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中信期货:供应减量预期较强 焦煤驱动仍向上

新浪财经2020-11-27 22:37:430

报告要点

我们梳理了近期的双焦市场逻辑变化,并对后期市场予以展望,认为焦炭在经历去产能主导下的大幅上涨后,期货或暂时回归现实主导,等待现货的进一步驱动。而疫情反复下,蒙煤通关减量明显,澳煤通关未能放松下,进口总体有减量;山西煤矿事故影响下,国内焦煤产量或有减量,焦煤总体供需将转为偏紧状态,焦煤价格或维持反弹的格局。

摘要:

需求端偏稳,供应减量预期较强

短期来看,11月份终端旺季需求持续,即使12月终端需求出现走弱,若采暖季限产执行宽松的状态下,从需求走弱到铁水减产,再到焦炭减产,有一定的时间滞后,去产能对焦煤需求的减量将由下游企业主动补库存弥补,焦煤需求总体平稳;而供应端面临多重减量因素:1)山西煤矿事故多发情况下,安全生产等因素可能再次影响焦煤供应,并有望持续至年底,2)中澳关系不稳,进口端澳煤压港放松的预期未能完全兑现,3)疫情反复下蒙煤的通关也有明显减量。

期货已修复贴水,仍有向上驱动

焦煤总体供需将转为偏紧状态,焦煤价格或维持反弹的格局。虽然11月下旬以来焦煤已上涨近10%,期货也转入升水状态,但前期的上涨主要为期货贴水的修复,而现货端偏强,仍有继续上涨的驱动。焦煤期货价格将现实与预期共同主导,供应减量下,预期整体较强,焦煤期货可能仍有向上驱动,由因此建议焦煤01合约多单持有、若有回调仍可参与做多,或逢低参与焦煤1-5正套。

策略概述:焦煤总体驱动仍向上,升水较多后可能有短暂调整。我们将在1350-1400附近区域逢低做多焦煤01合约,1450-1500区域止盈,1350以下止损;

风险因素:终端需求走弱、铁水减产、去产能不及预期、焦煤进口放松(下行风险)

10月份以来,由于政策端的变化,双焦的表现较为强势,焦炭在山西去产能、旺季需求的带动下,在一个月左右的时间,拉涨近30%;焦煤在进口通关限制、下游积极补库的带动下,也有明显上涨。

我们在9月底的双焦四季度报中反复强调,对焦炭去产能,不宜过度悲观,在11月2号的报告《供应缺口难弥补,煤焦相对偏强》中,也提前预见了煤焦的上涨,并对驱动逻辑做了较为详细的阐述,但11月份以来,双焦走势出现分化,其中逻辑在哪里,后期的走势又将如何?在此,我们予以阐述探讨:

一、逻辑回顾:去产能超预期,煤焦大幅上涨

实际上,今年的焦炭供应一直偏紧,焦煤虽然上半年供应宽松,但9月份以来供需已有明显改善,但市场对产业层面焦炭供应紧张、焦煤供需改善的持续性普遍存在分歧、甚至是怀疑。以国庆为时间节点,双焦市场出现了两个较大的预期差:

1、焦炭去产能超预期,焦煤补库存超预期

近两年为焦炭的集中产能置换期,产能新增与淘汰并举,但受政策影响,淘汰与新增在时间节奏上有差异,新产能的投放是渐进式的,而产能的淘汰往往是集中式的,一般在政策期限的最后,今年的10-12月份是山西、河北、河南等地落后产能淘汰的重要时间点。但部分市场参与者,基于疫情影响经济、山西煤焦大省产业政策执行不到位等,对去产能不抱希望,但今年山西的去产能执行又较为严格,截止11月已退出产能约1200万吨,另外在年底前,山西、河南仍有1000-2000万吨的淘汰。焦炭在产产能的集中淘汰,加剧了现货市场的紧张节奏。

图1:2020年1-12月份焦炭产能变化预估

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数据来源:Mysteel 中信期货研究部

2、终端需求韧性,钢材去库存超预期

9月份旺季需求迟迟未能回归,市场一度交易钢厂被动减产逻辑,导致成材的共振下跌,但国庆后,旺季需求虽然延后但并未缺席,国庆节前后螺纹的旺季需求开始回归,且终端需求释放的强度和持续时间均超出了预期,钢材库存也是超季节性去化,主要原因有地产大量的存量施工,构成用钢需求的基本盘;冷冬预期强化秋冬季赶工动力;资金逐步落地,缓解基建项目压力这三项,并且旺季需求可能持续至11月底,旺季需求下,今年的铁水产量降幅缓慢,且钢厂积极采购焦炭,补充厂内库存,焦炭需求旺盛。

图2:钢材总库存季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图3:247家钢厂铁水日产量

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

在供应减量、需求旺盛的背景下,焦炭大幅上涨,现货已连续提涨7轮,焦化厂在高利润下,在产焦化厂,保持高开工率,提前冬储采购焦煤,且焦煤供应在四季度确实出现了政策影响下的减量,山西产地的安全生产检查、澳洲进口的限制,焦化厂基于对焦煤供应的担忧、以及焦煤相对合适的价格,补库力度超出季节性规律。这也导致了焦煤现货价格的不断上涨,安泽地区低硫主焦已上涨至1500元/吨,涨幅近200元/吨。

二、逻辑变化:焦炭升水有基差压力,进口政策预期波动

虽然双焦现货联袂上涨,但11月份以来,双焦期货却出现了明显的分化,焦炭01合约从11月初的2200元/吨,最高上涨至2500元/吨,而焦煤01合约则从1380元/吨下跌至1300元/吨,焦炭走出了明显的正套结构,1-5价差上涨超过100元/吨,而焦煤则走出了明显的反套结构,1-5价差从最高的115元/吨,下跌至2元/吨,在11月下旬进口出现减量后,焦煤期货又大幅上涨,这其中主要有以下几点逻辑变化:

1、焦炭去产能利空焦煤需求:

毫无疑问,焦炭产能的集中淘汰,造成焦炭产量的下降,而铁水产量维持较高位,焦炭供应短缺的问题是无解的,焦炭的上涨也较为流畅,无非是上涨幅度的分歧。另一方面,焦炭产量的减少对焦煤真实需求是有减弱的,而市场基于焦炭产能短期空缺,而随着时间推移,新产能释放后,焦煤的需求走强,因此,去产能的变化双焦走势分化的原因之一。

2、焦煤进口放松预期,利空焦煤近月

四季度往往是进口煤政策收紧的时期,近两年的进口煤政策,主要针对海运焦煤,特别是澳大利亚焦煤,10月份以来,海关对澳洲焦煤的通关政策较严,市场一度预期全面禁止澳煤的进口。但11月2号以来,对焦煤进口政策有预期波动,市场预期11月6日前到港的焦煤可能通关,即400万吨的压港焦煤年前可能通关,若预期得以兑现,沿海区域低硫焦煤紧张的局面也将大幅缓解,同时焦煤期货的定价也可能转为蒙煤、澳煤、山西高硫煤混合定价,无疑拉低了焦煤的盘面估值,这也导致了焦煤01合约的大幅下跌。

图4:焦煤月度进口量季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图5:从澳大利亚焦煤进口量季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

3、供应预期节奏转变,由增加转为减少

今年的双焦市场总是在怀疑中上涨,预期与现实交替主导盘面,去产能预期得以兑现后,上涨趋势不断强化,焦炭期货在快速上涨、大幅升水后,又回归现实,等待现货端的进一步驱动。而焦煤期货的下跌,源于焦炭去产能及进口放松的预期,而去产能对焦煤的影响,我们可以简单测算,假设四季度焦炭产能去化2000万吨,对应焦煤真实需求的减量在2700万吨左右,看似需求减量较多,但在焦化厂持续补库的情况下,影响并不明显,全年焦煤消费量在5.5亿吨左右,若焦化厂库存增加一天,约相当于150万吨焦煤需求,若2个月内库存增加3天,既相当于年化需求增加2700万吨,既补库基本冲抵焦炭去产能的变化。

另外焦煤供应增加、进口放松的预期,目前并没有完全兑现,国内焦煤及蒙古焦煤甚至出现减量,10月以来,焦煤主产地山西已连续发生两起煤矿事故,11月11日,山西朔州再次发生透水事故,虽然涉事煤矿并非焦煤,但煤矿事故的多发,势必导致山西煤矿安全监管政策总体趋严,焦煤的产量也将受到影响。

图6:国内煤矿开工率季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图7:下游焦化厂+钢厂库存天数季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

秋冬季以来,疫情的二次爆发也可能影响蒙古煤通关,目前蒙古国疫情再次扩散,影响焦煤的运输效率,甘其毛都的通关量也下降至200车以下,蒙煤对冲澳煤减量的作用大打折扣。

从港口的反馈信息来看,澳洲焦煤的通关仍较为困难,并没有出现压港澳煤集中通关的现象,进一步的政策变化还需再观察,但在中澳关系不稳的情况下,总体进口放松的预期有所弱化,即使有卸货也难以通关,澳煤进口部分增加的概率较低。

因此综合双焦近期的驱动变化来看,焦炭在经历去产能主导下的大幅上涨后,或暂时回归现实主导,而焦煤供应增加的预期,并未完全兑现,市场或将有预期差的修复。

三、双焦展望:焦炭转入高位震荡,焦煤仍有向上驱动

从双焦的供需驱动来看,当前铁水产量保持高位,12月份需求端或有阶段性的季节性走弱,但铁水的减量偏缓慢,总体稳定,供需缺口的产生、价格的弹性波动,主要来自于供应端的驱动。

焦炭:供应紧平衡,转入高位震荡格局

焦炭去产能的落地,导致的产能减量短时间难弥补,现货供应仍较为紧张,基于对供应的担忧,钢厂冬储补库提前,焦炭现货仍有向上驱动。而焦炭期货在去产能的带动下,大幅拉涨后已出现明显升水,去产能预期充分兑现后,市场或转入交易现实,期货01合约短期以现货为基础,反复震荡调整,等待现货端的进一步驱动。去产能导致的产能缺口,其影响或持续至明年上半年,对05合约不宜低估,基于对需求的判断,我们认为焦炭此轮或为调整,并非整体转势,在充分调整后,若供应端再有扰动,焦炭还有继续向上的可能,趋势性调整需等待钢材需求走弱,12月中下旬铁水大幅减产后才能发生。

焦煤:供应减量预期较强,整体驱动仍向上

短期来看,11月份终端旺季需求持续,即使12月终端需求出现走弱,若采暖季限产执行宽松的状态下,从需求走弱到铁水减产,再到焦炭减产,有一定的时间滞后,去产能对焦煤需求的减量将由下游企业主动补库存弥补,焦煤需求总体平稳;而供应端面临多重减量因素:1)山西煤矿事故多发情况下,安全生产等因素可能再次影响焦煤供应,并有望持续至年底,2)中澳关系不稳,进口端澳煤压港放松的预期未能完全兑现,3)疫情反复下蒙煤的通关也有明显减量。

焦煤总体供需将转为偏紧状态,焦煤价格或维持反弹的格局。虽然11月下旬以来焦煤已上涨近10%,期货也转入升水状态,但前期的上涨主要为期货贴水的修复,而现货端偏强,仍有继续上涨的驱动。期货价格将现实与预期共同主导,供应减量下,预期整体较强,焦煤期货可能仍有向上驱动,由因此建议焦煤01合约多单持有、若有回调仍可参与做多,或逢低参与焦煤1-5正套。

图8:焦炭总库存季节性

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

图9:焦煤库存转移与焦煤价格

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数据来源:Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部

中信期货1队 曾宁 辛修令 任恒

责任编辑:宋鹏

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