招商宏观：全球复苏交易下的大类资产配置思路 3月低配黄金资产

【招商宏观张一平】全球复苏交易下的大类资产配置思路——大类资产配置的脉络（2021年3月）

来源：轩言全球宏观

核心观点：

随着全球疫苗接种规模的扩大，新冠肺炎疫情有望在年内得到有效控制。全球经济复苏预期叠加美国进一步加大财政刺激等因素的影响，市场风险偏好明显上升。目前金油比、金铜比大幅走弱，一方面反映了市场风险偏好的提升，另一方面反映了市场对全球经济前景的展望更加乐观。尽管国内货币政策在收紧，但全球流动性依然极为宽松。全球复苏中国经济也将受益，强势的人民币汇率将吸引更多外资参与中国资本市场。这意味着目前大类资产的配置仍应以积极进取，避险品种在现阶段没有太大的机会。

我们继续建议超配商品，全球经济共振形成供需缺口确定性较高，内外商品具备持续联动的基本面，尤其是主要经济体主动补库存的到来，商品价格仍有上涨空间。国际市场上，我们看好原油和有色金属，国内市场我们还看好因受绿色低碳经济影响的黑色品种。

商品价格的上涨已经反映在A股的上游资源品板块。今年以来国内股票市场依然呈现为周期板块最为强势。另一方面，周期板块的崛起已经引起白酒等抱团板块的解体，抱团解体的过程中，A股也出现了剧烈调整。但纵观3月形势，宏观环境依然有利于股指调整之后继续上行。

目前股债收益率已经击穿25分位数接近5个月时间。但目前来看，债券的配置价值还难以实现。当前的阻碍因素一是央行在公开市场上对资金面紧平衡的维持，二是基本面上看，过往数据显示，除了08年全球金融危机和去年新冠肺炎疫情，市场收益率大体与产成品存货增速走势一致。当前中国经济已经进入主动补库阶段，此时市场收益率易升难降。

全球共振下，美国10年期国债收益率大幅反弹，2月高点已经突破1.5%，2个月的时间上行幅度超过50bp，美国实际利率也在过去一段时间明显收窄。这对黄金价格造成明显冲击，今年以来伦敦黄金现货价格跌幅达到7.7%。短期内，全球基本面改善以及风险偏好上升等因素仍将继续压制黄金价格。因此，我们建议在3月低配黄金资产。

以下为正文内容：

一、2月资产价格表现回望：商品资产一枝独秀

过去一个月，国内大类资产中表现最好的是商品资产。2月南华商品指数上涨10.7%，涨幅较1月扩大10.2个百分点。国内商品价格的大幅上涨受到海外商品的带动。春节前，南华商品指数涨幅为4%，而同期Wind全A指数的涨幅为5.3个百分点。但春节期间，国际商品价格大幅上涨，铜价创近年新高，国际原油价格也走势强劲，2月CRB指数上涨6.1%，春节前涨幅仅为1.9%，春节至月末涨幅为4.1%。对应到国内商品价格，节后南华商品指数涨幅为6.4%，节后第一个交易日南华指数涨幅就达到4.1%。

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南华分项指数的走势基本反映了疫苗接种进度加快的情况下，全球复苏交易的结果。能源、金属和工业品指数涨幅均超过10个百分点，市场风险偏好的显著提高自然不利于贵金属的表现。南华贵金属指数延续下跌趋势。

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2月商品的强势也映射到A股市场。从风格上看，2月A股市场是明显的周期风格，而且从上游资源品扩散到金融、房地产板块，2月大周期板块的表现远好于消费、成长板块。

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长期沉寂的周期板块对指数的影响力显然远小于近年来市值快速扩张消费、科技板块的龙头。因此，2月A股指数表现较差。中小盘、创业板以及科创板50指数均出现较为明显的下跌。上证50、沪深300以及中证100的表现都明显不及1月。值得关注的是只有中证500指数表现好于1月，这可能与中证500指数包含了较多中小市值的顺周期股票有关。

受经济复苏预期的影响，2月长端利率继续上行，10年国债收益率2月末较1月末上行10bp至3.28%，这是开年以来的最高水平。另一方面，央行继续维持资金面的平稳，1年期AAA同业存单利率2月末与1月末的水平大致持平，而短期利率债收益率有所回落，1年期国债收益率2月下行7bp，从而造成2月期限利差的走扩。通胀压力上升的背景下，收益率曲线可能呈现熊陡趋势。

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2月美元指数延续阶段性强势，多次突破91，全月升值0.44%，但美元兑人民币汇率保持稳定。美元指数的强势反映在人民币汇率指数在2月小幅贬值0.1%，从1月末的96.5%回落至2月末96.4%。得益于美国市场收益率的大幅反弹，中美利差已经跌破200bp，短期内美元兑人民币汇率升值速度有望明显放缓，未来一段时间可能将以震荡为主。

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二、交易全球复苏

随着全球疫苗接种规模的扩大，新冠肺炎疫情有望在年内得到有效控制。全球经济复苏预期叠加美国进一步加大财政刺激等因素的影响，市场风险偏好明显上升，商品、权益资产继续受益，而避险资产难免继续受到压制。

1、全球疫情持续好转

目前看，全球疫情已度过最严重的阶段，形势正在逐步好转。今年1月7日全球新增确诊病例为85.9万人，为新冠肺炎疫情爆发以来单日确诊最高点。随后全球每日新增确诊人数逐步下滑。1月第2周全球确诊病例超过510万，2月第3周全球确诊病例下滑至253万例，较1月第2周减少50%以上。

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疫情形势的明显改善主要得益于疫苗的大规模接种。根据WHO的数据，2月19日全球疫苗接种数据量已经超过2亿剂次，而去年年末全球疫苗接种数量略低于1000万剂次，1月末为9972万剂次。可见，疫苗接种规模正在加速扩大。其中，节前中国疫苗接种数量已经超过4000万剂次，美国接种数量已经突破6000万剂次，英法德三国接种数量为2600余万剂次。换言之，全球主要经济体疫苗接种量占比超过60%。

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目前全球疫苗接种数量前十的国家有美国、中国、英国、以色列、沙特、德国、俄罗斯、法国、意大利和西班牙。接种率前十的国家是以色列、沙特、英国、美国、巴林、智利、塞尔维亚、马耳他、丹麦和冰岛。全球疫苗接种进度居于前列的国家主要还是以制成品生产和消费国家为主，上游资源品供应国家相对较少。这样的结构性特征有两方面的含义和一个直接结果，在疫苗大规模接种背景下，全球需求复苏将展现其强劲的势头，中下游行业对上游资源品的需求将持续扩张，但上游资源品国家疫苗接种速度的滞后导致大宗商品供给修复慢于需求扩大，其结果是上游资源品供需错位更加明显，全球商品价格进入快速上涨区间。

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2、美国新一轮财政刺激与房地产市场回暖进一步夯实全球共振的基础

美国大选民主党同时拿下总统和国会，行政权与立法权归于一党为拜登政府推出更大力度的财政刺激措施扫平了障碍。拜登当局的财政部长耶鲁是更大力度财政刺激的坚定支持者，她表示当前仍需采取大规模刺激方案促使美国经济恢复全面增长。并且，美联储主席鲍威尔2月22日在国会作证时也表示，“经济距离我们的就业和通胀目标还有很长的路要走，可能还需要一段时间才能取得进一步实质性进展”，美联储还需要“一段时间”才会考虑改变其为帮助经济恢复充分就业而采取的政策。可以预见，在经济确定回到潜在水平之前，美国仍将维持宽松、积极的宏观经济政策。

目前美国新一轮的财政刺激方案已是箭在弦上，即将落地。第三轮财政刺激方案包括向个人发放1400美元救济金，增加联邦失业补贴和延长抵押品赎回权的暂停期限至9月底，增加联邦最低时薪至15美元等措施，规模将达到1.9万亿美元。该法案已在众议院得到通过，预计将在3月中旬落地。

美国加大政策刺激形成的总需求水平扩张既有利于全球贸易的修复，也有利于国内需求水平保持稳定。实际上，去年6月以来的美国零售月均同比反而高于2015-2019年的平均水平。2019年12月，美国零售同比增速为5.8%，2021年1月为7.4%，2019年12月，美国个人可支配收入为149602亿美元，2021年1月为170785亿美元。经济负增长的情况，美国零售和居民收入的明显提升显然是财政刺激的功劳。

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还需要指出的是去年3季度以来美国房地产市场的火爆形成需求外溢还将继续对全球经济形成积极效应。2020年美国新房销售增长18.7%，比2019年加快8个百分点，也是2013以来的最高水平。并且，联邦住房监督办公室（OFHEO）单独购房价格指数当月同比已经达到历史最高水平。过去半年美国房地产市场呈现量价齐升的势头。这也使得去年我国家具、家电出口金额同比保持较快增长。其中，家电出口增长23.5%，家具出口增长11.8%，比2019年加快11个百分点。

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进入2021年，美国房地产市场的需求外溢将从地产后周期的耐用消费品向工程机械、建材等产品上移，就是说美国房地产市场需求外溢的主要动力将从房屋销售向房屋建造转移。

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这是因为，随着房屋销售增速大幅提升，美国新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已开工新建私人住宅增长7.0%，比2019年加快2.8个百分点，也是2016年以来的最快增速。不过，去年2020年美国已开工的新建私人住宅数量为138万套，而取得营建许可的新建私人住宅数量为145.2万套，二者缺口为7.2万套，比2000年以来的历史均值多14.5万套左右。也是说，历史上当年已开工的新建私人住宅数量应该多于当年取得营建许可的新建私人住宅数量。从增速上来看，去年9月以来美国已开工的新建私人住宅月均同比增速为8.8%，但取得营建许可的私人住宅月均增速为11.6%。

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可见，由于取得新建许可的新建私人住宅数量多于实际开工的新建私人住宅数量，2021年美国房屋施工需求将保持稳定。这种需求已经反映在了美国耐用品订单数量方面。2020年年末，美国建筑机械新订单金额为30.37亿美元，同比增长15.5%，建筑机械未完成订单金额为60.61亿美元，同比增长43.2%，建筑机械存货金额为59.95亿美元，同比增长7.2%。2021年1月美国机械产品产能利用率已经回升至75.63%，已经高于特朗普政府任期内的平均水平2.25个百分点，同期美国机械产品工业生产指数同比降幅已经收窄至-1.23%，明显高于2019年下半年的平均水平。因此，美国机械产品产量可能已难以满足美国房地产施工的需求。

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随着建筑机械未完成订单规模的扩大，美国自我国进口的机械和交通运输设备增速也逐步提高。从历史数据看，2016年起，美国建筑机械未完成订单增速与自我国进口的机械和交通运输设备增速相关性有了明显提高，相关系数为53.9%，比1997-2015年二者的相关系数高17个百分点左右。

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总之，在新一轮刺激政策以及房地产市场销售回暖引起的一系列进口需求改善的背景下，美国经济的需求外溢将进一步夯实全球经济共振向上的基础。

3、国内房地产投资形势再审视

我们在此前的报告中提及，由于土地购置费增长的回落，2021年房地产投资增速有较大可能低于2020年的水平，从增速上来说可能拖累2021年固定资产投资增速。不过，由于前期高周转策略带来的施工欠账以及“三条红线”新监管要求的驱动，2021年房地产投资的乘数效应，即其对GDP增速的拉动可能会保持稳定，甚至有所反弹，也会从需求侧支撑国内房地产上下游周期品价格。

施工欠账的影响我们在年度报告有过详细的分析，2016-2018年累计新增房屋施工面积仅为86060.9万平方米，明显低于历史同期水平，但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至115791.7万平米。这导致2019年新增房屋施工面积显著增加至71520.6万平方米，比2018年增长75.2%。即便如此，新开工-竣工面积缺口进一步扩大至131212万平方米。2020年受疫情的影响，新增施工面积为40382.03万平方米，比2019年下降21.3%，导致去年施工面积欠账扩大至92835.84万平方米，增幅为16.2%。去年的施工欠账面积仅此于2018年，为历史第二高。从2019年施工欠账面积下降17832.28万平米历史经验外推2021年，这意味着今年房屋施工面积增速将至少反弹至7%左右。

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“三条红线”的监管政策进一步限制开发商的负债率水平扩张力度。对于开发商，满足负债率要求可以从增加收入或降低负债两方面着手。如果从收入方面想办法，这有可能会刺激开发商加快竣工交房进度，以便将期房销售时获得的预收款做收入处理，从而降低开发商的负债率水平。

上述两方面因素的影响已经明显体现在了去年年末的房屋施工面积增速上。2020年11月房屋施工面积当月同比增长11.9%，12月增速进一步上升至28%。这为2021年房屋竣工面积加速上升提供了基础。

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对应到建安工程数据上看，2020年房屋施工对应的建筑工程增速为8.8%，房屋竣工对应的安装工程增速为-12.9%。整体看，建筑工程进度依然明显快于安装工程，但2019年建筑工程增速较2018年加快14.1个百分点，使得2020年安装工程降幅收窄了9.7个百分点。整体看，疫情对去年建安工程进度影响程度不大，全年增速为7.1%，仅比2019年放缓0.8个百分点。考虑今年房屋施工和竣工面积增速将进一步回升，那么2021年房地产建安工程增速有望回升至10%以上，这将是2015年以来的最高水平。

从历史数据看，在供给侧改革之前，房地产建安工程与南华商品指数相关性较强，建安工程当月同比与南华综合、工业品以及基本金属的相关系数分别为77.2%、71%和65.3%。2016-2018年多种因素影响下，建安工程与商品价格由正相关变为负相关，这显然与经济学逻辑背离，是非正常状态。2019年至今，南华综合指数与建安工程当月同比的相关性回归正常，相关系数回升至64.2%。

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鉴此，若我们对2021年房地产投资形势分析正确的话，国内商品价格依然能够得到有效的需求支撑。建筑工程对螺纹钢、水泥等商品价格有支撑，安装工程对玻璃、PVC等商品价格有支撑。

4、内外商品供给存在压制因素

2月以来全球商品价格大幅上涨，除了商品需求得到全球复苏的有利支撑外，供给受限为价格上涨再添一把火。以近期涨价较为迅猛的铜和石油为例。全球铜矿的产能在1995-2008年间年均增长3.9%，金融危机后年均增速下降至2.3%，最近三年的年均增速仅为0.6%。换言之，金融危机后，全球铜矿的新增产能每况愈下。疫情后的库存明显低于疫情前。去年2月全球精铜库存为155.9万吨，去年10月降至134.1万吨，然而疫情后精炼铜的产能利用率反而高于疫情爆发前的水平，去年10月精炼铜的产能利用率为84.5%，比历史平均水平高0.5个百分点，距离金融危机后的高点仅差2.3个百分点。在当前产能下，精炼铜产能继续扩张的空间有限。

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虽然沙特、俄罗斯疫苗接种进度较快，但OPEC仍在执行减产协议，而且沙特减产意愿仍较为强烈，在2-3月还将额外减产100万桶/天。今年1月，OPEC国家原油产量为2549.6万桶/天，沙特的产量为905.4万桶/天，均处于2000年以来的底部水平。自去年12月以来，美国原油库存周环比持续负增长，周同比从12月初的12.35%回落至2月第2周的4.26%。

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综上，供需缺口扩大是近期铜和原油价格大幅上涨的主要原因。其中，LME铜价从去年末的7757美元/吨上涨至2月19日的8763美元/吨，涨幅达到13%。同期，布伦特原油主力合约的收盘从51.72美元/桶上涨至62.84美元/桶，涨幅为21.5%。

碳达峰和碳中和目标将从2021年起压缩国内房地产上下游周期品供给能力。工信部在1月26日国务院新闻办召开的新闻发布会上明确表示钢铁压减产量是我国碳达峰、碳中和目标任务的重要举措。未来将采取四个方面的措施促进钢铁产量的缩减：一是严禁新增钢铁产能；二是完善相关的政策措施，指导巩固钢铁去产能的工作成效；三是三是推进钢铁行业的兼并重组；四是坚决压缩钢铁产量。确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降是工信部今年的主要工作目标之一。

去年年末，工信部还发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，以公开征求意见。在这份文件中，工信部提出严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。

今年工信部将制定钢铁、水泥等重点行业碳达峰行动方案和路线图。未来火电、有色、石化、化工、煤化工等行业也将受到碳达峰目标的约束。也就是说，由于工业是碳排放的重要领域，为实现碳达峰和碳中和目标，相关行业生产势必面临产能控制等多方面的环保约束，从而影响到相关产品的供给规模。

供给方面的问题最终会导致商品供需缺口在全球复苏的过程中持续存在，这决定了大宗商品价格目前易涨难降的供需格局。

三、3月大类资产配置展望

未来一段时间，国内资本市场的环境都将是经济增长继续向好+PPI同比持续上升+广义流动性收紧+狭义流动性不松不紧的组合。国内经济增长继续向好，既得益于全球复苏预期下的外需持续扩张和外循环更加通畅，也得益于国内消费需求、制造业投资需求的明显扩张和房地产投资需求保持稳定。以内循环为主的双循环格局在疫苗大规模接种的加持将更好地运转，这意味着上半年经济环比增速可能将好于预期。全球商品价格上涨，一方面导致输入性通胀压力上升，另一方面内外价格联动也使得国内工业通胀压力增加。在稳定宏观负债率的要求下，国内货币政策收紧是市场的一致共识，社融、M2增速回落的影响应该基本体现在了当前的资产价格之中。

目前金油比走弱、金铜比大幅下跌，一方面反映了市场风险偏好的提升，另一方面反映了市场对全球经济前景的展望更加乐观。尽管国内货币政策在收紧，但全球流动性依然极为宽松。全球复苏中国经济也将受益，强势的人民币汇率将吸引更多外资参与中国资本市场。这意味着目前大类资产的配置仍应以积极进取，避险品种在现阶段没有太大的机会。

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但目前政策还有三点不确定性会冲击资产价格：其一，经济回稳后，国内货币政策是否以及何时再度调整及其影响还有待观察；其二：央行公开市场操作难以预测，其对狭义流动性的影响不但影响市场收益率水平，也对A股行情有冲击；其三，美联储年内是否会政策调整，进而推动全球资本流动性逆向，这有可能对A股造成明显冲击，对债券市场外资青睐品种的期限利差有不利影响。

总的来看，我们继续建议超配商品，全球经济共振形成供需缺口确定性较高，内外商品具备持续联动的基本面，尤其是主要经济体主动补库存的到来，商品价格仍有上涨空间。国际市场上，我们看好原油和有色金属，国内市场我们还看好因受绿色低碳经济影响的黑色品种。

商品价格的上涨已经反映在A股的上游资源品板块。今年以来国内股票市场依然呈现为周期板块最为强势。另一方面，周期板块的崛起已经引起白酒等抱团板块的解体，抱团解体的过程中，A股也出现了剧烈调整。但纵观3月形势，宏观环境依然有利于股指调整之后继续上行。下一步我们预计属于大周期板块的金融和房地产也将受到市场资金的青睐，以及收益率地产投资韧性的房地产后周期板块。两会即将召开，预计将对科技自立等中长期国策出台更为清晰的路线图方案，这也意味着过去半年表现欠佳的TMT板块也将迎来机会。总的来看，当前价格上涨又不至于通胀压力过高，货币政策收紧又不至于流动性显著萎缩，此时A股指数仍有上涨空间，但结构性行情的特征将更加凸显。

目前股债收益率已经击穿25分位数接近5个月时间，但目前来看，债券的配置价值还难以实现。当前的阻碍因素一是央行在公开市场上对资金面紧平衡的维持，二是基本面上看，过往数据显示，除了08年全球金融危机和去年新冠肺炎疫情，市场收益率大体与产成品存货增速走势一致。当前中国经济已经进入主动补库阶段，此时市场收益率易升难降。

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全球共振下，美国10年期国债收益率大幅反弹，2月高点已经突破1.5%，2个月的时间上行幅度超过50bp，美国实际利率也在过去一段时间明显收窄。这对黄金价格造成明显冲击，今年以来伦敦黄金现货价格跌幅达到7.7%。短期内，全球基本面改善以及风险偏好上升等因素仍将继续压制黄金价格。因此，我们建议在3月低配黄金资产。

美元兑人民币汇率自去年6月以来已持续升值8个月左右。目前中国经济基本面已回到正常水平，而美国经济有望进入快速修复阶段，美元指数、美债收益率集体上涨，中美利差也有所收窄。美元长期走弱的趋势不变，但短期内美元兑人民币汇率可能将进入震荡期。鉴此，我们建议3月可以适当上调美元外汇的配置比例。

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责任编辑：郭建