中信期货：供应累增下 扶不起的铅价
报告要点
2021Q1美元弱势周期下，顺周期有色板块存较强支撑，但对铅尤其是沪铅的带动或仍相对有限。国内原生铅和再生铅供应将进一步双双走高，供应压力不断凸显，国内铅锭高库存或为常态，压制铅价表现。故操作上，建议2021年铅趋势性把握逢高沽空机会，产业链企业以适当卖出套期保值为主。
摘要：
对2021年铅价运行前景仍谨慎，且运行中枢大概率维持相对低位的态势。主要在于2021年原生铅和再生铅供应将双双进一步走高，消费依然难以起色，偏弱的供需格局将压制铅价尤其是沪铅的表现。
核心逻辑：
其一，2020年疫情导致全球铅矿产出低于预期，铅矿供应紧而不缺。2021年国内外铅矿供应大概率回归增长，供应将趋于小幅充裕，并支撑铅矿加工费企稳走高。
其二，国内原生铅产能前几年持续收缩后，2021年产能将再度回升，预计约20万吨新增产能投放。产能扩升，叠加铅矿加工费的提振，2021年国内原生铅产出将延续增长趋势。
其三，2020年Q2之后国内再生铅产出加速释放。2020年国内再生铅产能集中投放后，将于2021年进一步释放产出；且2021年仍有新产能投放计划。尽管再生铅供应弹性大，但供应基数已明显抬升。预计2021年国内再生铅产出增加20-25万吨。
其四，2020年国内铅电池开工偏高，但终端消费并未超预期；2021年国内终端消费大概率难以起色，因此消费驱动或偏稳。2021年海外汽车行业有望继续改善，但同时，东南亚电池产能生产将回归，2021年中国电池出口预期偏中性。
其五，基于国内铅供应过剩压力将增加，2021年多数时间铅或将维持内弱外强格局，故国内铅进口量或持续处于低位，并有可能推动出口量的走高。
其六，国内铅锭高库存或将成为常态，并压制国内铅价表现；同时，海外铅库存变动预期暂不十分明显。
操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置
风险因素：（1）疫情变动超预期；（2）铅供应端大幅收缩
一、2020年铅市场回顾：宽幅震荡，弱于板块
2020年铅价呈现宽幅震荡态势，但整体运行重心处于历史偏低中枢，且铅价表现明显弱于有色板块。我们将铅价全年运行走势分为四个阶段。
第一阶段：年初-3月中旬，在国内和海外疫情双重压制下，内外铅价重挫，分别下跌至12640元/吨和1570美元/吨的低点。
第二阶段：3月下旬-8月中旬，随着美联储启动量化宽松政策，以及国内开始复产复工，加上国内铅供需格局错配，沪铅先行于伦铅启动反弹走势，伦铅于5月中旬双底部确认后，也跟随走高。
第三阶段：8月下旬-10月中旬，铅回归基本面主导，再生铅产能加快释放的基础上，8月底国内消费迅速转弱，海外也转入季节性消费淡季中，铅价承压下行。
第四阶段：10月下旬-年末，有色板块共振提振铅价，铅内弱外强态势凸显。在经济复苏和通胀预期背景下，有色板块整体走强，资金轮动下，也带动铅价反弹。其中伦铅表现偏强，反弹至2138美金的高点，创出年内新高；沪铅一度也回升至近万六的关口，但反弹高度和反弹时间较为有限，之后再度震荡下调。
从资金配合来看，年底资金配合有所抬升，但全年度来看，以及与其它有色品种相比较，铅品种的资金配合相对偏低。
图表1：2020年铅价宽幅震荡 单位：元/吨，美元/吨
{image=1}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表2：2020年沪铅表现弱于有色其它品种
{image=2}
资料来源：Wind 中信期货研究部
二、2021年铅市场观点和核心逻辑
2021年铅价运行前景仍谨慎，且运行中枢大概率维持相对低位的态势。主要在于2021年原生铅和再生铅供应将双双进一步走高，消费依然难以起色，偏弱的供需格局将压制铅价尤其是沪铅的表现。
其一，2020年疫情导致全球铅矿产出低于预期，铅矿供应紧而不缺。2021年国内外铅矿供应大概率回归增长，铅矿供应将趋于小幅充裕，并支撑铅矿加工费企稳走高。
其二，国内原生铅产能前几年持续收缩后，2021年产能将再度回升，预计约20万吨新增产能投放。产能扩升，叠加铅矿加工费的提振，2021年国内原生铅产出将延续增长趋势。
其三，2020年二季度之后国内再生铅产出加速释放。2020年国内再生铅产能集中投放后，将于2021年进一步释放产出；且2021年仍有新增产能投放计划。尽管再生铅供应弹性大，但整体供应基数已明显抬升。预计2021年国内再生铅产出增量为20-25万吨。
其四，2020年国内铅电池开工偏高，但终端消费并未超预期；2021年国内终端消费大概率难以起色，因此消费驱动或偏稳。2021年海外汽车行业有望继续改善，但同时，东南亚电池产能生产将回归，2021年中国电池出口预期偏中性。
其五，基于国内铅供应过剩压力将增加，2021年多数时间铅或将维持内弱外强格局，故国内铅进口量或持续处于低位，并有可能推动出口量的走高。
其六，国内铅锭高库存或将成为常态，并压制国内铅价表现；同时，海外铅库存变动预期暂不十分明显。
三、2020年铅矿供应紧缺不明显，2021年供应有望温和趋松
因为疫情的影响，2020年铅矿供应阶段性收缩较为明显。海外二季度主要为秘鲁、哈萨克斯坦、玻利维亚、墨西哥、南非、加拿大等国家出现了大幅度的减产。中国2-4月份期间铅矿的生产也迅速下降。根据ILZSG数据，3-5月份全球铅矿月度产量同比分别下降了5.9%、21.1%、4.9%。
不过之后铅矿的生产恢复较快，据ILZSG数据，6月份开始，全球铅矿月度产出量开始转为正增长。1-9月全球铅矿产量累计为332.2万吨，累计同比小幅下降1.8%。我们预计2020年全年铅矿产量为462万吨，较2019年小幅收缩0.8%左右。
从国内铅矿供应来看，尽管春节后国内矿生产和运输受限，不过由于炼厂春节前原料备库水平相对较高，因此春节后原料矿供应收紧并不显著。直至二季度，海外疫情蔓延下，海外铅矿生产受限，导致铅矿进口量明显收缩，国内铅矿供应逐渐收紧。国内铅矿加工费出现了第一波下调。随着5月份国内高寒地区铅矿生产的恢复，以及6月份进口铅矿开始恢复回升，三季度铅矿供应再度趋松，铅矿加工费企稳小幅回升。9-10月份在炼厂冬季备库需求增加下，铅矿供应再度趋紧，叠加锌矿加工费明显走弱的影响，铅矿加工费呈现第二波下调，其中进口矿加工费下调幅度相对明显。之后铅矿加工费表现相对稳定。
总的来看，2019年年底预计2020年全球铅矿产出量将增长20万吨以上，铅矿供应进一步充裕。但2020年疫情使得国内外铅矿生产阶段性受到限制，以及部分新增产能投产计划出现了延后。因此，2020年海内外铅矿供应量均出现了下调。不过其收缩幅度相对温和，炼厂铅矿的原料保障并未出现阶段性不足的情况。据安泰科统计，2020年全球和中国铅矿供应仍小幅过剩。同时，2020年铅矿加工费有两波下调，但下调幅度和下调时间相对较小，铅矿加工费对炼厂冶炼生产的支撑仍在。
对于2021年，预计海内外铅矿生产均有望增加。一方面，预计重现2020年疫情显著干扰影响的可能性较小，因此2021年有望弥补2020年二季度的缺口；另一方面，2020年原先计划投产的部分新增产能，将有望后推至2021年释放。故预计2021年全球铅矿产出量将增加15-20万吨至480万吨上下。同时，海内外铅矿供应有望延续小幅过剩态势，铅矿供应将缓慢趋松，铅矿加工费温和走高。
图表3：全球铅矿月度产量从6月份开始回归正增长
{image=3}
资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表4：二季度海外部分地区铅矿产量收缩明显
{image=4}
资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表5：2020年国内铅矿加工费有两轮小幅度的下调
{image=5}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表6：国内铅矿进口量 单位：实物万吨
{image=6}
资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表7：近几年国内主要矿山项目的产出变化
{image=7}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
图表8：近几年海外主要矿山项目的产出变化
{image=8}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
图表9：2021年全球铅矿产量有望小幅增长
{image=9}
资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表10：2021年全球铅矿将延续小幅过剩态势 单位：万吨
{image=10}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
四、2020年原生铅产出稳中有升，2021年将进一步提升
根据ILZSG数据，至9月份全球精炼铅产出累计量为864.04万吨，累计同比微幅增长0.3%。且从5月份开始，全球精炼铅产出当月同比开始转为正增长。我们预计，2020年全年，全球精炼铅产量有望达到1200万吨上下，年增长约为1.9%。2020年全球精炼铅增长量贡献主要来自于中国，海外产出有一定的下降。其中，2020年中国原生铅和再生铅产出均双双走高，推升了中国精炼铅产出的持续增长。
尽管近几年国内原生铅产能不断下降，但2020年国内原生铅现有产能释放增加，产出呈现出稳中有增的态势。并且，2020年2-3月份期间，国内原生铅生产受到疫情的干扰十分有限。据SMM数据，2020年国内原生铅产量为316万吨左右，较2019年增加了约14万吨。2020年原生铅产出提高，主要为，年内铅矿加工费有下调，但整体仍有支撑；加上副产品白银贡献的利润也较高，高冶炼利润对炼厂开工形成提振。
2021年原生铅产能将重拾增加的态势。新增产能主要体现在，湖南福嘉、个旧达明威，以及驰宏呼伦贝尔和广西生富将配套电解铅工艺。
故对于2021年，一方面，铅矿原料保障性较强，预期温和走高的铅矿加工费，将继续支持现有产能维持偏高的开工状态；另一方面，新增产能也有望贡献一部分的产出增量。因此，2021年中国原生铅产量有望进一步提升，预计将增加14万吨至330万吨左右的规模。由此可见，原生铅的供应增加趋势也不可小觑。
图表11：2020年全球精炼铅产出小幅上升 单位：万吨
{image=11}
资料来源：ILZSG 中信期货研究部
图表12：国内原生铅年度产量不断走高 单位：万吨
{image=12}
资料来源：统计局 中信期货研究部
图表13：二季度后国内原生铅产出同比呈现增长 单位：万吨
{image=13}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表14：国内原生铅产能持续收缩后，2021年有望回升
{image=14}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
五、再生铅新增产能持续投放，再生铅供应弹性大但整体供应基数已明显抬升
2020年期间，国内再生铅产出前低后高态势明显。上半年再生铅产量较低，主要为2-4月份，国内疫情期间以及疫情之后，废电瓶的回收组织难度较大，加上人员返工晚、铅价弱势等多方面因素影响，中小型再生铅企业的开工恢复较为缓慢。因此，再生铅供应明显缺失，传导至3月下半月-5月份期间，国内整体铅供应出现了阶段性偏紧的局面。直至4月底，国内再生铅开工才开始逐渐恢复正常生产的常态。
此外，疫情后推了2020年再生铅产能的释放。于5-6月份以及四季度两个时间段，国内再生铅产能集中投放。5-6月投产的产能，包括了安徽大华、太和奥能等，经过三季度的调试和进展，产出不断释放。四季度安徽天畅、重庆春兴、超威等产能也进入投产状态。
因此，5月份开始，国内再生铅产出提升节奏明显加快，环比和同比产量均大幅增加。一方面，为现有产能生产的恢复，另一方面，新增产能贡献力度逐渐增加。从全年来看，据SMM数据统计，2020年中国再生铅产量有望达到255万吨左右，较2019年大幅增加40万吨以上。
从未来趋势来看，国内再生铅产能将持续投放，并包括了传统再生铅产能的技改项目，以及新产能向西北、西南地区等转移。
对于2021年，2020年四季度投放的产能，将开始释放产量。同时，2021年再生铅产能还有进一步投产的计划，包括了辽宁特力、安徽华鑫等。因此，整体再生铅产能基数将继续抬升，产能基数较大。
此外，2020年9月1日新固废法的实施，有利于大中型再生铅企业对废电瓶原料的组织和回收。不过，在再生铅产能不断扩升的情况下，废电瓶原料将持续偏紧。因此，在铅价下跌过程中，废电瓶价格往往比铅价抗跌。故再生铅生产利润维持小幅盈亏的状态，也将为常态。此外，再生铅的供应弹性较大。即当再生铅生产转向一定亏损时，将倒逼再生铅开工的收缩，供应阶段性下降较为明显；反之供应出现回升。我们认为，由于整体产能基数的抬升，往后即使再生铅供应阶段性收缩，但产出仍将维持于相对的高位。同时，由于竞争的加大，一般情况下，再生铅生产小幅盈亏状态可能更多时间将转向小幅亏损状态，从而可能逐渐出清成本偏高的产能。
我们预计2021年再生铅产量将进一步提升，环比2020年将提高20-25万吨至275万吨左右。因此，2021年国内再生铅的供应压力或将持续凸显。
图表15：2020年国内再生铅产量前低后高 单位：万吨
{image=15}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表16：2020年国内再生铅产量增加，2021年将继续提升
{image=16}
资料来源：统计局 中信期货研究部
图表17：价格走弱时废电瓶价格一般相对抗跌 单位：元/吨
{image=17}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：再生铅小幅亏损或将成为常态 单位：元/吨
{image=18}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表19：2020年国内再生铅新产能投放集中 单位：万吨
{image=19}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表20：2021年国内再生铅计划投放的新产能 单位：万吨
{image=20}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
六、进口量2020年大幅收缩，2021年预计将持续于低位
2020年中国铅进口量大幅下降，仅6月份铅净进口量达到将近1万吨外，其余时间均处于十分低的水平。至10月份，国内精炼铅净进口量累计仅为1.665万吨，预计全年净进口量将低于2万吨。相比于2019年净进口量8.86万吨，2020年铅进口流入量大幅减少。主要为，国内供需格局偏弱于海外，进口窗口多数时间处于关闭状态。
2021年国内铅供应大概里延续增长趋势，铅进口流入补充需求较低。加上，铅内弱外强格局或难以扭转。因此，预计2021年铅进口流入量将持续偏低。同时，后期来看，不排除将重复2019年10月底-11月初的情况，内外比值走低至极值，铅出口盈利窗口临近打开或打开，国内铅呈现向外流出的表现。
图表21：铅价内弱外强格局不断凸显
{image=21}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表22：年内铅进口多为亏损状态 单位：元/吨
{image=22}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表23：2020年国内铅进口量基本处于低位
{image=23}
资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表24：国内铅进出口表现 单位：吨
{image=24}
资料来源：海关总署 中信期货研究部
七、2020年国内铅消费并未超预期，2021年消费仍难起色
7.1 2020年国内电池开工偏高，但成品库存压力明显
2020年国内铅蓄电池产量增长幅度较为可观，至9月份铅蓄电池产量累计为1.61亿千伏安时，累计增长为8.1%。四季度铅蓄电池企业开工仍延续高位，预计全年铅蓄电池产量达到2.16亿千伏安时，年增幅7%左右。
继2019年铅蓄电池产量高位后，2020年电池产出进一步增长。主要为：其一，3月份国内复产复工政策推动下，电池企业开工迅速回归，之后基本维持高开工态势。其二，东南亚地区电池产能由于疫情影响，开工回归相对缓慢，部分电池订单回流至国内。但国内电池终端消费力度跟不上初端消费电池的开工力度，2020年国内电池成品库存压力偏高。
图表25：前三季度国内铅蓄电池产出增长8.1%
{image=25}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表26：整体铅蓄电池开工持续处于相对高位
{image=26}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表27：起动型电池高开工态势明显
{image=27}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表28：动力型电池开工偏稳
{image=28}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表29：固定型电池开工同比明显抬升 单位：天数
{image=29}
资料来源：SMM 中信期货研究部
图表30：国内电池成品库存整体重心上移
{image=30}
资料来源：SMM 中信期货研究部
7.2 2020年终端消费驱动存差异，2021年消费仍为掣肘
2020年国内铅终端消费表现存差异，其中汽车启动电池和固定型电池表现偏强；电动自行车阶段性尚可，但全年度相对一般。整体电池终端消费表现以稳为主，并未超出预期。
汽车方面，自二季度以来，在中央和地方政策刺激下，以及各大车企强力促销下，国内汽车产销量环比明显回暖，并于5月份开始，基本维持着月度两位数的增长趋势，从而支撑二季度以来汽车启动电池新增需求的小幅回升。此外，国内汽车保有量保持增长，也带动汽车起动型电池的置换需求。2020年7-8月置换型需求有一定的体现后，年底12月冬季的置换需求表现暂不明显。商务部于12月11日表示，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。政策导向下，预计将推动2021年国内汽车产销量的持续上升。但基于2020年2-4季度的高基数，预计2021年全年产销量增长将相对温和。同时，全球和国内新能源汽车发展节奏将进一步加快，预计2021年新能源汽车销量占国内汽车总销量将提高至近7%左右。因此，新能源汽车对传统汽车的挤占替代效应不断深化，同时也挤占了部分汽车起动型电池的新增需求。
电动自行车方面，其一，2020年疫情之后国内出行习惯部分改变；其二，2019年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。以上两方面的因素推动了4-8月国内电动自行车阶段性产销的回暖。但8月份之后，电动自行车产销表现转弱。
从统计数据来看，1-10月国内电动自行车产量累计为2548万辆，累计增速达到12.1%。预计全年产量达到2980万辆左右，年增速约10%。尽管全年产出增长态势良好，但需要注意几点，第一方面，电动自行车新国标后，小电池使用比例增加；第二方面，电动自行车中锂电池的替代持续上升，尽管铅蓄电池成本低于锂电池，但该因素的影响缓慢减弱；第三方面，新国标推动下，电动自行车迎来了换新的销售高峰，部分透支了后期的销售量，销售高增长的持续性不强，9月份之后电动自行车销售的放缓，已对其部分佐证。因此，2020年电动自行车置换高峰后，2021年电动自行车产销形势或难以乐观，或逐渐转向对置换需求的依赖。加上小电池化以及锂电池置换的持续影响，电动自行车对铅的消费或缓慢回落。
通信储能和基站备用电源电池增长良好，主要得益于国内5G基站的加快应用，以及出口的带动。2021年其需求表现仍有望延续强劲态势，不过该类别在铅蓄电池的应用占比中相对较小。
出口方面，疫情后，欧美等海外发达国家汽车产销恢复，加上东南亚地区电池产能回归比较缓慢，2020年对中国的电池以及配单订单的出口需求增加。2021年海外财政和货币政策仍相对宽松，预计汽车产销量有望进一步恢复，但东南亚的产能生产也将趋于正常状态。因此，2021年海外出口对国内的拉动或偏中性。
图表31：二季度以来国内汽车产销回升良好 单位：万辆
{image=31}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表32：汽车保有量维持增长趋势
{image=32}
资料来源：中汽协 中信期货研究部
图表33：中国新能源汽车销量将加速增长 单位：万辆
{image=33}
资料来源：EV Sales 中信期货研究部
图表34：全球新能源汽车销量持续上升 单位：万辆
{image=34}
资料来源：EV Sales 中信期货研究部
图表35：2020年电动自行车增势明显，2021年或放缓
{image=35}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表36：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布
{image=36}
资料来源：安泰科 中信期货研究部
图表37：《电动自行车安全技术规范》新老版对比
{image=37}
资料来源：工信部公告 中信期货研究部
图表38：6月份铅蓄电池出口当月同比开始重回正增长
{image=38}
资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表39：美国汽车销量修复，年底趋势放缓 单位：百万辆
{image=39}
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部
图表40：欧洲汽车销量也在恢复中
{image=40}
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部
图表41：海外制造业PMI持续走高
{image=41}
资料来源：Wind 中信期货研究部
八、国内铅锭高库存将成为常态
2020年3-5月，国内铅供需格局出现错配，铅锭库存大幅去化至低位水平。尽管6-8月份，消费延续回暖态势，但库存迅速累积回升，显示了供应也在不断上升，且供应增幅超过消费，而国内终端消费实际表现并未超预期。从下半年来看，国内铅锭库存整体处于相对高位，且年底累增趋势在不断扩升，库存已经再度达到历史高位水平。故下半年现货报价多呈现小幅贴水态势，且再生铅对原生铅多数时间保持深贴水。
对于2021年，国内铅供需格局将边际转弱，铅产出进一步抬升，消费稳中小幅趋弱，尽管铅锭出口可能增加，以及消费旺季推动消费的阶段性好转，但国内铅锭高库存或将成为常态，并可能持续压制国内铅价表现。
海外铅库存方面，2020年上半年LME铅库存维持于相对低位，下半年尽管海外消费渐进恢复，但海外铅供应过剩格局延续，且三季度海外铅隐性库存逐步显性化，LME铅库存水平环比上半年明显抬升。2021年海外铅供需将双双增长，整体库存变动预期暂不十分明显。
图表42：四季度国内铅锭库存加速累增
{image=42}
资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图表43：国内铅现货对期货主力转为贴水 单位：元/吨
{image=43}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表44：下半年LME铅库存大幅抬升 单位：吨
{image=44}
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表45：年底LME铅升贴水（0-3）转平 单位：美元/吨
{image=45}
资料来源：Wind 中信期货研究部
中信期货 郑琼香 覃静 沈照明
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
责任编辑：宋鹏
