风险要素：动力煤价格大跌，高库存不计成本抛售风险
一、上半年主要是疫情主导行情，价格大幅下跌后震荡
2020年甲醇上半年行情主导逻辑先后是伊朗限气集中检修后的重启，叠加节后国内外疫情爆发，导致化工的估值和供需矛盾加剧，价格也是大幅回落。MA09合约从2300，持续下跌至1500左右，在整个化工板块中是偏弱的品种。尤其是5月后全球复苏预期下，甲醇价格累库持续，价格持续低位震荡。如下图所示：
图表1：甲醇期货、现货走势对比
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表2：甲醇期货1、5、9走势对比
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资料来源：wind 中信期货研究部
二、下半年产能压力环比有所下降，且多在四季度
2020年上半年已释放不少新产能，国内比如内蒙古荣信100、山东兖矿60、浙石化40、包括最近的宁夏宝丰220和安徽临泉30，合计产能以达到450万吨，这些产能都没有同时配套下游产品，环比供需压力有改善，且国外比如伊朗的busher165万吨，KIMIYA165万吨。
上半年几套大的装置基本上都已投产，下半年多是小装置，整体量依然不少，不过较为分散，且偏大的装置——心连心、中煤鄂尔多斯都在四季度后，三季度产能压力相对偏弱。国外的特巴装置也计划在四季度投产。
据我们统计，国内非一体化的合计投放产能有295万吨，其中焦炉气120万吨，煤制175万吨，另外配套下游的有560万吨。而国外主要是特巴的100万吨新产能，整体增量产能压力是不及上半年的，不过伊朗的装置目前负荷还不稳定，下半年或有一定增量，国内的宝丰也有一定提升空间，因此整体下半年的增量供应压力也不容小觑。如下表所示：
表1：2020年计划新产能情况
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截至2020年6月，据卓创统计，目前国内甲醇产能9146万吨（包括CTO甲醇装置），停车在半年以上的有1040万吨，下半年的产能多在焦化厂副产甲醇上，不过量上也就120万吨，而且投产也较为分散，难形成明显压力，煤制的几套都比较靠后，可能对四季度甚至年底的行情有压力，如果悉数投产的话，2020年的甲醇产能或到1亿吨附近；另外海外目前甲醇产能6075万吨，特巴的装置也基本上要到年底形成供应压力了，如下图所示：
图表3：国内甲醇产能走势（千吨）
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表4：全球甲醇产能分布（万吨）
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表5：伊朗和美国产能增长情况（千吨）
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表6：5月甲醇累计进口增速30%，季节性对比如下
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资料来源：卓创 中信期货研究部
三、二季度检修复产偏少，叠加7、8月季节性检修，三季度减产力度或有望增加
由于国内上游利润持续偏差，4月份以来，国内甲醇装置检修逐步增多，截至6月18日，国内甲醇装置开机率降至62.09%，对应的供应产能为5680万吨，当然这里的甲醇装置是包括CTO的甲醇装置，目前蒲城180、宝丰一期180、包括中天合创360万吨甲醇的检修都包含在内，因此整体而言，上游供应减产力度其实不大，顶多也只是季节性检修的状况，难以去平衡那么大的增量供应，我们也能看到库存并未因检修而出现拐点。
那进入三季度后，需求回升的力度毕竟有限，MTO需求已正常，传统需求处于淡季，且缺乏增量需求，能源需求也难提供去库动力，因此如果三季度上游供应不出现联合联产或者减产力度进一步扩大的话，随着二季度释放的供应逐步增加的情况下，且前期检修的装置有部分要复产的话，甲醇的供应压力会更大，那会进一步加剧上游的亏损，一旦打到工厂的现金流成本，那即使是没有负债压力的工厂，也会难以持续承受该亏损，因此我们认为三季度存在检修增多的可能，且本身7、8月就是检修高峰期，前期检修的装置适当延长检修周期也是可能的，三季度可能会有一定平衡驱动出现。如下图所示：
图表7：国内甲醇亏损持续，但还没有到现金流
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表8：国内甲醇开机率季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表9：甲醇累计平均开机率季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表10：甲醇周度开机率*产能
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表11：目前的减产以气头和联醇为主
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表12：目前的减产以气头和联醇为主
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资料来源：隆众 中信期货研究部
不过高进口量的状况在三季度或仍将继续存在。目前海外供应基本上处于正常水平，7月达到高峰，且海外供应持续有新产能释放，伊朗busher的165万吨和Kimiya的165万吨已投产，供应有逐步增长预期，因此我们预计到港量在6、7月份都或维持在110万吨以上，不过考虑到每年8、9月存在季节性检修的情况，届时可能会导致进口缩量，缓解国内供应压力。如下图所示：
图表13：海外甲醇装置月均开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表14：甲醇月度累计到港量持续增长
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表15：分区域累计到港量
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表16：伊朗甲醇到港大增
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资料来源：卓创 中信期货研究部
另外还有一个问题就是罐容紧张。罐容紧张主要是国内油品占据和液体化工品高供应缩致，带来的影响整体相对偏空。
首先是滞港货源由于高昂的滞港费会有甩货风险（一天2-3万美金/船），而且华东中下游可能会增加滞港货源的采购，另外就是库存流动性有所增强，部分下游工厂销售在库现货，腾出空间给滞港货源，华东几个仓库也都提高了超期仓储费，这些或都会港口现货带来压力，这个或是潜在风险；需求方面，由于缺乏罐容，投机套利需求的释放会被部分压制。
当然也有一些潜在利多，但这个影响会有局限性，一个是空头交割风险，一个是船期延长和少量改港，前者临近交割或有风险释放，比如前期05合约，后者只能说是把压力后移了，而不是改善，因此整体而言利多有限，利空风险是持续存在的。如下图所示：
图表17：甲醇港口流通库存
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表18：甲醇江苏库存季节性对比
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资料来源：金银岛 中信期货研究部
图表19：西北工厂甲醇库存
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表20：代表性烯烃工厂库存季节性
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资料来源：金银岛 中信期货研究部
四、需求难提供支撑，四季度烯烃或可能施压盘面
甲醇需求依然是三大块：传统的化工需求（甲醛、醋酸为主），新兴的MTO需求，逐步发展的能源需求（MTBE、二甲醚、甲醇汽油、甲醇灶具和锅炉以及船舶等）。
从全球去看，甲醛占据34%的甲醇消费量，其次是MTBE约占17%，随后是醋酸和生物柴油，各占11%和9%；而国内去看，53%的需求在于烯烃，其中包括CTO装置，真正外采甲醇的需求有1600万吨左右，其次是传统需求，MTBE和甲醛分别占比6.65%和6.15%，随后是二甲醚、醋酸和甲醇制氢，分别为5.82%、5.2%和5.12%。如下图所示：
图表21：2019年甲醇海外需求结构
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资料来源：中信期货研究部
图表22：国内甲醇消费结构
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资料来源：卓创 中信期货研究部
而受疫情影响，上半年需求是受到压制的，尤其是化工和能源需求都受到较大的影响，下游整体开机率都处于近几年同期最低水平。虽然4月后，国内外需求都在恢复过程中，不论是油品相关需求还是化工需求，但整体恢复的进度依然偏慢，如下图所示：
图表23：C/MTO季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表24：甲醛季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表25：二甲醚季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表26：MTBE季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表27：醋酸季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
而展望下半年，甲醇的需求也难看到会有强支撑，当然也不会带来更大的压力。
首先是增量需求去看，甲醇下游需求各行业都进入慢增长周期，也没有新的需求释放出来，目前了解到下半年的增量需求仅天津渤化60万吨MTO的180万吨外采需求，另外就是51万吨的MTBE（陕西延长、浙江石化、中化泉州）和46万吨的BDO的需求（新疆新业、蓝山屯河二期、延长石油等），整体增量都有限，另外还有一个不确定的就是能源需求增长，只是考虑到今年油价低位，也不太有利于能源需求的快速发展。
其次从季节性去看，二季度主要的MTO装置都已经检修过了，下半年的需求应该维持稳定；甲醛、醋酸、MTBE在7、8月份季节性淡季，金九银十后基本上维持稳定到年底，不过由于目前后疫情的恢复期，目前的下游开机率同期偏低，那季节性淡季可能在环比看来不会有明显下降，当然增长的概率也不大。到了旺季后，需求仍有个逐步恢复的过程，届时或能给盘面带来一定支撑，但力度难比较大。
第三要说一下的就是烯烃。2015年以来，烯烃价格对甲醇的影响一直是比较明显的，2019年至今的话，影响有所减弱，不过随着中科炼化等PP新产能投放，产能周期正式到来的话，MTO利润有持续被压缩的预期，一旦价差被压制500以下，烯烃端传导给甲醇的压力将较为明显，保持关注，毕竟PP的供应来源中，MTO仍是边际量，四季度或关注压力的影响。如下图所示：
图表28：华东MTO利润变化
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表29：PP-3*MA盘面与现货价差
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资料来源：卓创 中信期货研究部
表2：三季度后PP新产能投放将陆续兑现，下半年合计产能330万吨
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五、下半年或供需共同定价甲醇
综合前面供需分析可以看到，甲醇压力仍主要来自于供应端，高库存高供应，导致前期定价主要是成本为主，工厂只希望能生存下去，价格表现上也是围绕成本上下波动。
甲醇供应主要来自于国内生产和海外进口两个方面。
首先是国内供应去看。首先来源上，主要有动力煤、天然气和焦炉气，其中焦炉气成本效应不明显，虽然煤制甲醇一体化程度逐步提升后，成本效应的影响也是有减弱的，不过边际体量依然是最大，天然气成本或仍是最高，受影响也较大。根据我们的统计，非一体化的煤制甲醇装置主要集中在山东（650万吨）、内蒙（540万吨）、陕西（490万吨）和河南（414万吨）、山西（345万吨）五个区域；天然气主要在青海（182万吨）、内蒙（170万吨）、四川（135万吨）和重庆（130万吨）以及海南（140万吨）五个区域。具体如下表所示：
表3：2019年非一体化甲醇产能分布
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资料来源：卓创 中信期货研究部
那具体从生产成本去看，根据煤制甲醇的成本公式，单耗2.1吨的动力煤（1.5的原料煤和0.6吨的燃料煤），其他物料、人工和水电的单耗成本是500元/吨，外加折旧和管理费250元/吨左右，我们跟踪到的几个煤炭主产区价格分别为：内蒙（278）、陕西（365）、山西（325），由此我们计算到的当地生产成本分别为1084、1267和1183元/吨，如果算到到太仓的运费后，现金流成本支撑区间为1450-1650区间，当然如果按照完全成本去算的话，基本上加上250左右的折旧和管理费。如果甲醇价格反弹至完全成本以上，那供应缩量就无从谈起，供应弹性压力可能再次释放出来，供需边际压力也就有了增长预期。如下图表所示：
表4：2019年非一体化甲醇产能分布
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资料来源：卓创 中信期货研究部
从上图可以看出来，当地现货价格已处于完全成本以下区域，但还未到现金流，而如果盘面价格接近1800，考虑到高库存的基差走弱预期，以及提高后的仓储成本，对应到太仓现货价格1600-1700，基本上修复陕西和山西的现金流成本，因此1800以上的价格难说成本支撑，继续反弹可能会触发供应弹性释放，另外就是现货的无风险正套区间，按照太仓1550的现货去看，对应到09合约的无风险在1800以上；而如果盘面如果跌至1700以下，考虑100-200左右的升水预期，太仓价格要到1500-1600，那基本上到了现金流附近，成本支撑明显增强。
以上是从供应定价得到价格运行区间，最终结论就是甲醇价格围绕现金流成本和完全成本之间去波动，1600-1900之间的区域大概率是核心区域。
图表30：甲醇09合约与各现货价格对比
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表31：09合约套保压力位
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资料来源：中信期货研究部
不过如果三季度国内外供应缩量导致价格出现平衡后，定价将转变为供需共同定价，甚至到四季度，需求压力逐步增大后，再次受到烯烃端的压力。如果在新产能压力下，如果PP重新回到6500-7000左右的低位运行区间，那给PP的压力位位2000-2150左右，如果未来供应缩量提供的驱动较大，甲醇价格才可能再次受到烯烃的压制，不过目前难度还较大，如下图所示：
图表32：历史甲醇价格的烯烃压力表现
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表33：甲醇与PP的历史关联度
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资料来源：Wind 中信期货研究部
六、三季度或有再平衡驱动，价格重心有望上移
综上所述，尽管目前甲醇供需面压力较大，而且如果没有持续被动减产的话，甲醇价格将持续维持低位运行，不过基于目前盘面在1700附近运行的话，价格继续下行的空间有限，因为继续下跌无疑将加速供需平衡，持续下跌难持续。
而考虑到7、8月是需求淡季检修周期，而利润持续偏差的情况维持，甲醇装置检修量或有望继续增加，且甲醇需求金九银十的特点，叠加全球需求仍是逐步复苏的，因此三季度甲醇供需面存在逐步好转的预期。
不过进入四季度后，甲醇利润修复无疑会刺激供应弹性释放，且如果甲醇本身新产能陆续投放，再加上烯烃产能压力逐步释放，届时甲醇的需求端压力也会逐步增加，届时压力或再次积累，可能会出现阶段性回调走势，不过长期去看，重心仍有望逐步上移。
其次是MA09-01价差上，考虑到三季度供需面如果如预期有改善可能的话，9-1是有正套驱动的，就算三季度没有出现，9-1反套的空间也有限，整体正套的安全边际相对较好。入场可等待09合约价格在1700附近后参与。
另外就是甲醇与PP的对冲套利方面。上半年甲醇供应定价为主，MTO利润持续09年逻辑，甲醇平衡需要稳定的MTO利润，叠加2020年口罩需求的爆发，价差持续扩大，虽然短期扩大驱动仍存，但价差已到2400附近的高位，且从两个单边去看，甲醇1700以下空间有限，PP7500以上压力逐步积累，继续扩大的空间或有限。
而未来我们认为大概率去关注做缩的机会，背后的驱动在于，甲醇供需面的再平衡，或推动甲醇重心上移，至少不会在1700的水平上再次大跌，而PP在6月检修高峰过后，装置重启和三季度新产能陆续释放压力，且二季度中下游补库需求也透支了金九银十的旺季需求，届时PP价格重心有下移可能，因此我们重点会关注价差的缩窄，目标价位有望到1000以下。
操作策略：1650-2000区间运行为主，操作上建议回调偏多为主，库存出现拐点后才建议追高。三季度再平衡预期下9-1可搏正套
对冲策略：长线关注多3*MA空PP机会
风险要素：疫情出现二次爆发，减产力度大幅低于预期
中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦
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责任编辑：宋鹏
