大公国际：行业集中度提高 水务行业2021年信用将保持稳定

作者：大公国际唐川 邹婵

2020年以来，在国内经济下行压力持续加大背景下，行业政策重点聚焦生态文明建设及环境治理，水务行业发展迎来新机遇，债券发行规模同比继续增长，但其公益性特征导致行业盈利能力仍较弱。预计2021年在生态文明建设和节水政策等因素影响下，污水处理及环境治理等领域仍是行业未来重点发展方向；同时，随着市场化改革及国资国企改革推进，行业集中度将进一步提升，形成强者恒强的趋势，行业信用质量有望进一步提升。

行业运行：供水行业继续平稳发展，在国家节水政策的推动下，用水总量略有下滑；污水处理行业在环保产业带动下，快速发展；随着市场化改革及国资国企改革推进，行业加快整合，集中度有所提升。

行业盈利：得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。

发行概况：2020年以来，水务企业存续债券规模同比继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。

信用质量：2020年，水务行业信用质量整体保持稳定，级别上调1家，为上海水务资产经营发展有限公司，下调展望1家，为呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，下调级别1家，为巴彦淖尔市河套水务集团有限公司；我国水务行业目前发展较为平稳，随着我国水务行业整合力度不断加大，优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，短期内行业信用质量有望进一步提升。

行业运行

2019年以来，供水行业继续平稳发展，在国家节水政策的推动下，用水总量略有下滑；污水处理行业在环保产业带动下，快速发展；随着市场化改革及国资国企改革推进，行业集中度有所提升；预计2021年，具有技术和规模优势水务企业将继续加快行业布局，行业集中度将会进一步提升。

随着全国经济社会的快速发展，城市化进程不断加快，对供排水的需求与要求也越来越高。根据国家统计局数据，2019年末我国常住人口城镇化率增至60.60%，同比增加1.02个百分点。国民经济发展带来的生产用水提升和城镇化带来的居民生活用水规模增加，使人均日生活用水量继续保持上升的趋势，2019年为179.97升/人。但随着我国一系列水资源管理措施实施，近年来我国总用水量增速下滑且规模有所波动。根据《中华人民共和国2019年国民经济和社会发展统计公报》，2019年我国水资源总量为28，670亿立方米，总用水量为5，991亿立方米，同比下降0.4%；其中生活用水同比增长1.9%，工业用水同比下降2.1%，农业用水同比下降0.5%，生态补水同比增长0.5%。

在环保产业投资高速增长的带动下，我国城市污水处理行业快速发展，截至2019年末，我国城市污水处理厂日处理能力为1.79亿立方米，同比增长5.82%，城市污水处理率达到96.81%，同比提高1.32个百分点。同期，我国县城污水处理厂日处理能力为0.36亿立方米，同比增长6.53%，县城污水处理率达到93.55%，同比提高2.39个百分点，但部分处理设施不能完全满足环保新要求，多数污泥尚未得到无害化处理。

行业竞争方面，2002年以前，我国水务市场一直处于高度分散状态，在特许经营制度引入以后，水务行业进入市场化时代。目前，我国水务行业的竞争主体主要是地方政府下属的区域性水务企业、重资产水务投资集团和专业化水务公司，市场格局较为稳定。2020年以来，因疫情影响，国家重点聚焦基建补短板，水务行业成为重点投资方向。同时，国资国企改革推进，地方国企加快产业布局，资本+技术结合成为行业发展新趋势，行业集中度有所提高。

大公国际分析师认为，我国供水行业发展稳定，污水处理行业在环保产业投资带动下快速发展，而随着市场化改革的逐步推进，市场集中度有所提高。预计2021年，具有技术和规模优势水务企业将继续加快行业布局，行业集中度将会进一步提升。

行业盈利

得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，2020年水务企业营业收入同比继续增长；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入；预计2021年，我国水务行业营收将继续保持增长，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。

本文根据申万和Wind行业分类下归属于水务行业的发债企业和上市公司，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2020年三季报、虽被纳入水务行业但城投属性强的公司等，综合上述条件筛选出44家水务样本企业。

盈利能力方面，2020年以来，水务企业营业收入仍主要来自于供水和污水处理的运营服务，部分企业包含水环境治理、管道安装等工程建造服务等。得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等持续增长，2020年1~9月，样本水务企业营业收入为1，166.08亿元，同比增长18.55%；毛利率为30.50%，同比基本保持持平。

期间费用方面，2020年Q1~Q3，水务企业期间费用率分别为24.54%、21.84%和20.51%，企业期间费用控制水平较稳定，但规模仍较大，一定程度上削弱了水务企业的盈利能力。同期，期间费用结构相对稳定，财务费用占期间费用的比重分别为42.90%、41.42%和41.08%；管理费用占期间费用的比重分别为44.52%、45.70%和45.94%，研发费用和销售费用占比均较小。

其他收益方面，2020年Q1~Q3，水务企业其他收益分别实现12.72亿元、25.10亿元和40.78亿元，主要为税收返还等政府补贴，在净利润中占比分别为108.56%、33.23%和29.42%，政府支持力度较大，由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源。

现金流方面，2020年Q1~Q3，经营性净现金流分别为-23.69亿元、107.97亿元和276.59亿元，受供水、污水处理业务结算周期影响，第一季度经营性现金流为净流出；由于水务企业的整体资金回笼一般较及时，第二季度及第三季度经营性现金流转为净流入且大幅增长。2020年Q1~Q3，投资性净现金流保持净流出，2020年1~9月，水务企业投资性净流出同比增长23.89%，筹资性净流入同比增长68.01%。

2020年Q1~Q3，水务企业短期有息债务分别为1，277.49亿元、1，250.69亿元和1，265.75亿元，基本保持稳定；同期，水务企业获现能力较好，期末现金对短期有息债务的覆盖倍数不断增长，能够对短期有息债务形成有效覆盖。

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预计2021年，我国水务行业在水务市场较大的增量潜力之下，城市和县城的供水量和污水处理量将持续增长，整体营收规模保持增长，盈利能力稳步提升；同时固定资产投资和并购仍是行业发展的重点，行业内投融资需求仍将维持在较高水平。

债券发行概况

2020年以来，水务企业存续债券规模同比继续增长，AA+及以上高级别等级发债主体占比较高，存续债券期限结构整体较为合理。

截至2020年末，水务行业存续债券424只，涉及发债主体97家，存续债总额1，834.93亿元，同比增长11.34%；其中一般中期票据73只，余额合计540.20亿元，占比29.44%；一般企业债合计41只，余额合计315.33亿元，占比17.18%；私募债46只，余额合计314.65亿元，占比17.15%；一般公司债21只，余额合计261.10亿元，占比14.23%；证监会主管ABS192只，余额合计163.75亿元，占比8.92%。

截至2020年末，AAA级主体存续规模为909.87亿元，在总存续规模中占比49.59%；AA+级主体发行规模为319.75亿元，在总存续规模中占比17.43%；AA级主体发行规模为358.48亿元，在总存续规模中占比19.54%；AA-级主体发行规模为63.50亿元，占比3.46%。

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从存续债券期限结构上来看，截至2020年末，水务行业信用债发行期限结构3年期以上的品种占比45.05%，1年以内和1~3年占比分别为23.01%和31.95%，期限结构较适中。

2020年新发债情况中，从债券类型来看，中期票据为28只，发行规模173.20亿元，占比22.10%，占比最高；其次为超短期融资券27只，发行规模149.00亿元，占比19.01%；私募债和企业债位列其后，发行规模分别为126.20亿元和96.80亿元，分别占比16.10%和12.35%。从发行主体级别来看，AAA级主体新发债券规模为384.00亿元，在新发债券中占比49.00%；AA+级及AA级主体新发债券规模分别为152.50亿元和210.30亿元，在新发债券中分别占比19.46%和26.83%。

大公国际分析师认为，水务行业发债主体信用级别较高，主要是水务企业项目向大型化、综合化发展，形成强者恒强的趋势，未来水务行业主体信用级别将进一步向高级别集中。

信用质量

2020年，水务行业信用质量整体保持稳定，伴随着水务企业项目向综合化、大型化发展，行业整合力度继续加大，2021年行业信用质量有望进一步提升。

2020年，水务行业主体信用等级调整家数为3家，主体级别上调的水务企业为1家，主体级别/展望下调的水务企业为2家。主体评级上调主要原因是盈利能力和运营能力的不断增强；而评级下调主要是债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧。

2020年6月8日，远东资信评估有限公司将上海水务资产经营发展有限公司（以下简称“上海水务”）由AA+上调至AAA，评级展望维持稳定。本次上调主要是基于：

（1）上海水务将母公司上海城投水务（集团）有限公司对其的41.00亿元现金投入作为增资款由其他应付款转入资本公积；

（2）受益于竹园二厂改造工程和升级补量工程BOT项目建成投入运营，2019年上海水务排水业务收入和毛利率大幅提升；

（3）上海水务供排水业务获现能力较强，经营性现金流持续净流入；

（4）上海水务的核心子公司上海市城市排水有限公司实行“收支两条线”管理，2019年继续获得较多市区县拨款，债务负担较轻。

2020年6月12日，联合资信评估有限公司维持呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（以下简称“春华水务”）主体长期信用等级为AA，将评级展望由稳定调整为负面。本次下调主要是基于：

（1）根据春华水务2020年6月10日发布的《呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司关于公司被列入失信被执行人的公告》，公司因（2019）京03执1341号案件被列入失信被执行人，系春华水务与北京金策国泰投资管理有限公司（以下简称“金策国泰”）土地开发合作协议纠纷，双方于2010年4月签订《土地一级开发合作协议书》。2015年，金策国泰向北京市高级人民法院起诉，认为春华水务未按照约定整理完土地，要求解除协议，返还本金及各项损失。2017年11月，北京市高级人民法院作出判决，判令解除协议书，返还金策国泰本金及利息。2019年8月，最高人民法院作出二审判决，认定春华水务整理土地超过合理期限，维持一审判决。春华水务未在期限内履行生效法律文书确定的土地整理义务，因此被列入失信被执行人名单。

（2）根据春华水务提供的2020年5月20日征信报告，2020年春华水务新增未结清欠息记录及不良借款记录；

（3）近期，春华水务需偿付债券规模较大，存在较大集中偿付压力，资金压力增加。

2020年10月29日，中证鹏元资信评估股份有限公司将巴彦淖尔市河套水务集团有限公司（以下简称“河套水务”）的主体信用等级由AA下调至AA-，评级展望维持稳定，同时将“12河套水务债/PR河套债”的信用等级由AA+下调至AA。本次下调主要是基于：

（1）河套水务存在三笔未结清欠息及较大规模的不良担保，面临很大的债务压力及或有负债风险；

（2）河套水务收入大幅下降且出现亏损，工程业务收入持续性差；

（3）河套水务资产流动性较弱，且未对本期债券抵押土地价值进行重新评估。

大公国际分析师认为，2020年，得益于国内水务基础设施不断完善、全国污水处理量等不断增长，水务企业营业收入同比继续增长；期间费用规模较大，一定程度上削弱水务企业盈利能力；由于主业盈利空间有限，政府补助仍为水务企业的重要利润来源；水务企业投资性现金流保持净流出，筹资性净现金流保持净流入，固定资产投资和并购仍是行业发展的重点。2021年，随着水务项目投融资规模的增大，在债务驱动模式下，行业受融资环境变化影响程度将进一步加深。总体而言，在宏观经济运行平稳、环保政策频发背景下，我国水务行业发展较为平稳，水环境治理等领域仍存在较大扩容空间。此外，随着我国水务行业整合力度不断加大，有技术或区域市场优势的企业对资本具有更强的吸引力，而优质企业通过强强联合的方式进一步巩固在行业内的地位，2021年行业信用质量有望进一步提升。

责任编辑：赵思远