信达期货：原油迎来变结构节点 未来可期

核心观点

考虑到当前原油绝对价格仍处于历史较低水平，一旦期现结构转为Back并保持住，后续原油仍有较大的增长空间可以期待，初步测算Brent原油目标位至70美元/桶，WTI原油目标位至65美元/桶。虽然我们看好油价的未来表现，但短期回调风险在加大，多单建议适时止盈，锁定利润。中长线操作者，不急于入场，布局的窗口期会有1-2个月，可以逢低进行外盘原油远月合约的布局。

SC原油的期限结构依然维持较深的Contango，近月的大幅上涨并没有驱动月差的改善，中长线操作者需要考虑远月升水以及相应的换月成本。根据我们的预计，明年初开始，山东地炼会逐步使用新一年的原油进口和使用配额，地炼入场采购原油会加速仓单的消化，进而解除仓单对SC原油的压制作用。因此，SC原油的中长线布局窗口要适度后移，重点关注SC原油期限结构变化。

1、多重利好共振，外盘原油Contango结构趋于平坦

从11月初开始，外盘原油强势上涨，月度涨幅超过20%，Brent原油基本回到3月份沙特打价格战时的水平。原油上涨的背后是多重利好因素共振的结果，多支新冠疫苗有望快速投入使用，美国大选逐步明朗，市场风险情绪回升，同时市场对OPEC+推迟增产保持乐观预期，再加上中东地缘局势升温，沙特储油设施遭到胡塞武装袭击，伊朗核专家遭到暗杀。

在本轮油价上涨过程中，月间价差也在稳步恢复，以Brent原油近月月差为例，首行-近三月价差从月初的-1美元逐步收窄至0值附近，即Brent原油近月端几个合约价格基本处于平水状态。9-10月，由于二次疫情忧虑加重，以及美国大选带来的不确定性，全球金融市场避险情绪提升，原油单边价格大幅回调，但是该阶段内原油的月差结构却相对持稳，其背后是以OECD国家为代表的原油库存继续去化。进入11月后，月差结构继续改善，并最终进入变结构阶段。一般来说，一旦Contango结构转变为Back结构，产业套保空头会逐步离场，而被动型配置的石油基金会加速入场，原油会呈现易涨难跌的特性。

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资料来源：Wind，OPEC，信达期货研发中心

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资料来源：Wind，OPEC，信达期货研发中心

2、原油变结构开启牛市之路，未来空间可期

从定义来看，期限结构包含了两层含义，一是现货和期货间的价差关系，二是不同期货合约间的价差关系。纵观全球原油定价机制演变过程，20世纪80年代中期至今是金融衍生品定价时期，国际原油市场采用的是公式定价法，即以基准的期货价格为定价中心，不同地区、不同品级的原油价格是在基准价格上加一定的升贴水，因此我们常常把Brent、WTI期货的首行合约价格近似看做现货价格。以当下原油所呈现的Contango结构为例，期限结构近月的一端反映现货市场熊市特征，高库存、高仓单、低利润，期限结构远月的一端反映对未来预期以及持有成本。

回顾上一轮油价暴跌时期（2014-2015年），Brent原油期限结构在2014年7月底从Back结构转为Contango后，该结构维持了3年之久，2017年9月期限结构正式从Contango转为Back，Brent原油也摆脱震荡区间开启加速上涨走势。在两者共振上涨阶段，Brent原油从54美元涨至75美元，涨幅40%，用时9个月。考虑到当前原油绝对价格仍处于历史较低水平，一旦期现结构转为Back并保持住，后续原油仍有较大的增长空间可以期待，初步测算Brent原油目标位至70美元/桶，WTI原油目标位至65美元/桶。

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

3、短期来看，原油Risk On模式或暂告一段落段落

回顾历史，原油期限结构的转变不是一蹴而就的，往往需要1-2个月的时间进行稳固，即预期先行，然后等待基本面同步跟随，仅仅依靠疫苗等预期因素而实现期限结构的转变和稳固并不现实。疫苗的接种需要时间，而初期阶段也会有很多的观望情绪，因此疫苗对油价的持续提振在空间和时间上都要打折扣。地缘政治方面，虽然沙特阿美石油公司的炼油设施再次遭到也门胡赛武装的袭击，但是与去年9月沙特近一半的产能受袭击影响而短暂下线相比，本次袭击影响程度十分有限，此外，美国对伊朗和委内瑞拉的制裁没有进一步加强，反而随着拜登上台，这种紧张对峙的局面有望得到缓解。

供需存方面，由于疫情这个扰动因素的存在，需求较难评估，直接从库存的角度来看，首先看涵盖范围广的OECD库存，5月是库存拐点，5-7月供需弱平衡，库存没有进一步累积，8月开始库存开始去化，但是去库速率符合季节性特征，并没有超预期去库的出现，目前库存水平仍高出五年均值8%左右，库存压力依然较大。其次，看下局部性的美国EIA库存，商业原油在7-10月是去库较为顺畅的，11月去库节奏有所放缓，此外有一点需要重点注意，那就是库欣原油库存自7月开始是持续增加的，库欣是WTI原油交割地，也是重要的库存枢纽，由于靠近页岩油主产区，能很好地反映美国页岩油生产现状，也就是说WTI原油保持在35美元以上，美国页岩油就有生产的动力。综合来看，本轮暴涨中，我们认为油价的金融属性更为凸显，市场资金充分挖掘原油期现结构变化这一点，并借助疫苗等利好因素进行炒作，放大了基本面的变化。

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资料来源：EIA，信达期货研发中心

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资料来源：EIA，信达期货研发中心

4、把握“先外后内”原则，关注中长线多单布局机会

短期内原油上涨节奏过快，脱离了基本面的同步支撑，当前油价计入了炒作和预期情绪，因此原油随时可能进行大幅回调。回调的导火索可能是即将召开的OPEC+部长级会议，在此前的非正式会议中，没有就推迟增产计划达成一致，包括俄罗斯在内的大多数与会者都支持将当前的减产幅度延长至2021年第一季度，但是阿联酋和哈萨克斯坦持反对意见，阿联酋对补偿性减产提出质疑，指出几个OPEC+成员国未能完全遵守协议，相比超低油价时期的团结，随着油价回升OPEC+成员国间的分歧也愈发明显，减产前景存忧。因此，虽然我们看好油价的未来表现，但短期回调风险在加大，多单建议适时止盈，锁定利润。中长线操作者，不急于入场，布局的窗口期会有1-2个月，可以逢低进行外盘原油远月合约的布局。

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资料来源：OPEC，信达期货研发中心

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资料来源：OPEC，信达期货研发中心

对于国内SC原油而言，最近几个交易日涨幅较大且涨速较快，我们认为主要在走内外价差修复的逻辑，即SC较外盘贴水达到套利窗口后，会驱动SC原油仓单货的转出口，这一点可以参考今年8月份保税380燃料油期货仓单的复运出口。前期制约SC的两大因素还没有明显改变，人民币兑美元汇率维持在6.6左右，SC仓单虽有下降，但核心区域（中化弘润潍坊）的仓单降幅有限，且绝对值仍处于高位。SC原油的期限结构依然维持较深的Contango，近月的大幅上涨并没有驱动月差的改善，中长线操作者需要考虑远月升水以及相应的换月成本。根据我们的预计，明年初开始，山东地炼会逐步使用新一年的原油进口和使用配额，地炼入场采购原油会加速仓单的消化，进而解除仓单对SC原油的压制作用。因此，SC原油的中长线布局窗口要适度后移，重点关注SC原油期限结构变化。

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

信达期货 臧加利

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责任编辑：宋鹏