中原期货：玻璃：花开自会花落 云卷终有云舒

本期要点：

需求方面：最新地产数据进一步环比好转，但中远期难有明显超预期向好；疫情因素导致的需求时间错位在2021年将得到修复，难以出现显著增量。

供给方面：2020年下半年以来的产能恢复已基本告一段落，但超高的生产利润降低了生产线冷修的意愿，在无外界强压力的情况下，玻璃产能将维持相对高位。

库存方面：季节性特征明显，疫情因素放大了波动范围；秋冬季以来，降库效果极佳，但春节后依然将会是新的库存高点，即2021年的库存表现依旧是受到季节性规律的约束，只是数值差异不同。

价格方面：在下半年需求释放和之前产能减少的影响下，玻璃现货价格持续上涨，连续突破近年来的高点，呈现快速大幅拉涨态势，追涨心态也加速了这一局势；期货价格在现货基本面好转影响及资金助推作用下，也随之走高。随着价格逼近历史高点，拐点压力也将呈现，但不至于立即拐头向下，2021年的玻璃现货、期货价格依然将遵循以往的季节性波动规律，全年价格重心将有所下移，但二者存在一定的时间差。

策略建议

1、遵循时间周期规律，重点关注以下时间段可能的机会：春节后到清明节下跌、6-8月间的上涨、8月下到国庆节间的下跌、以及11月到春节的上涨。

2、择时适当做卖玻璃买纯碱的套利。

风险因素：国外疫情控制不力、中美贸易关系恶化等因素对国内市场冲击

一、2020年市场行情回顾

回顾2020年的玻璃期现行情走势，大方向上呈现期现联动、个别事件段存在差异，受到疫情影响，波动幅度较往年明显扩大，尤其是下半年以来的大幅拉涨超出市场预期。我们将玻璃市场行情的走势分为四个阶段，一是春节前后到五一期间的疫情影响阶段、五一到8月末期间的复工恢复阶段、9月到10月末期间的蓄势整理阶段以及11月至年末的冲刺阶段。

1、疫情影响阶段

正常年份来看，玻璃市场在春节前后到五一节期间本就处于相对淡季周期，期间库存累积、价格弱势是常规表现，即便没有疫情的影响，也要到4月份才能真正开始去库存，价格方有向好表现。2020年受到疫情影响，春节后的玻璃行业库存水平达到历史天量，加之下游停工导致信心大失，在经过一段时间的坚持之后，厂家开启了大幅降价，直到五一方才有所企稳，期间降幅约300元/吨。

期货市场表现也大体上遵循了上述表现，只是下跌的时间早于现货降价，这有行业基本面因素的影响，但在较大程度上也是体现了商品氛围以及预期因素，毕竟当时在疫情控制尚存在较大变数的情况下，复工前景也难以把握。

2、复工恢复阶段

随着五一之后工业领域复工进度加快，市场心态出现一定恢复，尤其是厂家开始陆续降库，对价格企稳起到了积极作用；加之沙河地区多条生产线被要求提前停产，复工后的需求释放导致短期内出现一定供需错配，厂家开始逐步抬高出厂价格，至8月初已基本恢复到春节期价的价格水平；之后在传统旺季预期下，价格进一步拉涨，并于8月下旬创出了近年以来的新高。

在这一阶段，玻璃期货市场表现与现货相似，幅度上略大于现货，且在8月中旬后出现较大的高位反复，原因有二，一是对过高过快的价格上涨存在较大分歧，二是时间上临近期货表现周期的阶段性拐点。

3、蓄势整理阶段

经过连续上涨之后，玻璃现货价格在高位开始长达2个多月的横盘，在此期间，传统旺季表现较好，行业库存持续降低，厂家利润也维持在可观水平，对价格构成有利支撑，且随着时间推移，下游也陆续接受了较高价格。

与此同时，期货市场则呈现较大幅度的区间反复，在8月下到国庆节前出现一波明显回调，幅度超过200元/吨，之后在现货向好支撑以及资金作用下回升。

4、年末冲刺阶段

到了2020年11月份，以往年份玻璃现货价格虽然也有向好表现，但也是基于年末赶工期预期的小幅上涨或是高位整理；但2020年的需求后置以及显著好于预期的去库存效果，给予了厂家极高的市场信心，进一步连续大幅度抬升出厂价格；下游在货物紧缺以及买涨心态影响下，也在一定程度上加剧了这一局势，到2020年12月18日为止（以下无特殊说明，所用数据的更新均以此为截止日期），全国玻璃现货均价已接近2000元/吨，尚未出现结束迹象。

期货价格在经过10月份的整理之后，也于11月开始上涨，但随着价格连创新高，期价的日内波动幅度也逐渐加大，对于远期合约的多空分歧较以往加剧，但整体来看，玻璃期货依然处于多头占优的格局之中，这也是近年以来的常态。

整体来看，回顾2020年的玻璃期货走势，基本上符合阶段性的周期表现规律：即春节后到清明节期间向下整理；5-8月间，玻璃期货先反弹后持续整理，期间有所反复；8月下旬到国庆节前较大概率出现一波明显回调；之后的四季度呈现高位反复的概率较大。而2020年因受到疫情影响，出现了阶段性的供需错配，导致行情波动幅度加大，但并未改变期货运行规律，后期大概率仍将遵循这一规律，只不过需要特别注意的是，在明显趋势中，上涨或下跌的时间会有所延长、幅度也将更大。

图表1 玻璃现货价格表现

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表2 玻璃期货价格表现

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资料来源：文华财经 中原期货

图表3 玻璃期现价格指数对比

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资料来源：中国玻璃期货网 文华财经 中原期货

二、玻璃行业分析及展望

1、供给

整体来看，2020年前期因疫情因素，沙河地区环保限产提前进行，该地区玻璃行业去产能进程相对往年要早，过早完成了去产能目标。之后其他地区则在需求恢复的背景下，补充了该部分产能。到目前，我们自行跟踪的玻璃生产企业实际产能利用率，经过核实调整修正之后为81.75%，已经超过年初水平。综合来看，后期短时间段内，产能或在当前基础上维持窄幅波动。

2021年产能退出阻力依然较大。环保因素对供给侧的影响基本上接近尾声，未来一段时间，玻璃生产线因环保问题出现退出的可能性较小；且持续的高利润使得厂家冷修意愿降低，2020年下半年以来的尽量延迟冷修和加快投产生产线的表现仍将延续，起码会持续到2021年上半年。故玻璃行业产能的变化时间点主要集中在2021年秋季，届时若市场表现不及预期，则部分高领窑炉的生产线将可能选择退出。

图表4 玻璃行业实际产能利用率表现

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表5 2020年玻璃生产线产能变化-新投产

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表6 2020年玻璃生产线产能变化-复产

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表7 2020年玻璃生产线产能变化-冷修停产

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

2、需求

2020年疫情在很大程度上打乱了世界经济秩序，但难以从根本上改变周期规律。我国无论是疫情防控还是经济恢复更是取得了明显好于其他主要经济体的成效。在经济惯性以及实现既定政策目标的要求下，2021年的经济可以预期会取得较好的表现，但这一向好表现是在2020年的较低基数基础上体现的，即均衡2年周期来看，经济表现并不会呈现显著向好。

从政策角度看，经过此轮货币扩张之后，稳健的货币政策将向常态化回归，并体现为灵活适度、精准导向，在实际操作上，很可能会逐步适度收紧。2021年为稳增长而进行一定程度的基建等领域的刺激仍然是一个选项，不过，更加倾向于科技含量较高的部分；另外，虽说有需求侧管理的政策预期，但再度放开房地产市场的可能性依然较小。

从需求量来看，地产端的玻璃需求平衡到年度来看，近实际上预计难有超出预期的显著增量。受政策影响，在无外界强刺激的前提下，中远期地产投资增速将维持在10%以下，且随着“涨价去库存”这一因素作用的减弱，以及时间推移，开发商加紧施工和竣工以实现资金回笼将成为重心，故对于玻璃建筑端的需求虽然不至于出现明显的悲观预期，但也不存在过于乐观的局面；另从汽车领域来看，新能源车的推广力度和实际产销水平将是一个变数，且汽车销量出现大幅增长的概率不大，对玻璃需求影响有限。

从近期公布的房地产行业相关指标数据来看，11月数据多数较1-10月环比继续好转，但完全恢复仍需要时间。故对于中远期超预期的需求释放的期待并不现实。另需要注意的是，2021年若出现政策性收紧，可能会对需求端产生一定影响。

故对玻璃产业链而言，经过了2020年下半年的持续高涨之后，2021年将难以再度大幅上涨，届时的高价格掩盖下的供需矛盾将开始体现，超高利润也将面临修正。

图表8 房地产投资增速

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资料来源：WIND 中原期货

图表9 房地产竣工面积增速

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资料来源：WIND 中原期货

图表10 汽车产量增速

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资料来源：WIND 中原期货

3、库存

首先，我们需要特别指出的是，玻璃行业的库存数据统计存在较大偏差，不同的统计口径和数据来源差异较大（即便是单一统计来源，也难以保证数据的真实性，真实的成本和库存数据在玻璃行业获得难度很大），因此，我们仅对不同数据来源进行趋势分析和数据对比，不过分苛求数据的真实准确性。

2020年的行业库存表现因为需求端的时间延迟出现了上半年与下半年的两极分化，4月份的天量库存与秋冬季以来的超出预期的去库效果在一定程度上放大了市场情绪，尤其是目前的极低库存对年末的价格冲刺构成有利支撑。

从同期对比来看，玻璃行业库存变化也呈现较为明显的季节性周期表现，2021年这一态势将得到延续，但库存低值将难以维持当前水平，将有所抬升，即库存波动范围有望回到正常年景。

图表11 玻璃相对库存水平

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表12 玻璃行业库存对比

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资料来源：中国玻璃期货网 卓创资讯 中原期货

4、利润

从原料端来看，燃料成本将呈现稳步上升格局，原材料主要是纯碱价格则波动较大，但持续低价不会太久。2020年下半年随着玻璃生产线投产较多，碱厂挺价动力较强；近期，在前期纯碱价格上涨幅度较大以及玻璃生产线投产告一段落的情形下，11月份以后的纯碱市场价格较前期高位大幅调整，中建材招标价格已回落至1400元/吨左右。

2021年春季过后，一旦碱厂采取降产能、降库等措施，碱价将会得到回升。因玻璃产能预期仍将稳定高位，对纯碱的需求能够得到持续，故而其价格方面能够得到需求端较强支撑，其2021年价格的波动重心将高于2020年。

从玻璃行业利润来看，沙河地区以煤为燃料的玻璃生产线生产利润，2020年下半年随着现货价格持续上涨和原材料价格处于低位，利润快速回升，已创出近年来的新高，最高超过800元/吨，利润率达到70%。尽管2020年的玻璃生产利润出现新高，但如此高利润的持续时间有限，依然存在较大可能在这之后进入利润收缩周期，尤其是当玻璃需求淡季与纯碱价格反弹时间周期出现重合的时候。从中长期来看，在供需两端不出现强力度的政策的情形下，2020年很可能是本已延迟的本轮景气周期的兑现时期，之后2-3年则是行业调整周期。

图表13 沙河地区煤制生产线利润

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

5、价格周期

从玻璃行业周期来看，以往玻璃现货价格存在3-4年的价格周期，但是近几年受到供给侧改革及环保政策影响，确实出现了一定的周期偏离，具体表现为本轮周期的运行时间以及中间整理时间段长于以往周期，其他表现与以往基本类似，即拐点时间段短、拉升速度快。另从商品房销售指标和玻璃价格关系来看，其存在的领先关系在2019年后也被短时改变。因此，周期因素的修正何时发生存在较大不确定性，这是我们需要随时关注的。目前来看，2021年需要重点关注的时间点有两个，一是春节后，市场启动情况，二是六七月份的市场环境，这两个时间点的表现将关系到玻璃行业是呈现高位整理还是转入弱势。届时若能度过第二个关口，则需要重点防范2022年度的下行风险。不过需要注意的是，政策等外在因素随时可能导致玻璃行业供需格局出现一定变化。

图表14 商品房销售面积增速与玻璃价格

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资料来源：Wind 中原期货

图表15 1998年以来玻璃现货周期波动表现

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

综上所述，我们认为，2021年的玻璃行业供需矛盾在上半年尚不至于出现极端不可调和的情况，真正的矛盾点在传统旺季到来之前；玻璃生产环节的较高利润也有望维持一段时间，但重心将随价格逐步下移。

三、期货市场分析

1、技术分析

正如前文所述，玻璃期货的走势首先遵循了季节性的周期表现，即春节后到清明节期间向下整理；5-8月间，玻璃期货先反弹后持续整理，期间有所反复；8月下旬到国庆节前较大概率出现一波明显回调；之后的四季度呈现高位反复的概率较大。在这一规律下，短时波动则比较吻合相应的技术指标，一旦出现突破或是破位，趋势性相对较强。

目前从玻璃期货的技术指标上看，月线级别指标处于顶部，有回调压力，且日、周级别的短期指标再度反复，到春节前有望呈现高位修正，即长期指标存在一定的钝化，以等待时间周期节点的来临；之后的技术指标也很可能类似，故2021年的玻璃期货技术分析依然需要遵循周期为主、技术为辅的要求，且在明显趋势中，上涨或下跌的时间会有所延长、幅度也将更大。

2、基差与仓单分析

近年来随着玻璃期现联动性增强，玻璃基差整体波动相对稳定，主力合约基差偏离度基本上维持在±15%范围内，波动峰值多出现在季节性行情的转变点，每年因受到市场环境不同的影响，有一个月左右的时间差。另，若是扣除2020年疫情因素影响的话，基差波动实际上呈现逐年略有收窄的迹象。

从基差偏离度历史表现来看，主力合约基差位于区间中轴附近的时间段要多于高峰和低谷，期现联动加强，市场自我修正能力好于以往。需要注意的是，非厂库企业的玻璃仓单成本要明显高于现货报价和实际成交价格，且我们计算基差时采用的是市场较低价格，也就是说与实际市场价格比，基差水平存在一定低估。

2020年的玻璃期货仓单量与往年相比，没有显著增加，尤其是下半年现货行情好转之后。上半年因高库存和预期较为悲观，出现了较大量的注册仓单，主要集中在华中区域；下半年市场好转，少量的仓单也只是为了用于少许交割。预计2021年的仓单量会有所增加，但总量有限，毕竟正常市场行情下，能够且有意向注册仓单厂家也有限。

图表16 玻璃现货价格-沙河/湖北最低价格（元/吨）

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资料来源：中国玻璃期货网 中原期货

图表17 玻璃主力合约基差偏离度

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资料来源：中国玻璃期货网 文华财经 中原期货

图表18 玻璃期货注册仓单

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资料来源：郑州商品交易所 中原期货

3、资金与持仓结构

玻璃期货近年来一直呈现多头资金占主导地位格局，与价格趋势性上涨相伴，即资金结构对玻璃期货走势存在正向影响。目前来看，玻璃期货上的做头表现持续较强，尤其是头部席位集中明显，前二十名持仓统计，多头优势长期保持20%以上的优势，有助于维持期价位于高位。但从以往规律来看，当行情出现趋势性变化时，资金态度也会随之变化，因此，资金结构作为辅助指标，对于判断行情方向及持续性上有一定帮助。

图表19 玻璃期货资金持仓结构

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资料来源：郑州商品交易所 中原期货

4、套利分析

尽管近年来玻璃期货跨期套利的规律性变少，但仍存在一定波动空间，只是时间上更多是临近主力合约换月和交割前时间点，即更多是两个月份合约表现逻辑的差异。

纯碱与玻璃的套利区间缺乏数据支撑，需时间验证。且2020年的纯碱与玻璃价格关系处于非常规的年份，即纯碱价格显著低于玻璃价格，这在近十年的时间内，是第三次，且每次持续的时间并不长。因此，2021年二者的强弱关系或出现一定程度的修正，当玻璃期货涨势出现放缓或是转弱时，可以从中期时间考虑，适当卖出FG-SA价差。

图表20 玻璃期货主要合约跨期表现

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资料来源：郑州商品交易所 中原期货

图表21 纯碱与玻璃现货价格比

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资料来源：WIND 中原期货

图表22 纯碱与玻璃期货价格指数比

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资料来源：郑州商品交易所 中原期货

四、结论及策略建议

从商品走势分析，受到2020年疫情因素影响，货币大宽松，导致整体商品价格在2020年下半年改变了2018年4季度以来的估值向下调整的轨迹，出现一波强力反弹。但从大周期来看，商品的估值依然存在向下寻底可能，在2022年前后出现真正的底部概率较大；而从相对短周期来说，较大可能的走势是，2021年1季度出现短期高点之后将很可能向下调整，下半年或许出现一波反弹行情，真正的弱势在2022年出现的概率高于2021年。

玻璃期货整体上将跟随工业品和建材板块表现，具体走势上，在遵循周期规律的情形下，还容易受到现货波动的影响，价格重心有所下移至1700元/吨上下，但出现较大的反复的概率显著提高；另外还需要特别注意届时基差水平和资金持仓结构这两个因素的影响。

策略方面，建议首先要遵循时间周期规律，重点关注以下时间段可能的单边趋势机会：春节后到清明节下跌、6-8月间的上涨、8月下到国庆节间的下跌、以及11月到春节的上涨；另，可以择时适当做卖玻璃买纯碱的套利。需要防范国外疫情的持续冲击，以及国际关系变化对国内商品走势的影响。

中原期货 孙启宏

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责任编辑：宋鹏