张忆东：中国迎来天时、地利、人和的发展机遇期

11月3日，华安基金论道黄金2020资产配置高端峰会在上海举行，多位大咖展望宏观经济走向，深入分析黄金价格影响因素和走势，为投资者提供包括黄金在内的资产配置计划建议。

兴业证券全球首席策略分析师张忆东在会上发表了演讲，他认为，美国大选结果即将揭晓，有一点可以确定的是，无论谁当选，最终都会开启新一轮的刺激。现在都是财政刺激货币化，所以后面美联储的扩表还会继续。对消费者而言，美元走软是一个更明确的趋势，黄金目前进入到新的一轮上升的起点，这是中短期。

从中长期来看，中国现在正面临着一个改革创新的新环境，特别是实体经济经过过去四年的供给侧改革，开始迎来天时、地利、人和的发展机遇期。

天时是2013年中国经济转型，2016、2017年供给侧改革，使得转型进入到一个脱胎换骨的状态。我们也在2016年初开始提核心资产的理念。未来3-5年疫情后遗症还在，各个国家对于它增长的预期进一步的下调。但是中国已经开始变不利为有利，化被动为主动，至少推迟了全球供应链的重构，提升了制造业和科技创新的效率。

地利是中国的内需，14亿人口，人均GDP1万美金，这么庞大的市场是我们现在最大的优势，源源不断地给企业创造自由现金流，给我们提供需求。

人和是以资本市场为代表的制度红利是在推动着科技创新，所以我们可以对于中国的经济转型未来几年应该更加有信心一些，双循环驱动的优势会逐步反映在全球资产定价上面。

“看未来3、5年人民币升值是大的趋势，聪明的企业已经加大对核心资产的配置。”张忆东说，价值回归是未来半年最确定的一个信号，会加大对中国资产的配置。

以下为张忆东发言摘要：

第一部分：回顾20200325《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》的判断被验证

1．黄金的投资逻辑：抗通胀性、避险、货币属性，实际利率始终是黄金的锚

2．中短期：黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率

3．中长期：2、3年以及更长，美联储“无上限印钞”影响美元信用、大国博弈和地缘政治风险，超主权货币的 黄金将受益，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度

4．事实上，黄金价格已经突破了2011年历史高点

回顾3月25日《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》的推荐逻辑

1．黄金投资逻辑：抗通胀（实际利率的锚）、货币属性、避险

2．中短期：黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。

3．危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年 11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一 季度。

4．当流动性危机之后，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。从 现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产 的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还 并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。

5．面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。展望 未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金 价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

6．中长期：美联储“无上限印钞”影响美元信用、大国博弈和地 缘政治风险，超主权货币的黄金将受益。

7．黄金的货币属性：2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必 将影响中期的美元信用，超主权货币的黄金将受益。08年金融危机 缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10 年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。

8．乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。

黄金如期“王者归来”

一、验证逻辑一：美国实际利率与金价负相关的分析框架依然有效

1．《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》20200325提出，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。

2．美债实际收益率仍然是决定金价的“锚”，实际收益率是美债名义利率和通胀预期之差，是黄金的持有机会成本。

3.2020年欧美应对全球疫情及经济衰退实施了史无前例的刺激方案，名义利率下降，通胀预期上升，实际利率下行。

二、验证逻辑二：美联储“疯狂印钞”，美元信用受损，美元贬值，超主权货币的黄金受益

1．基于黄金的货币属性，美联储“印钞”中长期必然将影响美元信用，进而导致美元走弱，从而提升黄金价值。

2.2020年，美联储开启“无限量QE”之后，黄金的超主权货币的货币属性进一步凸显。各大央行的购金行为可能类似。

3.2008年之后，以更广的范围持续。

三、验证逻辑三：长期而言，黄金有望发挥其货币属性和避险功能

1．布雷顿森林体系解体之后，超长期看黄金价格基本上是持续上涨的。

2．中期黄金大趋势一旦形成，将持续十年左右（1971-1980年上涨；1980-2001年下跌；2001-2011年上涨；2011-2020年下跌；2020--？）

3．黄金短期大幅上涨的阶段往往跟避险有关，跟重大的地缘政治事件密切相关。2020年美国大选之前，依然充满诸多地缘政治的风险。以邻为壑的民粹主义现在正在兴起。当前金油比已至历史高点，地缘政治风险的可能性较大，历史上，1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争， 1998年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。

中短期展望——未来半年全球经济周期性复苏共振，周期价值重估

一、中国经济仍在回升期，此轮复苏力度温和、总量增速平淡

1．经济仍在回升期。3季度实际GDP单季同比从3.2%上升至4.9%，使累计GDP同比年内转正。

2.9月工业增加值的超预期主要在制造业部门，特别是汽车、电子、机械等行业；

3．投资中，基建的拉动下降，其他投资进一步上升，制造业投资虽然同比回落但环比仍高于其季节性规律。

4．社零仍然延续从必需到可选消费品的趋势，商品和餐饮同步改善。

二、中国经济温和复苏，平淡中寻找新奇，亮点在于结构性变化

三、经济政策由“抗疫”模式回归正常化，仍以延续经济复苏延续为底线

1．随着经济的稳步复苏，经济政策也由“抗疫”模式回归正常化，但是经济政策回归正常化并不意味着收紧，而是有底 线思维的——保证复苏延续。增量流动性最宽松的阶段可能已经过去，但是，还不至于进入去杠杆、强收紧的阶段。

2.2020年9月新增人民币贷款1.9万亿（前值1.28万亿），新增社融3.48万亿（前值3.58万亿），社融同比增速为13.5% （前值为13.3%），M2同比10.9%（前值10.4%）；1-9月累计新增企业中长期贷款占比达到45%，高于2015年以来的绝大多数年份，仅低于2017年的49%。

3．从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。

四、未来半年，经济复苏有望持续，先进制造业开始新一轮主动补库存周期

1．自2018年以来持续低迷的制造业投资出现加速迹象，也印证了旺盛的需求，企业开始有意愿增加资本开支，而制造业投资的 加速又会进一步增加对设备的需求。

2．未来半年，先进制造业有望持续受益复苏。制造业龙头公司基本面的改善仍在继续，资产定价并未充分price in，密切跟踪 未来三个季度的业绩惊喜

3．需求改善，收入提升，带动先进制造业企业加速补库存。从7月营收同比增速较6月变动幅度与7月库存同比增速散点图来看， 二者大致呈现出正相关关系，随着7月份收入的上升，行业加速补库存意愿提升。汽车、仪器仪表、专用设备等制造业伴随营收改善，库存增速处于领先位置。

五、经济复苏、内循环启动，产能利用率提升，中国制造业的优势凸显

六、展望未来半年随着美国总统大选结束、新冠疫苗问世，欧美经济有望与中国共振复苏，延续中国制造业此轮景气度。

1．为应对疫情，2020年海外主要国家实施了史无前例的“大刺激。随着疫苗问世并量产，刺激政策将作用于实体经济， 推动欧美需求复苏，特别是2020年圣诞节到2021年复活节有望中外经济共振复苏，提升中国制造业景气度。

2．虽然三季度以来欧美疫情出现严重反弹，但前期为刺激经济发展，欧美所采取的一系列货币政策和财政政策的效果正 在逐渐显现，欧美需求不断恢复。

3．快则四季度，慢则明年初，新冠疫苗的普及，将为欧美需求的持续复苏保驾护航。世卫组织总干事谭德塞在9月22日 例行发布会上表示，“当前全球已有近200种新冠疫苗处于临床或临床前试验阶段．．．．．．候选疫苗越多，得到安全有效 疫苗的几率就越高”。新冠疫苗研发成功及量产或许指日可待。首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦称，“中国的新冠疫 苗研发项目非常活跃，已有数个候选疫苗处于临床试验领先阶段，世卫组织对中国的新冠疫苗很感兴趣，一直在密切 关注，一些疫苗在现阶段临床试验中已被证明有效。”

七、中短期经济复苏是主线，美国大选对经济和资本市场的扰动逐步减弱

1．大选年在大选日前后两个月，总统大选是影响美股的主要变量。1）以1960年至2012年14次大选观察，大选年9-10月 的年化平均收益率7.74%，明显低于非选年9.19%的收益率。11-12月大选年平均收益17.04%，差于非选年23.74%；2） 大选结束后11-12月收益明显好于大选前9-10月。

2.11月3日美国大选之前美国政客还会不断的打“中国牌”、在经贸科技领域继续施压，甚至发生外交及地缘政；治冲 突，继续扰动港股的风险偏好。

八、不管是哪种情形，美国都会推出大规模财政刺激计划

美国大选结束前财政刺激法案出台的可能性低。大选结束之后，不管是哪种情形，美国都会推出大规模财政刺激计划， 好于现在的僵局。在特朗普确诊之后，民调和赌场赔率数据都显示拜登的领先优势进一步扩大，民调数据显示民主党 控制参议院的概率也在增大。如果出现拜登胜选以及民主党同时控制参众两院的情形，那么将意味着大规模财政刺激 计划顺利快速出台。

九、美国大选结果仍有不确定性，如拜登当选则中美关系的不确定性有望改善

中长期展望：中国权益资产将处于持续提升配置的战略机遇期——中国双循环驱动的朱格拉周期、美元主动贬值的中期趋势

一、未来数年，中国有望延续科技型朱格拉周期

1.2018年以来，中国高技术制造业投资累计同比增速持续高于制造业投资累计同比增速。2020年1-8月固定资产投资累计同 比增速-0.3%，而同期高技术制造业投资累计同比增长8.2%。

2．以5G发展为例，根据中国信通院2017年发布的《5G经济社会影响白皮书》：

3．从产出规模看，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元。

4．在直接产出方面，按照2020年5G正式商用算起，预计当年将带动约4840亿元的直接产出，2025年、2030年将分别增长 到3.3万亿、6.3万亿元，十年间的年均复合增长率为29%。

5．在间接产出方面，2020年、2025年和2030年，5G将分别带动1.2万亿、6.3万亿和10.6万亿元，年均复合增长率为24%。

二、类比美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期

1．中国新一轮的朱格拉周期，不同于2000-2010年城镇化工业化全球化背景下以“五朵金花”为标签的那一轮，而更像是美国90年代的信息高速公路为标签的科技型朱格拉周期。从1990-2000是美国的一轮新型朱格拉周期，美国步入信息技术革命时代，互联网和计算机的兴起驱动计算机和电子产品行业繁荣。

2．以史为鉴，以下一些规律值得借鉴。

（1）淡化GDP和固定资产投资增速等总量数据，关注结构亮点，结构聚焦科技。

（2）不同于工业化城镇化时代，科技创新时代下的朱格拉周期是由科技型行业来主导设备更新投资规模。

（3）科技创新时代下的朱格拉周期，信息类设备的投资增速持续保持在高位。

三、中国制造业经历数年供给侧改革和科技创新之后，有望迎来美好的时光

1．温和复苏叠加低产能扩张，制造业核心资产有望迎来美好的时光。

2.2018年以来，制造业产能扩张速度较低，需求的略微改善也能带来利润的大幅提升。2018年以来，制造业投资增速持 续下行，2019年累计同比增速在3%左右徘徊，制造业产能扩张较慢，也因此收入的略微改善有望带来产能利用率的大幅上升，过去两年虽然收入增速不高，但通用设备、专用设备等行业毛利率却创历史新高。

四、2013年是中国经济发展的转折年

2013年是中国经济发展的转折年。“三期”叠加是当时中国经济的阶段性特征：增速换挡期；结构调整面临阵痛期； 前期刺激政策消化期。与之相对应的是资本市场在2013年、2014-2015年出现“转型牛”、“改革牛”。

五、2016-2017年是供给侧改革，赢家通吃，胜者为王的时代

1.2016年1月，供给侧结构性改革第一次登上历史舞台，特别是上游行业煤炭钢铁开始行政性压产能，以及环保监管加 强，传统行业去产能，行业龙头公司开始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工业企业利润明显回升，上游企业利润 增速大幅攀升。股市反映了经济环境和政策的变化，这一阶段具有强β属性的煤炭钢铁有色行业的龙头表现较好。

2．也正是从此时开始，我们提出了核心资产崛起的大逻辑：全球经济新平庸时代的“赢家通吃”。“核心资产”逆势崛 起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整。在2016年后，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。

六、2018年-2019年，金融去杠杆、经济下行期

1.2018年开始着力推进金融“去杠杆”，18年资管新规、理财新规落地，清理“影子银行”，宏观杠杆率逐步下降。实 体经济融资明显收紧，2018-2019年社融规模存量同比增速始终维持在8%左右的相对低位。

2．经济显著降速的阶段已经过去，虽然经济进入下行期，但是以食品饮料、消费者服务等行业龙头进入赢家通吃阶段， 充分享受经济转型的红利。中美关系发生变化，内需相关的行业确定性更受青睐。这一阶段，周期股表现落后，而非 周期、弱周期的消费科技等行业龙头受益于确定性和成长性，估值不断提高。

七、天时：疫苗在全球普及仍待时日，未来3-5年疫情后遗症将推迟全球供应链重构

首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。

其次，广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。

在后疫情时代，全球供应链不可避免地将发生变化，而中国制造业的综合优势将更加难以替代。预计未来数年全球疫 情仍有反复，中国制造业凭借完备的产业链而将强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮大刺激红利。

八、疫情推迟了全球供应链重构，中国制造业的优势凸显

因此，在突如其来的新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国依旧能保持亮眼的出口数据，依旧能够吸引外商 直接投资，凸显了中国制造业龙头在全球的竞争力，凸显了中国产业链的稳定性。

出口数据表现亮眼。中国出口同比增速%

突如其来的新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国依旧能保持亮眼的出口数据，依旧能够吸引外商直接投资， 凸显了中国制造业龙头在全球的竞争力，凸显了中国产业链的稳定性。

2020年外商直接投资有望保持增长。

九、地利：“十四五规划”将驱动“中国制造”走向“中国智造”

经过过去数年供给侧改革推动下企业优胜劣汰，先进制造业龙头已经积累了不少优势，盈利能力显著提升，有实力进 行研发开支和先进产能的投入，为从“中国制造”走向“中国智造”打下了坚实的基础。

首先，龙头公司强者恒强，凭借先进的研发技术、管理水平，盈利能力不断提升。以电力设备与新能源行业为例。

第二，龙头企业拥有更强的盈利能力之后，也有更多资金可以投入到研发支出、先进产能投放，推动生产效率进一步

提升。

十四五期间新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期，进一步驱动中国制造”走向“中国智造”。

十、以特斯拉中国建厂为例，简要说明中国制造业在全球产业链中不可替代

中国豪华车和电动车消费规模大增长快，市场需求广阔。

中国是全球增速最高的豪华车市场之一，增速超越行业，渗透率仍在提升。

中国是主流电动车市场中，规模最大，增长最快的市场。

特斯拉上海工厂Model3单位产能资本开支低，生产成本下降。此外，特斯拉国产化后，重点培养国内本土供应商，从直接原材料、制造费用、人工成本等方面，成本有望进一步下降。

中国完善的工业体系和世界顶级的汽车产业链。依托巨大的中国市场、成本优势和完备的产业链，以及生产流程优化带 来的产能爬坡速度的提升，国产特斯拉或将出口至其他国家。

十一、人和：制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜，特别是资本市场服务实体经济和科技创新

1、资本市场引导经济转型升级，A股市场积极推动注册制和科创板，服务实体经济和科技创新；港股积极修改恒指编制 规则和主板上市规则。

2.2020年A股港股IPO募资总额有望创近年来新高。 A股IPO募资总额（亿元）

3.A股市场的IPO向科创板、新经济行业倾斜。

4．港股市场的新经济行业IPO持续欣欣向荣。

5．减税降费，特别是研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。

6．相关部门加快5G在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业等等。2020年政府工作报告中提出，要扩大有效投资，重点支持“两新一重”。

7．积极引导融资重点流向制造业、中小微企业，引导实体经济融资成本下降。

十二、中国经济转型，有利于中国真实的无风险收益率趋势性下降

中国居民长期低配权益资产，宏观层面的原因是工业化城镇化高速发展阶段，实体经济对资金异常饥渴，债务融资是社会 主导的模式。具体而言：

城镇化的高速发展阶段，房地产成为驱动经济发展的重要支柱。随着房价的数轮大涨，房地产的资产泡沫成为社会焦点问题，从而，在融资方面长期处于不利或者不友好的状况，同时，城镇化过程中房地产市场的长牛有吸引了巨量的社会资金的再配置，房子成为蓄水池，成为居民大类资产配置的主力。因此，立足于为房地产融资的理财产品、信托产品、民间拆借，在社会资金争夺战中更加强势，所以，股市沦为“配角”。同时，城镇化过程中房地产市场长牛。

因此，过去十年，中国股市面临的无风险收益率其实是以理财产品为代表的“类固定收益”产品的收益率和只涨不跌的房子的涨幅，这对股市的估值形成了系统性的压制。

十三、中国经济转型，有利于中国真实的无风险收益率趋势性下降

“房住不炒”战略将对房地产相关的融资和投资链条产生深刻改变，另外，打破刚兑、理财产品净值化，也将有助于民间 “无风险收益率”下降，从而，不断推动社会财富向权益类资产再配置。

一方面，中国进入城镇化后期，“房住不炒”的基调之下，配置在房地产市场的庞大居民财富有望向权益资产趋势性转 移。从商业银行对房地产行业新增贷款占各项贷款增量的比例可以看出，资源的配置已经开始发生变化：这一比例在2016- 2017年曾经超过50%，这些年在相应的政策引导下逐年下降，2020年一季度占比已经降到25%左右。

另一方面，经济从投资驱动、债务驱动走向创新驱动，意味着全社会的真实利率将下行。金融供给侧改革启动之后，加速 打破刚兑、理财产品净值化，理财等类固收产品不再是无风险的资产。

十四、中国居民资产配置，权益资产配置的比例明显偏低

根据中国人民银行发布的3万余户城镇居民资产负债调查：2019年，城镇居民总资产中59%配置于房地产，仅2%配置于股票 和基金；在金融资产中，现金和存款47%，银行理财及资管信托产品占比27%，保险7%、股票6.4%、基金3%。

而海外比较来看，2019年美国居民总资产的24%为房地产，股票和基金占35%，保险和养老金占23%。同样，高储蓄率的日 本，2018年包括住宅在内的固定资产占12%，股票和基金占9%，保险和养老金占18%。

十五、中国权益资产配置有望迎来趋势性提升

十六、复苏之光照亮“美元贬值之路”，美元贬值中期趋势符合美国利益

短期来看，美元并没有被动贬值的基础。注意是被动1）美国相对欧洲、日本、英国的短期经济前景预期有关，四个烂苹果里面，美国其实并没有那么烂。欧洲和日本也都在实施MMT理论、大搞财政赤字货币化，一样债台高筑。2）美 元作为储备货币，受益于短期避险情绪——近期欧美疫情大反弹，英国硬脱欧。

中期，美元贬值是美国主动的、渐进、可控的贬值大趋势，注意是主动，而不是被动。

十七、以史为鉴，美元主动、可控的贬值是维护美国利益的“甩锅”行为

80年代和00年代美国实施弱势美元战略，对应的是要解决美国财政债务困境、有利于提升美国传统经济的竞争力。

1.80年代日德等国家制造业的强势崛起，加上美联储为应对滞胀大幅收紧货币美元持续走强，美国贸易赤字恶化。85年广场协议下，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提升，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。

2.2000年网络泡沫破灭，美国经济受重创。2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入从大 幅流出转为上升。

3．当前美元主动贬值的必要条件是债务困境、放水依赖症。当前美国财政赤字占GDP的比重飙升15%，远高于2010年 时创出的高点10%。未来2-4年为了刺激经济复苏，进一步大规模的财政刺激是必然，需要货币政策的配合。

十八、在人民币稳中趋升的预期下，人民币资产在全球配置的吸引力将提升

美元贬值周期，人民币有望进入被动、渐进、持续升值。在人民币升值的预期下，中国资产在全球的吸引力将提升。 第一步是高利差之下债券类资产吸引外资流入。2020年5月-8月，境外机构持有中国国债及政策性银行债合计月均流入1160亿人民币，2019年月均流入仅280亿，2018年440亿。第二步，在经济复苏更加明确之后，周期价值股等类债券资产也将受到配置型的机构资金的青睐。

十九、新经济领域的高成长核心资产，甚至港股都体现了全球配置吸引力

我们以恒生科技指数作为港股成长股的代表，其历史回报与成长性相比纳斯达克不遑多让甚至更胜一筹。

1）回顾2015年至2020年9月7日的行情表现，恒生科技指数的回报率达到141.4%，仅次于纳斯达克100指数的174.3%，优于纳

斯达克综指的138.9%。

2）恒生科技指数成长性高于纳斯达克。2019年度恒生科技指数收入增长达24.2%，超过纳斯达克综合指数（12.7%）和纳斯 达克100指数（10.8%）。

二十、投资策略：价值回归

行情展望：把握复苏主线，积极布局有性价比的中国核心资产。 ? 投资机会：

1）周期也能成长，中国先进制造业龙头的好日子才刚开始；

2）周期贝塔的逆袭，复苏弹性修复带来的冲击；

3）消费医药高科技板块仍需要“充分休整”，个股分化； ? 4）黄金的蛰伏及即将开始的远行

二十一、经济复苏和美元贬值，有利于投资风格的价值回归

摔杯为号——等待美国大选、新冠疫苗和三季报，之后，投资者对全球经济复苏的预期将改善，风险偏好将提升。

岁末年初，全球资产定价有望呈现“格雷厄姆烟蒂的逆袭”。疫苗问世后，欧美新一轮大刺激落实，全球主要经济体有望

复苏共振，主要股市的投资风格有望回归均衡。

风水轮流转，随着中国经济复苏和人民币升值，性价比高的中国资产将进一步赢得海外资金的配置。

二十二、价值回归，长线机构投资者是风格的推动者

从机构投资者角度来看，作为国际知名投资机构代表的挪威主权财富基金、阿联酋阿布扎比投资局等，对于中国传统 周期性行业的核心资产持续长期配置。

2009年以来，挪威主权财富基金持仓超过10年的中国周期行业公司列表 ADIA近10年来A股投资组合的行业类别，偏好周期性行业。

机会一：乘风破浪的“姐姐”，中国制造业核心资产开启重估之旅

制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角，2020年只是开始。

7月份，伴随着中国经济复苏逐渐明朗，制造业领涨A股，国防军工、电力设备及新能源行业股价走势斜率明显高于医药和 消费。然而8月以来随着海外疫情反复、投资者对经济复苏强度仍心存疑虑，行情步入震荡。四季度开始，制造业核心资产行情有望迎来多重“暖风”。

四季度开始，制造业核心资产行情有望迎来多重“暖风”

第一，亮眼的三季报是未来业绩浪的开始。2020年二季度A股上市公司净利润同比增速中，制造业已经交了一份优秀的考卷，与其他行业相比，制造业净利润同比增速处于前列。三季报有望继续加速，验证制造业业绩浪的开启。

第二，美国大选结束、疫苗问世，全球主要经济体有望复苏共振。1）大选结束之后，不管是哪种情形，美国都会推出大 规模财政刺激计划，好于现在的僵局。2）秋冬来临，新冠疫情的二次反弹导致欧美部分地区实施“二次封锁”，引发市场对于经济复苏强度和持久度的担忧。欧美经济恢复正常化只能寄希望于疫苗。

第三，十九届五中全会及十四五规划。10月26日至29日，中国十九届五中全会即将召开，会议将研究关于制定国民经济和 社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。

第四，制造业核心资产的静态估值相对有性价比，动态估值不贵。

2020年3月以来，科技和消费行业估值已经上升至历史最高位水平，例如休闲服务PE-TTM、PB已处于2011年以来的最 高分位数水平，而先进制造业的部分行业，如电气设备PE-TTM（60%）、机械设备（50%）PE-TTM等处于相对合理的估 值水平。

首先，A股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至10月9日，有色（52%）、军工（62%）、电子（66%）、化工 （61%）、通信（42%）、机械设备（49%）等行业市盈率都处于2011年以来的历史居中分位数水平（行业括号内百分 比数值为当前最新估值所对应的历史分位数）。

其次，A股行业纵向估值市净率（PB TTM）来看，截至10月9日，有色（24%）、军工（63%）、化工（45%）、通信 （47%）、机械设备（54%）、汽车（43%）等行业的市净率均处于2011年以来历史居中或较低分位数水平（行业括号 内百分比数值为当前最新估值所对应的历史分位数）。

第三，港股行业纵向估值市盈率（PE TTM）分析，截至10月9日，工业（44%）、电讯业（3%）等行业市盈率处于2011 年以来的历史低位水平。（注：行业括号内百分比数值为最新估值对应的历史分位数）。

由于2020年上半年是业绩低点，考虑周期复苏的弹性和先进制造业龙头自身的成长性，动态市盈率更低。

机会二：苦菜花也有春天，周期贝塔型价值股在岁末年初的逆袭

银行、保险、地产等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。当前市场对于的态度类似2016年初，彼时，地产产 业链的基本面已企稳改善，但是，投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣，也不在价值股的洼地陷阱中欢笑

保险：港股保险板块基本面向好，长端利率持续上行，车险综合改革的短期压力已被市场充分认知。但截至2020年9月14日 收盘，内资险企的PEV或PB均值处于近五年后6%估值分位，港股保险板块被低估。

银行：不良、让利与资管新规三大因素作用下，港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期，工行PE处于2012年以来10%分位 数，交行、农行处于5%分位数以下了。相较于全球其他地区的银行，中国的银行具有低PB，高ROE的特点，极具性价比。

地产：目前市场对行业和板块的预期足够低，港股地产重点公司平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益 率约为6.6%。

金融地产周期核心资产的价值重估

基本面转机隐现，谁会成为价值股的白衣骑士？

其次，经济复苏，基本面出现转机。

保险：寿险承保端表现整体向好：近期险企陆续上新保险期间或保证续保时 间均在10年及以上长期医疗险产品，基于险企自身驱动力+市场需求+政策趋 势+上年低基数等因素考虑，预期2021年行业整体的开门红表现同比提升。财 险方面，非车业务保持高增长态势，为保费增长引擎；车险综合改革即将落 地，长期内利好龙头，且对险企保费及利润的短期压力已被市场充分认知。

银行：随着经济复苏预期不断得到验证，资产质量悲观预期有望改善；资管 新规过渡期延长的预期，有望缓解银行短期经营压力；向实体让利与减负并 行，社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约，不必过度担 忧对银行的冲击。

地产：房企半年业绩仍具韧性，预计全年业绩将更好，房企派息力度保持较 高水平。房企境外发债恢复正常，融资成本亦伴随有所下降。

第三，资金面的转机——等待外资等长线资金举牌，或者，大股东私有化

基于 “房住不炒”的地产政策，如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏， 那么，大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“，而更可能是是 外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。

在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下，长线外资配置中国高股息的核心资产是大势所趋。

机会三：消费、医药、高科技洗洗更健康，港股性价比稍好

消费、医药是长期业绩确定的赛道，上半年估值出现了整体性的抬升，恒生必需消费业TTM估值30倍，非必需消费业 从1月初20倍左右上升到9月上旬的92.7倍，医疗保健从1月初25倍左右上升到了9月上旬的43.6倍。行业整体的性价比没有那么高了，需要根据成长性和性价比精选个股。其中，只有少数业绩符合预期的高成长股才能继续享受估值业绩。

港股市场拥抱新消费、科技成长型中概股股扩容大潮，值得掘金

1．互联网行业展现了超凡的韧性，龙头保持快速增长

2．线上消费快速复苏，1-7月累计同比增速已经恢复到15.7%。直播电商、社交电商等商业模式的创新，推动了线上消费的增长有效地满足了消费者的多元需求。诸如生鲜到家等新零售模式的发展，将拓宽网络消费的应用场景。

3．移动互联网在各行业加速渗透，2020年6月末相比去年同期，社交、电商、视频、出行、理财等行业移动互联网活跃 用户规模进一步提升。

4．根据QuestMobile估计，上半年互联网龙头公司营收逆势保持快速增长。

机会四：黄金趁短期蛰伏而择机配置，新高之路是一段远行

回顾一：2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》中提出的判断：展望未来两年，基于黄金的货 币属性，金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。事实上，8月初黄金突破历史性新高

回顾二：8月7号基于短逻辑——提醒白银黄金短期涨有点“疯”，提防情绪过度亢奋之后的快速调整。事实上，过去2 个多月黄金整体呈现震荡调整，特别是9月份，金价主导力量不明朗，在美元走强的逆风中，黄金表现疲软。

展望：美债实际收益率仍然是决定金价的“锚”从通胀上行的角度，岁末年初开始直到上半年，黄金有望再次迎来上 行趋势。随着四季度美国大选尘埃落定、疫苗问世、新一轮刺激政策落地，市场对于美国经济复苏的预期将提升，之 后，美国核心CPI有望温和反弹并在2021年3、4月份达到相对高点。

风险提示

1．全球经济增速下行；

2．中、美货币政策宽松不达预期；

3．大国博弈风险

责任编辑：殷悦佳