大公国际：中国经济四季度需求端承接动能转换助力增势延续

文：大公国际

技术产品部| 宏观研究团队 | 邢磊 刘金贺 韩熙良 王念

近日，国家统计局公布最新宏观经济主要数据，今年前三季度，我国经济率先从全球新冠疫情的冲击下恢复，国民经济各项指标持续改善。最新数据显示，多项主要经济指标由负转正，经济复苏势头得以巩固。前三季度GDP实现72.3万亿元，按可比价格计算，累计同比增长0.7%，三季度GDP强劲复苏，同比增速恢复到4.9%，环比增长2.7%，一至三季度累计增速实现转正，预计四季度经济增长5.2%～7.0%，全年经济有望实现2%～2.5%的增长。

四季度供给端增势将延续，产能利用水平将继续扩大。

今年以来，国内经济恢复主要以供给端增长拉动为主。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长1.2%，上半年为下降1.3%。上半年在政策驱动下，各地解除封锁后供给快速修复，其中工业恢复速度快于服务业，主要表现在工业产出在二季度全面复工复产后呈加速上涨态势，同期服务业恢复相对滞后。进入三季度后，商业和服务业恢复面扩大，需求回暖带动服务业回升。

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从具体数据来看，工业产出方面，规模以上工业增加值当月同比增速自4月转正后，连续6个月保持正增长，9月份当月同比增长6.9%，已超过去年同期水平；累计增速自3月起降幅持续收窄，至8月实现年内首次转正，同比增长0.4%，9月涨势延续，累计增速同比再扩大0.8个百分点。产能利用率逐季提高，三季度同比达到76.7%，比上年同期高出0.3个百分点，累计产能利用率较二季度继续上涨至73.1%，较去年同期下降3.1个百分点。企业利润方面，由于今年原油价格遭遇巨幅震荡，工业品价格随油价呈现先降后升的走势，随着PPI价格的逐步回升以及需求侧的逐步恢复，规模以上工业企业利润也呈现出加速上涨走势，当月同比从5月起转正后加速上行，6月开始转入两位数正增长，8月同比增长19.1%,累计同比降幅收窄至-4.4%。

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今年以来高技术制造业增加值始终保持正增长，且增速一直高于工业整体产出增速，成为工业增长的一大亮点。前三季度，高技术制造业增加值同比增长5.9%，高出工业增加值增速4.7个百分点。3D打印设备、集成电路圆片、智能手表等新型高技术产品上半年同比增速在1至5倍之间，进入三季度后仍保持高速增长，对年内工业产出的持续向好形成有力支撑。

从景气指标来看，制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数在2月份封锁之下均深度探底，随3月疫情拐点到来呈现V字反弹，快速回升至扩张区间，并在此后一直保持在荣枯线以上。9月份制造业、非制造业采购经理指数环比均进一步回升，企业生产活动有所加快，新订单、新出口订单指数均升至疫情以来新高，供需两端同步向好；小型企业受益于传统生产旺季和政府纾困帮扶政策帮助，9月PMI升至50.1，这是自今年6月跌穿临界值以来首次回升到景气扩张区间。同时，企业用工收紧情况进一步好转，生产经营活动预期和业务预期均保持在较高水平，企业对“后疫情时代”市场恢复持乐观态度，市场景气度较高。

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预计四季度供给端的高速增长态势不会减弱，且伴随市场需求转暖、企业库存压力减小，增长方式由政策驱动转向需求拉动，在有效需求支撑下，产能利用率将进一步扩大，景气度仍将稳定在扩张区间内。受需求端新老基建的拉动，预计上游能源生产以及钢铁、水泥等大类工业品产出将出现一波高增长，产销率有望进一步提高，但由于近期外需动力的减弱以及后期增长的不确定性，出口交货值水平可能出现下行，且随着冬季到来气候变冷，部分户外施工将会减少，工业产出增速将在四季末时有所回调。

四季度消费需求有望进一步回升，线上促销力度加大，双节旅游旺季到来将带动内需深度释放。

自疫情爆发以来，消费所受冲击较为严重，消费需求始终低迷，一、二季度最终消费支出对GDP的拉动始终为负。三季度后，我国虽有个别地区出现疫情反弹，但均在较短时间内得以控制，全国居民生产生活基本回到正轨，疫情常态化下，居民消费谨慎心理逐步放松，各地相继出台的消费刺激政策，居民消费潜力得以释放、消费需求持续改善，8月社会消费品零售总额名义同比增速首次转正，9月增幅继续扩大，名义增速同比增长3.3%，实际增速首次转正（2.4%）；1～9月累计同比下降7.2%，降幅较上半年收窄4.2个百分点，三季度消费对GDP首次实现年内正向拉动（1.7%），最终消费支出对GDP当季贡献率达到34.69%，也实现年内首次转正。

网上消费持续高速增长，线下消费加速改善。疫情催动新型数字经济快速兴起，线上购物接受度大幅提升，前三季度，全国网上商品和服务零售额累计同比持续增长，其中实物商品网上零售额累计同比自5月起保持两位数的较高增速，占社会消费品总额比重在6月达到峰值，随防疫措施逐步放宽，居民生活回归正轨，疫情初期受到压抑的出行、餐饮、购物等外出需求不断释放，包括电影、景区、餐饮等密集接触式服务行业在内的线下消费收入持续改善，三季度线下消费占社会消费品总额比重有所回升。

预计四季度消费将从政策保底向需求刺激转换。疫情发生以来，国家“六稳”、“六保”工作的稳步落实有效保证了居民工资性收入和可支配收入的稳定，而后疫情时期，在“国内国际双循环”新发展格局的政策引导下，居民可支配收入缓慢上升，消费意愿加速回暖，消费支出将随着新冠疫情带来的不确定性逐步降低而稳步增加，四季度社会消费品零售总额当月同比将延续9月以来的增长态势，特别是受双节及线上促销活动带动，10、11月有望呈现较大增幅，根据商务部最新数据显示，今年双节黄金周期间，景区预约限流上限扩大至75%，全国游客接待人次实际达到6.37亿，旅游收入实现4,665.6亿元，接近去年同期的80%，受此带动、住宿、交通、餐饮、商场、影院等密集接触式服务行业10月收入将大幅改善，进而带动社会消费品零售总额进一步增长。而线上消费方面，四季度在年度促销活动“双十一”、“双十二”的刺激下仍将保持增长势头，但增速或有放缓。今年得益于疫情前期隔离政策对消费形式转变的加速作用，参与线上购物的消费群体数量进一步扩大，四季度举行的促销活动，特别是向来标榜“年内促销力度最大”的“双十一”活动关注度将在原有基础上进一步增长，但考虑自年初以来各类促销月活动的不间断举行、线下消费的持续恢复以及疫情对冲动消费、超前消费群体心理带来一定影响，四季度促销活动实际效果有待观察，线上消费规模仍将保持增长但增速或有放缓。综合来看，预计四季度社会消费品零售总额累计同比降幅将加速收窄，但年内难以恢复至疫前水平。

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预计四季度投资驱动效应显著，基建投资将加速上涨、地产投资相对稳定、制造业投资有望加速回升、高技术产业投资仍将高速增长。

前三季度，固定资产投资受政策引导性影响较为显著，截至9月，固定资产投资完成额累计同比增长0.8%。从三大领域来看，制造业因其顺周期特性，前两个季度受疫情冲击最为严重，随着经济回暖持续收窄，9月累计同比降幅已收缩至-6.5%。今年以来，高技术制造业增速始终高于制造业整体增速，且投资完成额累计同比在5月份率先转正并保持加速回升态势，成为今年以来制造业投资一大亮点；基建投资增速随财政投放规模的逐渐扩大逐步回升，在经历2月最大降幅后逐渐收窄，截至9月，基建投资（不含电力）累计同比年内首次回正（0.2%）；房地产领域受益于央行调控引导下的宽货币、宽信用金融环境，企业融资成本下降，充裕的流动性带动地产投资快速增长，房地产开发投资始终保持稳步增长态势，增速在三大领域中首个回升至正值。

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预计四季度，制造业将随着疫后顺周期加速回暖。在9月出台的《关于扩大战略性新兴产业投资 培育壮大新增长点增长极的指导意见》新政支持下，预计四季度，生命健康、高端装备制造、新材料等新兴战略产业将成为重点投资领域，这将带动中医药制造、医疗仪器设备及仪器仪表、计算机及办公设备、电子及通信设备等相关行业加速发展，高技术制造业仍将是提振制造业整体加速回升的主要支撑力。

基建投资作为财政发力重要着力点以及托底经济的关键领域，预计将在年底前加速上行。从近期工程机械销售数据来看，挖掘机等工程机械销量连续多月大幅上涨，基建投资增长动能强劲；从近期相关政策来看，扩大“两新一重”有效投资、加强西部地区基础设施建设水平仍是未来工作重点，受此带动，5G、数据中心、绿色城市、智慧农业、新能源、交通、水利、物流等新老基建投资领域投资增速有望进一步加快，基建投资将成为下阶段拉动固定资产投资增长的主要动力。

房地产投资增速在疫情发生后首个回到正值，但在国家“房住不炒”政策大趋势下，房地产投资不会呈现过热增长态势。随着“三道红线”的出台，房地产行业进入了新一轮去杠杆周期，国内融资环境将逐步收紧、适用范围将逐步扩大，投资增速难以出现大幅增长，传统需求旺季“金九银十”期间，房企促销力度加强将有助于地产企业资金回笼，短期内房地产投资仍可维持相对稳定状态。

前三季度外贸走势整体好于预期，贸易伙伴结构有所变换，新业态推动贸易动能增长，跨境电商交易额逆势上扬；外部形势不确定性仍较大，四季度外贸仍存回调可能。

今年以来，针对外贸领域面临的严峻挑战，党中央、国务院积极部署，及时制定并出台了一系列稳外贸外资政策，使得今年前三季度外贸整体走势好于预期。前三季度，我国外贸进出口总额23.12万亿元，较去年同期增长0.7%。其中，出口12.71万亿元，增长1.8%，进口10.41万亿元，下降0.6%。从月度情况来看，自4月份以后我国外贸进出口总额已连续6个月保持正增长，9月进出口总额同比增长11.4%，其中出口增幅扩大，增长9.9%，进口增速转正，同比增长13.2%，显示我国贸易正从新冠疫情中稳步复苏。

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受疫情影响，2020年前三季度，我国对外贸易格局有所变化，主要呈现以下几个显著特征：第一，外贸市场逐步由传统的欧美市场向新兴市场转移。根据海关数据显示，前三季度，我国对东盟、欧盟、美国、日本和韩国进出口总额分别为3.38万亿元、3.23万亿元、2.82万亿元、1.61万亿元和1.45万亿元，同比分别增长7.7%、2.9%、2.0%、1.4%和1.1%，东盟在我国外贸总值中的占比达到14.6%，为我国第一大贸易伙伴。最新月度数据显示，9月我国对美国、东盟出口仍然保持高增长，同比分别增长20.5%和14.4%，增速有所上升，而对欧盟出口下降7.8%，对日本出口下降2.7%。海外疫情控制程度及经济恢复程度的不同导致国外主要市场供需缺口存在差异，这也是我国贸易结构发生转变的主要原因。欧洲疫情反弹以及日本经济的持续低迷导致对两个地区出口增长难以持续，美国由于疫情控制不力导致生产恢复相对需求端偏慢，国内存在较大供需缺口，对进口替代的需求较大，这也是我对美贸易仍能保持高增长的主要原因。从目前全球各地区经济恢复程度及不确定性来看，这一趋势会随着全球贸易格局的重组和产业链的再布局进一步得到强化。第二，出口主体和区域分布有所变化。从贸易主体来看，民营企业对贸易贡献度有所上升，在对外贸易中作用突出。前三季度，我国民营企业进出口增长10.2%，占我国外贸总值比重升至46.1%，成为我国第一大类外贸经营主体。从区域分布来看，在今年两会提出的“继续推动西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展”战略的指引下，中西部地区的外向型经济发展提速加快，逐步承接了东部地区的产业转移，既实现了东部一些地区产业发展的“腾笼换鸟”，又为中西部发展提供了动力。前三季度，我国中西部地区外贸进出口总额3.91万亿元，同比增长8.3%，占我国外贸总值比重升至16.9%，体现了我国出口产业布局的优化调整和区域均衡。第三，高技术高附加值产品出口增长强劲。前三季度，我国机电产品出口增长3.2%，占我国出口总值的58.7%。其中，技术含量和附加值较高的电脑、集成电路出口分别增长16.9%和14.9%。同时，受口罩、手套等防疫物资出口拉动，前三季度出口医药材及药品201.3亿元，增长32.4%，出口产品种类的变化显示出我国出口产业结构的持续优化。此外，疫情催生新业态的加速发展，带动外贸动能的转换，根据海关数据显示，前三季度，我国通过海关跨境电商管理平台进出口1,873.9亿元，同比增长52.8%，跨境电子商务优势在疫情期间凸显，跨境电子商务交易额逆势上扬，成为支持我国外贸对冲疫情冲击的重要工具。

四季度，预计我国外贸发展面临的国际形势将更加复杂严峻，但在“国内国际双循环”的新发展格局指引下，我国进出口贸易向好趋势仍将持续，全年进出口有望维持去年同期的增速。从外部形势来看，当前疫情仍在全球蔓延，世界经济陷入深度衰退，国际贸易需求大幅萎缩，二季度全球货物贸易量环比下降14.3%，也创下有记录以来最大降幅，但三季度已出现部分反弹迹象，根据世贸组织最新发布的全球贸易预测，2020年全球商品贸易量将下降9.2%，2021年则会增长7.2%，低于新冠疫情大流行前的水平。经济全球化放缓，保护主义和单边主义抬头，全球产业链、供应链受阻，经济不确定、不稳定性明显增多，全球经济修复能否持续的不确定性增大。根据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2020年全球经济降幅仍高达4.4%，发达经济体增速下降幅度（5.8%）大于新兴经济体（3.3%），而中国将是全球唯一可实现正增长的国家。

全球主要经济体的市场疲弱带来其国内供需缺口的扩大，在国内生产难以全面恢复的情况下，通过进口替代保持国内供给的稳定将成为各国主要选择，受益于此我国出口有所回升，9月出口订单PMI已升至荣枯线以上，外贸景气度有望延续。由于目前全球疫情峰值仍难预测，外部市场对于防疫物资的需求短期仍将延续一段时间，但大规模封锁措施不再需要，笔记本电脑、家电及家居用品等“宅经济”产品需求可能减弱，同时，在海外疫情反弹与经济修复并行的情况下，生产和生活物资的进口替代需求仍将增加，但因欧洲、日本等主要需求市场经济萎缩带来消费能力下降，出口增速恢复高位将很难实现，预计四季度出口仍能保持正增长，后期随国外经济走势的不确定，出口增速仍有下探可能。进口方面，在国内经济加速回暖的拉动下，工业和部分消费品需求也将持续复苏，进而带动进口持续改善，从前三季度进口产品结构来看，大宗商品和重点农产品进口量增加，部分原因受疫情带来国际大宗商品价格下降以及企业提前储备心理驱动，预计四季度进口产品结构不会有较大改变，但近年来西方贸易保护主义抬头，不少国家加大了对我国进口关键零部件和技术转让限制的力度，预计今后一段时期，我国进口产品结构将有所改变，以往依赖国际市场的部分产品或将被国产替代。

前三季度CPI前高后低，PPI持续边际改善，通胀水平整体温和，预计四季度将延续温和态势。

今年前三季度消费价格水平呈现前高后低走势，总体由食品价格主导，消费品和服务价格始终低迷，预计四季度食品价格将继续下行，非食品消费中有需求支撑的可选消费品需求将有所回暖，带动非食品消费价格回升。

非洲猪瘟自去年底延续至今年一季度，叠加疫情和春节期间需求短期高涨导致食品价格在2月当月同比到达21.9%，CPI在1、2月份升至5.4%和5.2%的历史高位。二季度疫情好转以来，国内物流恢复、生猪调运逐步恢复正常，同期非洲猪瘟基本得到有效控制，年前屠宰场积压存货得到释放，猪肉价格开始逐步回落，同时随着气候回暖，肉类消费进入淡季，蔬果供应充沛，CPI价格一路回落，仅在7月受南方洪水短期扰动略有回弹，至9月CPI已回落至1.7%。预计消费价格仍将持续回落，最新数据显示，我国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上水平，生猪规模养殖比重提高到53%，加之去年四季度受非洲猪瘟影响导致的翘尾因素，食品价格下行将对CPI走势呈现负向拉动，但四季度因节假日消费旺盛以及冬季食品储备需求增加，将部分抵消翘尾因素带来的价格下行幅度，同时非食品价格可能随着PPI的回升以及消费需求的回暖而回升，预计总体四季度CPI可能回落至1%左右。

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生产者价格指数（PPI）方面，受疫情和全球油价震动叠加影响，PPI在上半年持续下行，直至5月全球油价企稳后筑底反弹但仍未回正，前三季度整体较为低迷，但边际持续改善。随着疫情企稳以及两会后国家在各领域陆续出台的经济修复和宏观调控政策的带动下，工业生产恢复面持续扩大，生产资料需求上涨拉动价格回升。预计四季度PPI将延续改善势头，生活资料价格仍将保持稳定，但随着下游需求的回暖，稳中或有小幅上涨；生产资料价格可能震荡回调，但仍存较大不确定性，一方面全球油价仍有波动，OPEC+减产一直未达标，四季度能否完成补偿减产变数较大，国际油价仍将震荡，主要大类大宗商品价格难以稳定；另一方面，在“国内国际双循环”新发展格局拉动下，下游基建和制造业在年底前将有较大反弹，地产保持稳定增长，从而带动黑色、有色等大类工业产品价格进一步回升。在正反两个方面的作用下，预计四季度PPI仍将持续改进，但年内转正可能性不大。

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总体来看，前三季度国内通胀水平处于温和态势，CPI持续回落，PPI持续改善，货币投放水平适度，未对通胀形成负面影响，预计四季度通胀水平将延续温和通胀态势，不会对后续政策激励形成阻碍。

宏观政策将从跨周期调控逐渐转向支持经济高质量发展，货币政策强调结构性适度，财政政策注重预算平衡。

人民银行在保持货币政策稳健的基础上，根据内外部环境变化及时进行灵活适度调整。今年上半年，为应对疫情冲击和支持复工复产，货币政策整体明显宽松。具体表现在：下调存款准备金率、推出抗疫专项再贷款和普惠性再贷款再贴现、下调中期借贷便利利率和贷款市场报价利率、创设普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划，旨在解决实体经济特别是中小微企业融资难、融资贵问题。三季度以来，随着疫情得到控制和经济企稳复苏，货币政策边际收敛，转而狠抓各项政策落地效果。与此同时，加强监管和改革力度，落实7月政治局会议要求的实现稳增长和防风险长期均衡的目标。预计四季度，货币政策将保持结构性适度宽松，同时配合财政政策发力。目前我国是世界上为数不多的实施正常货币政策的主要经济体，政策空间依然充足。遇到特殊时期（如国内疫情出现反复或外部环境大幅恶化），人民银行可通过降准、降息来满足实体经济的资金需求，起到托底经济的作用。此外，当前我国经济中的问题主要是结构性的，而结构性货币政策工具在解决结构性的经济问题方面具有显著优势，可确保资金精准直达经济的薄弱领域，避免“大水漫灌”。根据最新统计数据，前9个月累计新增人民币贷款16.69万亿元、新增社融29.62万亿元，同比分别多增2.79万亿元和9.01万亿元，反映了较强的融资需求水平和较高的资金供给水平。受财政政策错位发力影响，预计四季度政府债券供给将会处于较高水平，亦需要货币政策营造良好的融资环境。

今年以来的财政政策可以归纳为“一个信号，四个对冲”，即提高赤字率至3.6%，向市场传递积极信号；加大政府债券发行规模（包括1万亿元抗疫特别国债和3.75万亿元地方政府专项债），发挥政府投资引领带动作用，对冲经济下行压力；加大减税降费规模，对冲企业经营困难；加大转移支付力度，对冲基层“三保”压力；加强预算平衡，对冲疫情造成的减收增支影响。根据最新统计数据，1～9月累计，全国一般公共预算收入14.10万亿元，同比下降6.4%；全国一般公共预算支出17.52万亿元，同比下降1.9%。面对“支多收少”局面，需要在压减非急需非刚性支出的同时，切实保障基本民生支出和重点领域支出。从预算完成进度看，截至9月底，全国财政收入和财政支出分别完成全年预算的78.2%和70.7%；相比近年来同期水平，财政收入完成进度较好而财政支出节奏较慢。预计四季度，随着实体经济逐步回暖以及直达资金支出进度加快，财政支出状况将得到改善。此外，考虑到财政部已要求地方专项债力争在10月底前发行完毕，近期地方债供给将保持高位。

结语

新冠疫情的全球爆发改变了中国乃至世界经济发展的格局，深刻影响着未来相当长时期内我国经济的发展路径和发展模式。我国在党中央的正确决策部署下，疫情得到快速控制，适度灵活的政策组合支撑国内基本盘的稳定，在经过一季度经济深度探底后，自二季度开始逐步回升，从供给端发力至需求端回暖，国民经济整体有序恢复，三季度中央政治局经济工作会议确立“国内国际双循环”发展新格局，为我国未来一段时期产业结构调整、经济增长模式转变和宏观金融和财政政策取向确立指导指针。在这一发展新格局的大环境下，三季度经济已开始转向以内为主，以内促外的新模式，内需各项指标开始陆续转正，随着疫情后复工复产由局部恢复转向全面恢复和内需的全面启动，四季度经济将延续三季度的增长态势，四季度GDP增速预计将继续扩大1-2个百分点，全年GDP有望实现2.0%～2.5%的增长，明年经济增速或由于今年的历史低位呈现8.0%～9.0%的高增速，未来随着经济高质量发展的推进，经济增速将回落至常态化。

责任编辑：李铁民