中信期货：疫过天晴油价回暖 LPG震荡中枢上移
报告要点
我们预计2021年原油全年价格中枢相较于2020年会有明显上移，LPG价格因此将整体得到上行支撑，价格运行轨迹整体依旧会遵循LPG自身传统的淡旺季规律。2021年一季度LPG基本面或出现阶段性供需错配，需求处在拉尼娜影响下的冷冬旺季有继续增加可能，供应短期受油品消费端低位制约维持现状。
摘要：
原油作为LPG的上游源头，国际油价对于LPG绝对价格有着显著影响。我们预计2021年原油价格是以宽幅震荡为主，但是全年价格中枢相较于2020年会有明显上移。我们预计布伦特的价格重心将在45-60美元/桶，WTI在40-55美元/桶（可能因为地缘政治突破上限）。
在原油价格中枢整体抬升的预期下，我们认为2021年LPG价格将整体得到上行支撑，价格运行轨迹整体依旧会遵循LPG自身传统的淡旺季规律，即夏季为LPG需求淡季，秋冬季进入LPG需求旺季。2021年一季度LPG基本面或出现阶段性供需错配——需求处在旺季显著增长，供应短期受油品消费端低位制约维持现状。作为伴生气，未来LPG供应回升节奏将在一定程度上取决于油品消费的恢复速度。目前疫苗落地仍未取得突破性进展，疫苗带来的实质性改变或在2021年二季度才能体现。终端石油需求在2021年一季度回归正轨概率不高，因此在油品需求偏弱的环境下炼厂开工、原油生产都将受到明显限制，伴生气产量也将相应减少。考虑到目前国际LPG供应偏宽松局面或持续，2021年一季度整体供应或维持2020年四季度水平。LPG消费在2021年一季度或存在阶段性增长空间。拉尼娜气候下的冷冬会使得我国以华南地区为主的燃烧需求有着持续增加；PDH新装置投产会进一步增加我国对于进口丙烷的需求，调油需求也会随着汽油需求的复苏而环比增加。
策略建议：区间操作为主，逢低做多PG2101、PG2102
风险因素：疫苗效果不如预期，原油价格大幅下跌，LPG需求不及预期
一、供应：全球同比减少，中国不降反升
（一）国际
2020年，全球LPG产量预计为29407万吨，同比减少1564万吨。分地区来看，减量主要来自中东，欧洲和亚洲，北美基本维持稳定。中东减少约412万吨，欧洲减少约204万吨，亚洲减少约550万吨。
2020年，全球LPG产量同比去年减量较为明显，主要原因在于炼厂气和油/气田伴生气，其生产都与石油侧的供应情况有着紧密联系。油品端在2020年受到疫情影响，需求出现断崖式下跌，尤其是汽油、柴油、航空煤油同比均出现20%以上的同比降幅。因此，原油、NGL产量都会更多去匹配石油端需求，从而对作为伴生气的LPG产生连带的削减效应。
2020年，LPG全球下海量约一亿吨，其中中东、美国为两大的出口地，出口量分别在4000万吨左右。
中东方面，2020年沙特出口国占比中，印度占到49.7%，埃及占到17.4%，中国排名第三占到15.4%，基于地理位置与贸易传统，沙特是印度和埃及最坚实的能源产品供应商。阿联酋、卡塔尔、科威特出口国占比中，占比第一的均为印度，中国在卡塔尔和科威特出口占比中位列第二。
美国方面，作为全球最大、遥遥领先且增量最大的LPG出口国，美国的出口结构十分健康，远东：南美：欧洲的比例大约为45：30：25，没有一个国家超过20%的比例。但是除了中国和印度以外，其他国家已无足够的进口增量消化美国的出口增量，考虑到地理位置，中国是接收美国出口增量的最理想国家。
图表1：全球LPG供应（万吨）
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资料来源：JODI 中国燃气 中信期货研究部
（二）国产
2020年，我国LPG国产量预计在4400万吨左右，同比2019年增长2.24%。我国液化石油气的来源主要是炼油厂副产品，国内液化石油气仍有供需缺口，缺口需要依靠进口气来补充。我国得益于疫情控制良好，疫情后我国政府主导复工复产，2020年国内炼厂大量加工原油，4月至11月，单月原油加工量同比2018、2019年同期均处在绝对高位，国内炼厂开工率保持在相对正常区间，对作为炼厂加工伴生气的LPG供应量形成有力支撑。
2020年，国内在市场上流通的商品量继续呈现下降趋势，全年国内商品量预计在2500万吨左右，同比去年下降约200万吨。从周度商品量数据可以看出，随着国内疫情得到良好的控制，国内LPG商品量自2月底以来持续处在回升通道，并于2020年7月以来始终领先2018、2019年同期水平。商品量下降的核心原因是大连恒力、浙石化等国内炼化一体化项目逐渐落成，企业工贸一体化程度进一步加深，使得国内炼厂产出的LPG有很大一部分作为炼厂下游深加工装置的原料投入使用。
从开工率数据来看，2020年主营炼厂开工率和山东地炼开工率均呈现V字型走势。且在2020年2季度后的大部分时间内，都高于去年同期的开工水平。其中，三季度开始，陆续有金陵石化、宁夏石化、锦西石化、齐鲁石化、青岛石化、武汉石化和云南石化等主营陆续进入检修期，主营炼厂开工率持续小幅下滑。
图表2：LPG产量（年度）单位：万吨
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资料来源：中国燃气 中信期货研究部
图表3：LPG商品量（年度）单位：万吨
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资料来源：中国燃气 中信期货研究部
图表4：LPG产量（月度）单位：万吨
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
图表5：LPG商品量（周度）单位：万吨
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表6：主营炼厂开工率 单位：%
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资料来源：金联创 中信期货研究部
图表7：山东地炼开工率 单位：%
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资料来源：金联创 中信期货研究部
（三）进口
2020年中国进口总量预计1990万吨，同比2019年下降约100万吨。据海关数据统计，2020年1-10月份中国LPG进口总量1615.1万吨，同比2019年1-10月份的1698.9万吨减少4.94%。其中进口液化丙烷1225万吨，同比减少约5万吨；进口液化丁烷390万吨，同比减少78.5万吨。
2020年5月份单月进口总量超过200万吨，达到年内新高，且创2019年以来最高纪录。
2020年1-10月中国LPG进口来源国排名前五的分别是美国、阿联酋、卡塔尔、阿曼和科威特。其中美国货源占比达到24%，中东货源占比依旧高达57%。
2020年3月2日起中国对美加征征税排除工作展开。美国货源自3月底开始重新进入中国市场，且数量迅速增加。目前已经赶超阿联酋成为2020年中国进口来源地最多的国家。
2020年1-10月，中国进口LPG主要流入省市排名前五的是广东、浙江、江苏、山东和上海。其中，广东进口量446万吨，占总量28%，浙江进口量361万吨，占总量22%，其余各地区进口资源占比在10%上下。
图表8：液化丙烷进口量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表9：液化丁烷进口量 单位：万吨
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表10：2020年1-10月主要进口来源国
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
图表11：2020年1-10月主要进口省份
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资料来源：海关总署 中信期货研究部
二、需求：燃烧需求季节性明显，C3、C4表现分化
（一）国际
2020年全球LPG消费预计为29056万吨，同比减少1842万吨。2020年在疫情的冲击下，全球LPG下游消费整体同比去年下降，但下降幅度相比其他成品油要小很多。参考JODI数据，在2020年1至4季度全球LPG需求同比去年的下降幅度为1.89%、0.76%、1.96%、0.25%，全年的同比降幅仅为1.2%。从区域上看，LPG消费呈现出明显的东强西弱格局，区域上存在明显的分化态势。以中国、印度为代表的亚太地区LPG需求在疫情环境下较为坚挺，减量主要来自北美和欧洲，分别减少694万吨和435万吨。全球供需过剩351万吨，成为出口商和进口商的库存增量。
图表12：全球LPG需求（万吨）
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资料来源：JODI 中国燃气 中信期货研究部
（二）中国燃料需求
随着城市化的发展，LPG在城市化的需求会逐渐减少，管网设施难以铺设的农村地区目前已成为民用需求的主体，农村的消费能力也随着经济发展而增强。燃气需求中除餐饮需求外的民用需求缺乏增长空间，但民用刚性需求仍在。
2020年1-10月，我国LPG表观消费量5181.8万吨，同比2019年1-10月增长4.8%。炼厂液化气作为原油加工时的副产品，长期价格主要受原油价格影响。液化气作为炼厂副产品，炼厂供应取决于炼油产量，并不会因为液化气需求高而增加供应，所以LPG价格表现出很强的季节性。通常在平均气温较高的夏季是民用燃烧需求的淡季，而10月后随着气温逐渐降低，民用取暖的稳步增加，逐渐进入LPG民用需求的旺季，且一般春节前后达到峰值。NOAA最新预测数据显示，2020年东北亚地区受拉尼娜影响，且拉尼娜气候会至少持续至2021年2月，预计中国2020年冬季气温会整体偏冷，叠加去年是暖冬，因此2020年四季度和2021年一季度的同比消费仍具备可观的增长空间。
餐饮收入作为LPG商用需求的风向标，2020年年初受疫情重创后，餐饮业目前已基本全面复工。从中国餐饮消费收入可以看出，2020年我国餐饮收入自3月以来一直处在持续增长通道，9月-11月恢复速度较之前有明显加快，11月数据显示目前餐饮行业已基本恢复至2019年同期水平。
图表13：表观消费量 单位：万吨
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
图表14：中国餐饮销售收入 单位：万元
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资料来源：国家统计局 中信期货研究部
图表15：广州石化出厂价和广州气温 单位：元/吨；℃
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表16：广州石化/布伦特（季节性）
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资料来源：Wind 中信期货研究部
（三）中国化工需求
C3烷烃深加工方面，2020年，PDH装置一直有不错的毛利润，开工率在大部分时间内处于90%左右以上水平。随着新装置中交投产，将增加C3丙烷的采买需求，在良好开工利润支撑下，预计后续PDH装置将维持高开工率。浙江石化一期45万吨/年PDH已于7月16日投产、浙江华鸿新材料45万吨/年PDH也已于7月20日投产。目前来看，2020年全国新增PDH产能全部集中在华东地区，华东PDH产能增至426万吨，占全国总产能的60%以上。
2020年四季度原本预计新增的2套PDH装置——福建美德（66万吨）、福基石化（66万吨）的装置将延期至2021年一季度集中投产，PDH总产能将增至818万吨。此外，2021年，金能科技有新的PDH装置在建，预计丙烷年消耗量达到90万吨。这些PDH装置则多配套码头、仓库，且原料以进口气为主，因此深加工企业都有能力参与燃气市场，从而对传统燃气贸易商形成竞争压力，也增强了进口气对国内LPG的边际影响。成品油高库存会引起炼厂外放量难以进一步上升，进口气成本上升会成为价格上涨的主要推动力。
C4烯烃深加工方面，2020年疫情影响下，人们出行受限，对于汽油需求的显著下降导致汽油调和需求不畅。调油在汽油市场份额减少，对于烷基化油、MTBE为代表的调油需求采购也在同步减少，社会调油市场份额的收窄直接导致C4深加工端下游客户减少。加上炼厂配套烷基化装置投产，自用情况增加，烷基化油产品销售压力增加，工厂试图通过降低生产负荷来改变目前烷基化油弱势局面。烷基化油在二季度短期出现装置盈利的情况，但是年内整体亏损情况严重。近期烷基化油行情在11月份开始出现了积极的反弹，但醚后成本紧步跟进，成本端的提升使得烷基化装置利润未见好转，烷基化装置利润基本长时间处于亏损100元/吨以上的水平。
图表17：PDH开工率 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表18：PDH毛利 单位：元/吨
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表19：全国烷基化开工率 单位：%
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资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表20：山东烷基化利润 单位：元/吨
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资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表21：全国MTBE开工率 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
图表22：山东MTBE利润 单位：元/吨
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
三、库存：炼厂全年多累库，进口库存区间波动
进口库存方面，2020年华南、华东库存在大部分时间内都同比去年同期处在相对低位。华东库存率全年在40%-60%之间区间波动。华南库存率整体维持在40%-55%左右。9月-10月下旬，华南库存出现了一波短暂的急速去库，并于11月月初达到年内绝对低位24.92%。主要原因是这段时间巴拿马运河出现堵塞，造成发往远东的美国货源大量滞港，期间通过巴拿马运河等待时间5-10天不等。随着巴拿马运河拥堵情况缓解，逐渐恢复正常运营，11月后华南大量到船库存逐渐回升至年内平均水平。
进口船期方面，2020年单月船期到港最少的是2月，船期到港最多的是5月。2月至3月，国内疫情爆发，国内相关企业多停工歇业，经济短暂陷入停滞的背景下，国内需求崩塌式下跌，3月进口船期仅135.1万吨。随着国内疫情在4月得到良好控制，需求开始回暖。而此时海外疫情进入第一次爆发期，这段时间内全球LPG供需失衡，国际冷冻货价格大跌，中国进口商大量在国际市场采购低价货源，5月进口船期达到241万吨的年内峰值。12月船期数据环比10月、11月有着明显减少，船运费用大涨，期间华南到船明显减少。
炼厂库存方面，2020年华南、华东、华北库存同比2019年同期多数时间呈现小幅累库的状态。2020年炼厂整体LPG产量同比去年均录得增长，而2020年需求情况整体不佳，在2020年大多数时间无法快速消化掉产量增量，各地炼厂库存出现累库情况。
图表23：进口船期 单位：万吨
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资料来源：路透 中信期货研究部
图表24：LPG华南、华东码头库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表25：华南码头库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表26：华东码头库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表27：各地炼厂库存 单位：%
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资料来源：隆众资讯 中信期货研究部
图表28：华南炼厂库存 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
图表29：华东炼厂库存 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
图表30：华北炼厂库存 单位：%
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资料来源：金联创资讯 中信期货研究部
四、展望：国际油价回暖，LPG震荡中枢上移
原油作为LPG的上游源头，国际油价对于LPG绝对价格有着显著影响。我们预计2021年原油价格是以宽幅震荡为主，但是全年价格中枢相较于2020年会有明显上移，我们预计布伦特的价格重心将在45-60美元/桶，WTI在40-55美元/桶（可能因为地缘政治突破上限）。2021年原油或出现供需同增的局面。考虑到OPEC采取的是盯住需求的限产政策，不太可能出现大幅的供应短缺。除OPEC+限产影响外，伊朗、委内瑞拉和利比亚的原油产量是潜在的三个全球原油供应边际提升的增长源。随着疫苗在2021年正式大面积投入使用，疫情后全球油品需求的恢复是大概率事件，复苏的节奏和疫苗的进度有着直接的联系，但也需要警惕需求增长不如预期的可能性。总体来看，在2021年一季度来看市场仍将会维持在供需动态平衡的阶段。
我们认为在原油价格中枢整体抬升的预期下，2021年LPG价格将整体得到上行支撑，价格运行轨迹整体依旧会遵循LPG自身传统的淡旺季规律，即夏季为LPG需求淡季，秋冬季进入LPG需求旺季。2021年一季度LPG基本面或出现阶段性供需错配——需求处在旺季显著恢复，供应短期受油品消费端低位制约维持现状。
作为油品生产过程产生的伴生气，未来LPG供应回升节奏将在一定程度上取决于油品消费的恢复速度。目前疫苗落地仍未取得突破性进展，疫苗带来的实质性改变或在2021年二季度才能体现。终端石油需求在2021年一季度回归正轨概率不高，因此在油品需求偏弱的环境下炼厂开工、原油生产都将受到明显限制，伴生气产量也将相应减少。考虑到目前国际LPG供应偏宽松情况，整体供应或维持2020年四季度水平。
LPG消费在2021年一季度或存在阶段性增长空间。拉尼娜气候下的冷冬会使得我国以华南地区为主的燃烧需求有持续增加，冬季天然气供应紧张，且价格处在持续高位，LPG作为燃料替代性的能源，民、商用需求也会有一定增量预期；PDH新装置投产会增长我国进口丙烷的需求，调油需求会随着汽油需求的复苏而环比增加。
策略建议：区间操作为主，逢低做多PG2101、PG2102
风险因素：疫苗效果不如预期，原油价格大幅下跌，LPG需求不及预期
图表31：沙特阿美CP价格 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表32：阿格斯FEI价格 单位：美元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表33：LPG现货价格（季节性）单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表34：LPG期现价格与基差 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表35：月间价差 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表36：主力合约前五多、空持仓量 单位：手
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资料来源：Wind 中信期货研究部
中信期货 桂晨曦 杨家明
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责任编辑：宋鹏
