国投安信：LPG触顶震荡 卖出临近到期虚值看涨期权

【报告摘要】

我们分析在旺季预计已充分交易和华北华东厂库占比大大提高的前提下，LPG12月期货合约价格继续上冲动力不足，存在较大回撤可能。在得到盘面下跌印证后，考虑到12月LPG期权隐含波动率较高，期权权利金较贵，采用卖出近月虚值行权价3850看涨期权有较好的盈亏比。

目前LPG2012虚值一档行权价3850看涨期权隐含波动率为32%，权利金33.5元/吨，考虑到该合约还有2天即将到期，该期权价格偏高。加上LPG期货价格已经出现回调，呈现震荡偏弱格局，卖出权利金较高的虚值看涨期权有较好的盈亏比。

风险提示：美国大选带来的意外盘面变化；LPG回调后快速反弹带来的期权大头针风险

1．基本面分析

1.1 旺季行情姗姗来迟，想象空间进一步压缩

二三季度化工消费无明显好转，仅为接近同期水平，同时燃气消费随着天气转暖而进入传统淡季，因此尽管卖方挺价意愿较强，需求端总体呈现弱势，导致LPG现货易跌难涨，维持现货价低位水平窄幅震荡的格局。但从表观消费量的角度来看，三季度中8月和9月表观消费量分别同比增长7.23%和4.40%，已较为稳定的接近同期水平。而今年预计投产的5套共252万吨/年产能的PDH装置，其中浙石化和浙江华泓2套共90万吨装置在7月中下旬正式投产后，也逐步在三季度末开始接近满负荷正常运行，三季度弱势价格之下需求依然在如期缓缓回复。

图1：国内LPG表观消费状况

{image=1}

就燃气需求而言，国庆节出现消费高峰期，商用消费已基本结束了恢复阶段。随着四季度后天气转冷，主要由季节性因素而非消费习惯恢复开始推动燃气消费量增长。相比燃气的稳健复苏，添加剂领域则在经历了较大波动。在上半年随着炼油量大增，两种添加剂均显著环比增长，并恢复了过去的同比增长率。但是成品油价格并未随着产量而恢复，添加剂利润持续压缩导致开工率开始下滑。9月MTBE和烷基化油产量分别已同比下降3.62%和1.83%，且国内成品油仍处于去库阶段，添加剂需求走弱仍将持续，在年末新PDH项目全面投产和冬季燃气需求增强前，颓势的添加剂需求会对LPG消费上行形成牵制，也是导致国内现货旺季过程中短期回调主要潜在因素。

图2：国内汽油添加生产状况

{image=2}

1.2 供给环比维持平稳，进口成本支撑开始体现

三季度国内供给量维持稳定，而进口气则因为国内新PDH的开工和进口利润的持续低位两方面作用，波动较大。总体来看在四季度之前进口气对市场边际作用较弱，定价权仍以国产气为主。在8月和9月国产气分别同比仅下降1.27%和0.73%，但后续国内炼厂开工率将高位回落，国产气将以环比不变或小幅下降为主，届时进口气边际影响放大，进口成本对国内市场形成支撑，也将成为年末涨价的主要直接推动力。

图3：全国炼厂LPG外放量

{image=3}

但是从国际市场角度来看，尽管在年末进入上行的确定性较高，但今年美国丙烷重新进入我国使得中东-北美市场在东亚地区产生联动，较难重演类似于去年冬季的暴涨行情，因此涨价可期，但其上行空间仍可能受美国相对疲软市场的削弱。在国庆节期间由于美国飓风影响运输，远东到岸地价格涨幅强于北美产地价格，推动中东价格更明显走强，其价差已接近今年3月征税豁免以来的高点。

从我国市场容量来看，美国货占比在进入下半年后，已突破2018年以前20%左右的比例，Q3占比为26.95%，后市预计难以进一步大幅上升，两产地价差也将维持相对稳定。今年国内需求增量主要来源于新PDH项目，同时冬季后燃气中丙烷占比也会提高，因此相对中东，丙烷占比更大的美国货源会更为有优势。美国9月末丙烷库存同比增长1.03%，9月丙烷出口量同比增长0.96%，页岩油减产的影响小于其国内需求减弱和基建设施不足的影响，总体供应能力维持同期水平，市场较为宽松。考虑到3月初原油大跌前，国际市场仍处于冬季旺季且美国货暂未进入我国市场，此时中东丙烷价格也只能维持在略高于400美元/吨水平，因此年内受美国市场牵制和国际疫情重压，突破400美元/吨后的中东产地价格受北美价格牵制会更加明显。

图4：我国进口LPG来源分布

{image=4}

图5：中东-北美丙烷价格走势

{image=5}

1.3 结论：旺季预期兑现盘面谨慎乐观，上冲动力不足触顶震荡偏弱

三季度现货价格僵持同时，面对首次交割将近和旺季预期开始落地，盘面逻辑转向，期现价差持续缩窄，期现联动明显增强，节后涨幅也以跟随现货为主，升水幅度持续缩窄。前期盘面对旺季预期交易已较为充分，因此旺季逐步落地后反而压缩想象空间，市场情绪总体谨慎乐观。

之前我们从淡旺季价差角度认为四季度现货主要位于3600-3850元/吨水平，从进口成本角度分析，认为中东丙烷/布伦特原油处于历史均值时，在45-55美元/桶的油价能支持的国内现货中枢分别在3215-3864元/吨。目前来看由于LPG较原油偏强，其比值或略高于历史均值，因此低油价下其现货中枢仍有望提高，因此四季度现货于3400-3850元/吨内波动可能性较大。除了基本面因素以外，16日大商所增设LPG注册厂库后，制度层面上对仓单溢价主要影响因素已经落地，同时华北华东厂库占比大大提高，降低了华南地区现货对盘面影响力，放大利空因素作用，使得后续盘面回撤力度放大。现货短期存涨幅过快，存在较大回撤可能，导致盘面在区间内震荡偏弱。

图6：华南现货价季节性走势

{image=6}

图7：盘面升水状况

{image=7}

2．期权策略思路

根据观察我们发现经过11月2日周一的大涨，LPG2012期权合约的隐含波动率有一定程度上升，虚值档看涨期权权利金处于40-50/吨左右，我们认为期货价格继续上冲能力不足，加上12月期权合约还有3日就即将到期，卖出虚值一档左右期权有较好的盈亏比。如周二价格出现回调就择机入场卖出虚值一或二档的看涨期权。

3．策略规划

3.1 期权建仓规划

卖出约100组（保证金占用约150万）LPG2012C38500看涨期权，组合实际建仓会根据成交价格有一定调整，在建仓初始会尽量控制为交易日均价成交。

3.2 盈亏分析

策略最大盈利已知，当期权到期时，12月LPG期货价格停在3850之下，所有期权权利金归0，策略获得最大收益。按照11月3日盘中数据估算，1手卖出看涨期权收取权利金约35元/吨，100组合计收取35*20*100=70000元，理论最大收益为7万/150万=4.6%，由于本金1000万，理论最大收益为0.7%．如LPG期货价格快速下跌，将考虑向下增仓或移仓获得更多权利金收益。

3.3 风控

对于卖出虚值看涨期权来说，标的价格的大幅上涨将造成严重的亏损，所以及时调整策略部位对于策略的最终结果有很大影响。

卖出的期权为行权价3850的看涨期权，预计收取权利金35-40元/吨可以作为一定的安全垫，如LPG价格在入场后快速上涨，有2中风险控制方法。

1）判断随后2个交易日内上涨空间有限，将在较高的行权价（3900或4000）买入看涨期权，将卖出看涨期权转化为看涨期权的熊市价差，此时仍保有一定的获利空间同时锁定的最大损失。

2）采用期货静态对冲，在入场后如LPG价格上涨超过3885点，建立相同手数的期货多头，锁定损失。

国投安信期货1队 李祖智 沈卓飞

责任编辑：宋鹏