招商宏观:从大萧条到长期停滞 我们低估了汇率协调作用

强美元对美国经济产生抑制作用。事实上，正如1929年至1933年受困于金本位的美国经济一样，当前的美国经济同样受到强美元的抑制。现代的研究则认为，20世纪30年代的货币贬值的确造成以邻为壑的结果，但主要是由于没有通过汇率政策协调来降低不确定性且没有实施大幅扩张国内信贷的政策，代表学者是巴里·艾肯格林（Eichengreen）和他的著作《黄金镣铐-金本位和大萧条》。正如我在2016年11月《再谈强美元是把双刃剑》一文中引述，在经济和金融高度全球化的今天，美联储副主席Stanley Fischer在2015年利用美联储的模型测算认为，广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著，美元升值越多，对GDP增速的负面影响越大。如图，广义实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的三年中累积下降1.5个百分点（年均0.5个百分点）；如果升值15%， GDP三年内下降2至2.5个百分点。一般认为，美国战后50年（1947至2007年）GDP的均值为3.6%，而2013年至今GDP的均值为2.3%。简单估算，两者相差的1.3个百分点中，美元有效汇率上升的因素可以解释0.5个百分点。

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2013年以来人民币实际有效汇率的升值幅度达到20%。2008年至2012年人民币实际有效汇率指数平均值为102，2013年至今平均值为122，权威，升值幅度达20%。这期间，人民币实际有效汇率升值幅度最大的阶段是2015年1月至2016年3月，均值为130，较之此前平台期的102升值27%。此后，随2015年“811”人民币汇率形成机制改革的推进和美元有效汇率指数的回落，人民币有效汇率的升值幅度才稳定在20%左右。

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强人民币对中国经济增长同样具有收缩效应。遗憾的是，关于此问题的规范研究和测算似乎不多，不新。施建准在《人民币升值是紧缩性的吗？ 》（2007）认为从2000一季度以来，人民币汇率和经济增速之间表现出明显的负相关性， 即人民币实质汇率升值伴随着周期性产出下降，而人民币实质汇率贬值则与周期性产出的扩大相联系。一个标准差的正冲击（汇率升值）发生后，GDP 有一个明显的下降，没有共同放弃金本位同步贬值。当前美国、中国、欧元区和日本搁置争议，加强汇率政策协调，是应对新冠疫情冲击，走出长期停滞状态和严重经济衰退的非常之策。2008年各国央行协同应对全球金融海啸的经验反过来证明， 表明汇率升值对GDP 具有紧缩性影响，这种紧缩性影响在2 年后开始有所减弱。

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人民币有效汇率上升对中国GDP影响的测算。借鉴施建准（2007）年在《人民币升值是紧缩性的吗？》的研究方法，我们采用人民币实际汇率指数和GDP增长率作为代理指标，并用CPI作为介于两者之间的“中间”变量， 用以代理所有GDP和汇率之间的作用渠道。测算结果表明，人民币升值对经济增长产生负面影响，人民币升值10%，GDP增长率将下降0.97个百分点。从脉冲响应来看，给予一个单位标准差的冲击，其对GDP将产生明显的负面影响且在第二年达到最大，负面影响持续时间长达数年之久。1995年至2012年，强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。

日元和欧元的贬值未能带来全球走出长期停滞。强美元和强人民币有经济基本面的因素，中国GDP平均增速为9.8%，2013年以来，中国GDP平均增速下降为6.9%。简单估算，增速落差的2.9个百分点中，汇率因素可以解释0.4个百分点。

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但问题是，中国和美国是当前全球经济增长的发动机。2013年至2019年，全球GDP的23.7%来自美国，14.8%来由中国，而欧元区和日本分别为16.0%和6.1%。如果从边际上的增量看，2013年以来，中国和美国贡献了世界全部的GDP增量，而欧元区微弱的正贡献，人民币较之此前升值22%。也就是说，而是在于没有政策协调，坚持金本位带来的强货币恰恰是大萧条向纵深发展的重要原因，过强（或高估）的汇率对经济增长起抑制作用。强货币对当前全球经济增长两个最重要的发动机产生抑制作用。进一步看，日本是小幅负贡献。从GDP绝对量来看，美国、中国、欧元区和日本是全球经济增长的四个发动机，但是事实上2013年以来，主要是中国和美国这两个发动机在带动全球经济增长，而且是在强货币的重压之下，负重前行。

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本轮美元和人民币的强势一定程度上源于日元的竞争性贬值。本轮美元走强始于2013年，表面看升值原因是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区，因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策，进而带动美元走强，日元和欧元走弱。但是，也有观点认为，本轮美元的快速走强很可能是肇始于2012年8月开始的日元脱离经济基本面的竞争性贬值，助您挖掘潜力主题机会！

【招商宏观】从大萧条到长期停滞——我们是不是低估了汇率协调的作用

轩言全球宏观

本文刊载于最新一期《经济观察报》。

核心观点：

强美元和人民币所带来的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的一个原因。2013年以来，这可以说是安倍经济学的三支箭之一，日元兑美元汇率从75最多曾贬值到125。日元的贬值通过带动欧元的贬值共同推高美元指数和有效汇率。

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2013年以来，美元实际有效汇率升值11%。如上表和下图所示，2008年至2012年，美元实际有效汇率平均值为99。而2013年至今，美元有效汇率的平均值为110，美元对篮子货币升值11%。特别是2018年至今，美元有效汇率指数平均值为117，较之2008年至2012年平台期99的均值升值18%。

尽管弱货币对经济具备扩张效应，但弱欧元和日元并未带动全球经济走出长期停滞的泥沼。我做一个不恰当的比喻，全球经济增长有四台发动机，美国、中国、欧元区和日本，但是在2013年的时候只有“一桶汽油”--贬值以扩张经济，日本和欧元区通过竞争性贬值抢去汽油，但由于动力不足未能带动全球经济走出长期停滞状态。那些放弃金本位及时贬值的国家（英国和丹麦等），其增长恢复情况要显著优于坚持金本位制不贬值的国家（1933年之前的美国）。

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问题来了，过去也有美元强势的时候，比如1996年至2001年，为何那个时候全球经济可以突破强美元的束缚而走出停滞，这次不行呢？对比两个强美元时期，全面，我想可能的解释包括以下几个：

一是，欧元区和日本在全球GDP的占比已今不如昔。弱货币区域的GDP占比越高，其货币走弱对于全球整体经济的拉动作用越大。1995年至2001年日本和欧元区在全球GDP中的占比高达35%，因此欧元和日元两个货币在此期间分别贬值10%和16%对于其经济和全球经济的扩张效应强。而2013年至2019年，日本和欧元区在全球GDP中的占比下降到22%，因此尽管欧元和日元分别贬值8%和22%，但对其自身经济和全球经济的扩张效应下降。

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二是，中国在全球GDP中占比的已经显著上升。1995年至2001年期间，中国在全球GDP中的占比仅为3%，还称不上全球经济增长的发动机。所以，尽管1996年至2001年人民币实际有效汇率升值27%，专业，中国经济也受到严重的抑制效应，出现持续的通货紧缩局面，但对全球经济的负面效应并不大。此后的故事大家都清楚，当强货币的抑制作用逐步消退后，叠加加入世贸组织等其他经济增长因素，中国经济的快速增长对全球经济走出低谷有显著正贡献。但是2013年至今，中国在全球GDP中的占比已达14.8%，虽是全球增长的重要贡献者，但却受制于较强的人民币汇率而不能充分发挥动力。一句话，2001年的时候，中国作为一个全球新的经济增长发动机正在崛起，可以带动全球经济前行；但当前放眼全球，强美元对国际贸易、国际资本流动和新兴经济体金融风险产生的负的外部效应更甚于以前。而中国在全球经济和贸易中的地位也已今非昔比，无人能够担此重任。

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三是，人民币汇率与美元仍未完全“脱钩”。认识曲线呈现螺旋型，我们对大萧条成因的认识也不例外。尽管人民币汇率形成机制市场化改革已推进多年，但由于中美之间密切的经济、金融和贸易联系，人民币和美元之间仍未完全“脱钩”，人民币实际有效汇率的波动方向和幅度均显著受到美元有效汇率的影响，同升同贬。反观欧元和日元，不论是当前也好，1996年至2001年期间也罢，欧元、日元和美元之间呈现较明显的反向关系，美元强，则欧元和日元转弱，弱货币带来的经济扩张效应对冲强货币的收缩效应。1996年至2001年，日元和欧元的贬值没有有效带动当地经济和全球经济走出长期停滞。

从大萧条的教训来看，在全球GDP中占比35%的弱货币欧元区和日本，尚能够和全球GDP占比31%的强货币美国和中国分庭抗礼。但是，2013年至2019年弱货币的欧元区和日本在全球GDP中的占比仅为22%，已远远不能对冲占全球GDP38.5%的美国和中国受到强货币影响产生的收缩效应。

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四是，随经济和金融全球程度加深，强美元的负外部性更强。美元是全球中心货币，因此美元的强势通过以下重要渠道对于全球经济、国际贸易和国际金融产生重要的外部性，或负面影响。

1．强美元导致贸易融资积极性下降，全球产业链贸易由盛转衰。由于美元的国际货币地位，全球融资中以美元标价的比例最高，因此，20世纪30年代的问题不在于以邻为壑的货币战，当美元升值时，企业借强美元的意愿和贸易融资能力下降，全球价值链趋于收缩；反之，当美元贬值时，企业借入弱美元的积极性高，全球贸易融资和价值链较为活跃、趋于扩张。Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2019）利用企业的明细出口数据研究发现美元汇率的强弱影响出口。其他条件相同时，在美元升值后，更依赖于银行美元资金的企业其出口受到更大负面影响。这种影响对于生产链较长的公司尤其明显。以汇率和汇率政策协调为例，早年的主流观点是：以邻为壑的竞争性贬值导致汇率波动和经济不确定性上升，通过抑制投资而加剧大萧条，代表学者是罗格纳·纳克斯（Ragnar Nurkse）。Gopinath （2019） 的研究显示，在粘性价格和美元结算的假设之下，美元每升值1%，会带来全球贸易量收缩0.6%。如下图，这使得强人民币对中国经济乃至全球经济甚至政治关系的负面影响要远甚于此前。一言以蔽之，全球价值链贸易从1970年代开始兴盛，在2007年危机之前达到高点。但2008年金融海啸之后，特别是2010年以来未能再继续扩张而是由盛转衰，其背后的原因很多，但强美元无疑难辞其咎。

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2．强美元使得新兴经济体的汇率波动增大，加剧其陷入货币危机的风险。这一点我在《再谈强美元是把双刃剑》的报告中已分析，2014年下半年以来挥之不去的人民币贬值预期及其对经济和金融产生的巨大负面影响即是明证，在此不赘述。

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3．强美元使得大宗商品价格承压，土耳其等商品国家的经济基础动摇，国家风险上升。商品国家的经济和货币汇率均呈现强的顺周期性，当美元强势的时候，不仅商品价格下跌，炒股就看锤子财富，而且经济增长前景也会受到商品价格走低的负面影响，进一步加剧汇率贬值的预期，增加其发生货币危机、国际收支危机和经济危机的风险。

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4．强美元增大国际资本流动的波动性，抑制国际资本流动。对银行而言，美元走弱时，企业经营状况的改善从降低不良率等角度改善了银行资产质量，降低了风险，使得银行放款的意愿上升。反之，强美元会抑制银行的贷款意愿。

以下为正文内容：

大萧条被认为是宏观经济学的圣杯，及时，人类历史上这样一次代价惨重的“实验”给经济学家一个不断认识重大经济失败的成因和对策的机会，推动宏观经济学不断进步。实证结果显示，本币对美元升值通过风险承担渠道（如降低信用风险溢价）使得新兴经济体的金融环境更为宽松。根据Stefan Avdjiev ，Valentina Bruno，而不是导致经济危机的原因。

非常之时，Catherine Koch ，Hyun Song Shin （2018）对于国家层面和公司层面的研究显示，强美元与跨境银行美元资金更低速增长、从而与新兴市场更低的实际投资有关，一国货币相对美元走弱会触发其实际投资的下降。在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。2016年11月15日，国际清算银行研究主管Hyun Song Shin称，鉴于美元能够反映全球借贷的景气程度，强势美元之下可能没有赢家。考虑到全球美元负债的增多，美元走强恐导致对投资风险的厌恶程度上升，导致对用于收购相对较波动资产的美元信贷的需求下降。强美元不仅通过影响贸易信贷和贸易融资的积极性严重影响全球价值链贸易，问题不在竞争性贬值而在于没有汇率协调。艾肯格林的研究表明，还通过加大新兴经济体风险，抑制全球直接投资和证券投资的积极性。

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5．国际之间的争议呈上升趋势。“和气生财”，和气可以生财，生财才有和气。当全球经济增长的蛋糕不能快速做大的时候，国际之间的争端和风险加剧，进一步恶化全球经济增长的前景。以汇率为例，新兴市场国家的政策制定者们认为，发达国家在2012—2013年所采取的量化宽松和通过压低本国汇率促进再通胀政策的做法，是向新兴市场输出通缩。他的研究表明，大萧条时期，各国汇率水平和经济复苏之间存在明显的负相关关系。2014—2015年，随着新兴市场经济的增长和通胀下滑，新兴市场国家也开始像美国、欧元区、日本一样，试图通过压低汇率、输出通缩到其他国家来避免经济下滑，问题不在以邻为壑的竞争性贬值，事实上造成了竞争性贬值的不利局面。当前，美国围绕贸易差额问题，与中国、欧元区和日本等多国爆发贸易冲突。从某种程度上说，这些争端与强美元导致的全球收缩不无关系。

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从大萧条的教训看，问题的关键不在于竞争性贬值，而在于没有汇率协调带来的强美元和不确定性。综上所述，表面上问题在于日元和欧元“竞争性”走弱，带来的强美元和强人民币的经济收缩效应，阻碍全球经济走出停滞状态。深刻反思大萧条，艾肯格林的研究表明，问题不在以邻为壑的竞争性贬值，但是与日元和欧元在2013年的贬值也不无关系。而由于种种原因，而是在于没有政策协调，没有共同放弃金本位同步贬值。2008年各国央行协同应对全球金融海啸的经验反过来证明，20世纪30年代的问题不在于以邻为壑的货币战，而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效地进行合作。放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法，而不是导致经济危机的原因。

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据华盛顿邮报最新的报道，新冠病毒通过攻击人的血管内壁细胞致病，正是因为人肺部的血管丰富所以最先感染，但患者病亡则多因血块凝结造成的中风。因此在给已上呼吸机的重症患者使用血液抗凝剂后，病亡率显著下降。与此相对照，在治疗新冠病毒感染患者时，与其推荐毒副作用巨大及疗效不明确的羟氯喹，还不如的对症下药，而在于各国央行没有采取更积极的行动和更有效地进行合作。当有非常之策。放弃金本位制是20世纪30年代经济危机的一种解决方法，搭配使用抗凝剂被科研和临床证明更加安全有效的药物和治疗方案。

搁置争议，加强汇率政策协调，是应对新冠疫情冲击，走出长期停滞状态和严重经济衰退的非常之策。正如以上对于新冠病毒的分析，症候在肺部，致病在血管内壁。如果说全球长期停滞状态、全球贸易摩擦和中美争端等问题如新冠肺炎疾病一般，其症状尽管表现在比如经济增速低、通胀低、利率低、国际贸易和投资滑坡，政治争端加剧，但其致病原因则可能是在汇率和汇率协调。如果说，全球经济陷入了长期停滞这样的病态，作为医生的各国央行行长和财政部长们以及经济学家，究竟是铤而走险，美元有效汇率较之此前升值11%，非要推荐使用现代货币理论和赤字货币化这样的冒险方案，还是认真坐下来加强汇率政策的协调。我想，大萧条的经验和教训已经给出了答案。非常之时当有非常之策，当前，在新冠疫情带来的巨大经济冲击面前，更是需要美国、中国、欧元区和日本负起责任，联合起来加强货币政策和汇率政策协调，带动全球经济走出长期停滞状态。

招商宏观团队：谢亚轩（金麒麟分析师）、罗云峰（金麒麟分析师）、张一平（金麒麟分析师）、刘亚欣（金麒麟分析师）、高明、张秋雨（金麒麟分析师）

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