期价还会探底 方正中期：食糖消费萎缩
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资料来源：Wind方正中期研究院整理
四月份郑糖加速回落，国际原油价格深幅下跌使得市场预期巴西将加大甘蔗制糖比例，而受公共卫生事件冲击导致全球食糖消费萎缩，供需短缺向过剩剧变对糖价造成巨大压力。国际糖价回到历史低位，国内即将取消对配额外进口糖征收特别征税，对国内糖价造成压力。不过，由于国际原油价格及巴西汇率波动剧烈，巴西食糖增产幅度存在不确定性，而且国内对于进口糖的政策调控还有松紧调整余地，郑糖既要受外盘走势影响，还要受政策调控的指引。整体而言，国内外糖价震荡探底格局还会持续，且有内弱外强的可能。未来巴西产糖进度是重要影响因素，而国内市场还要关注销售进程的指引。预计郑糖主力合约的压力在5200元/吨附近，而4600~4800元/吨可能存在支撑。
一、行情综述
图1-1．国内食糖销售进度
图7-2 白糖期货近月连续合约历史波动率
资料来源：文华财经、方正中期研究院
4月份郑糖加速走低，国际原油创历史性新低使得外糖承压下跌，而国内糖价受进口糖成本下降的预期而回落。此外，下游消费相对疲软，虽然企业大部分复工，但餐饮、旅游、娱乐等行业尚未恢复正常，大部分学生也未复课。整体看，全球食糖供需形势由短缺向过剩转变是对糖价的最大利空，而国际糖价回落至2008年以来的低点拖累国内糖价下行。
表1-1 活跃合约月度成交数据
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资料来源：郑商所，方正中期研究院
二、4月份国内食糖产销俱减
2019/20年制糖期截至4月底全国已累计产糖1020.98万吨（上制糖期同期产糖1068.15万吨），其中，产甘蔗糖881.7万吨（上制糖期同期产甘蔗糖936.61万吨）；产甜菜糖139.28万吨（上制糖期同期产甜菜糖131.54万吨）。
截至4月底，本制糖期全国累计销售食糖552.77万吨（上制糖期同期销售食糖576.94万吨），累计销糖率54.14%（上制糖期同期54.01%），其中，销售甘蔗糖461.56万吨（上制糖期同期481.26万吨），销糖率52.35%（上制糖期同期为51.38%）；销售甜菜糖91.21万吨（上制糖期同期95.68万吨），销糖率65.49%（上制糖期同期为72.74%）。
资料来源：Wind方正中期研究院整理
图2-1．国内食糖销售进度
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资料来源：中糖协、方正中期研究院
图7-3 沪胶期权认沽认购比率
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资料来源：中糖协、方正中期研究院
图2-3．国内食糖生产进度
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三、2020年食糖进口量同比增加
据海关公布的数据，2020年3月份中国进口食糖8万吨，同比增加2万吨。2019/20榨季截至3月底，累计进口食糖139万吨，同比增加34万吨，增幅达32.4%。
长期看，由于国内食糖供不应求，外糖进口是弥补供应缺口的重要手段。2010年以来，平均每年进口食糖约300余万吨，在实施特别保障征税之后，2017、2018、2019年外糖进口量分别为229、282、339万吨，配额内进口量仍占大部分。即使特别保障措施结束，配额外进口糖数量还会受到控制，不会出现大幅增加。只是进口成本会有所下降。
资料来源：Wind方正中期研究院整理
图3-1．国内糖价与进口糖成本的价差
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资料来源：中糖协、方正中期研究院
图7-4 沪胶期权历史波动率锥
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资料来源：中糖协、方正中期研究院
四、巴西食糖可能大幅增产
目前，印度、泰国2019/20榨季食糖生产陆续停止，全球食糖供应重点向巴西转移。由于国际原油价格处于历史低位，且巴西货币雷亚尔贬值幅度较大，市场普遍认为巴西食糖将大幅增产，不同机构预测2020/21年度巴西食糖总产量将达到3500~4100万吨。据巴西蔗糖工业协会（Unica）发布的数据，2020年4月1日至4月15日的上半月，巴西中南部至南部地区甘蔗压榨量较去年同期增长61%，达到223.78万吨，食糖总产量为94.8万吨，同比上年增长178.8%。在食糖和乙醇生产比例方面，60.31%的甘蔗原料用于乙醇生产，其余的39.69%用于生产食糖，其中上榨季同期生产乙醇的比例为76.51%，同比下降16.2%。
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数据来源：方正中期研究院整理
图4-1．全球食糖供需形势
资料来源：Wind方正中期研究院整理
资料来源：Wind、方正中期研究院
图4-2．巴西食糖产销势
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资料来源：Wind、方正中期研究院
四月底以来郑糖出现超跌反弹行情，中线探底走势未必结束。主力合约在5100~5200元可能存在压力，制糖企业可考虑卖出看涨期权以增加销售收入。投资者可考虑进行熊市看跌期权套利。
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资料来源：文华财经、方正中期研究院
图4-4．国际糖价与巴西雷亚尔汇率走势
策略建议：卖出SR009P5100并买入SR009P4700。
资料来源：Wind、方正中期研究院
图4-5．近期国际食糖价格走势
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资料来源：文华财经、方正中期研究院
表7-1 郑糖期权熊市看跌期权价差套利
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来源：CFTC、方正中期研究院
ICE原糖在4月份创新低后反弹，国际原油价格深幅下跌使得巴西糖厂增产食糖的意愿强烈，全球食糖供需形势由短缺向过剩急剧转变。此外，巴西货币贬值也带来利空影响。根据CFTC最新公布的持仓报告来看，2月末ICE原糖非商业净多头持仓达到三年多以来的峰值216104手，随后连续九周减少，截至4月28日，降至17817手。虽然5月初净多持仓有所回升，但糖价走弱格局难以扭转。
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图5-1．国内食糖期现价差
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资料来源：文华财经、方正中期研究院
图7-5 郑糖期权到期盈亏分析
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资料来源：Wind、方正中期研究院
4月份国内食糖基差波动剧烈，期货价格波幅远大于现货报价。月初时基差在300元左右，到下旬由于郑糖急跌，基差一度突破600元，而月底随着期货价格反弹，基差收敛至500元以下。5月下旬对配额外进口糖征收特别征税的措施到期，届时进口糖成本将显著下降，国内糖价面临较大压力。不排除那时现货价格补跌使基差恢复常态。
图5-3．国内白糖期货近月份合约基差
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资料来源：郑商所、方正中期研究院
图5-4．国内白糖期货9、1月份合约历史价差
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资料来源：Wind 方正中期研究院整理
2101-2009合约价差处于近年来低位，广西加大对良种甘蔗种植补贴力度令来年合约价格承压。而且，2005合约临近到期向现货价格靠拢，间接提振2009合约走势，后期影响2020/21年度食糖产量的不确定因素还很多，且2005合约与现货基本接轨，目前看远期合约贴水继续扩大的空间有限。
六、主力合约持仓报告
图6-1 郑商所白糖期货多头持仓前五名 图6-2 郑商所白糖期货空头持仓前五名
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八、行业相关股票
图6-3 郑商所白糖期货多头持仓占比 图6-4 郑商所白糖期货空头持仓占比
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资料来源：郑商所 沐甜科技 方正中期研究院整理
表8-1 天胶行业相关股票
图7-1 白糖期权成交量及持仓情况
总结与操作建议：
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4月份除云南部分糖厂还在生产之外，其它糖厂已全部收榨，全国当月食糖产量仅39.8万吨，约为去年同期的一半。预计本年度国内食糖总产在1030万吨左右，较去年11月时的预期减产约20万吨。今年4月份销量较往年同期偏少，与3月份基本持平。目前学校复课及聚会、旅游、娱乐活动尚未恢复正常，5月份消费形势可能还会低于往年同期。不过，目前糖厂工业库存低于前两年同前水平，这对糖价有利多作用。后期销售形势对于糖价的指引作用会更加明显。
图2-2．国内食糖工业库存
资料来源：中糖协、方正中期研究院
2020年4月初，国内外食糖价差较大，即使按增收特别保障征税计算，配额外进口糖利润也能达到800元左右，配额内进口糖利润更是保持在2000元以上。4月下旬郑糖出现补跌走势，到月底与配额外进口糖的价差收敛至500、600元，配额内利润变为1400元左右。这样，进口利润依然偏高，4月份食糖进口量可能会进一步增加。
数据截至2020年5月8日
表4-1 全球部分主要食糖国产量（万吨）
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图4-3．国际糖价与原油价格走势
方正中期期货 张向军
图4-6．国际食糖价格走势及非商业净多持仓
五、国内食糖价差表现
图5-2．郑商所白糖期货仓单及有效预报
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资料来源：郑商所 Wind 方正中期研究院整理
七、郑糖期权市场
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责任编辑：宋鹏
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资料来源：郑商所、方正中期研究院
图3-2．中国食糖进口形势
