大公国际：通胀预期拉升长端美债收益率 国内市场短期影响有限

大公国际 邢磊

核心观点

今年以来美国10年期国债收益率快速上涨，先后突破1%以及1.5%的高位，通胀预期快速上行，关于通胀重启以及美联储政策转向话题引发市场热议。我们认为通胀预期的快速回升是导致本轮通胀大幅快速上行的主要因素，本文尝试从通胀视角解读近期美国10年期国债收益率走势，从美国近期通胀快速上行的主要成因来看，油价快速上涨和美国经济基本面向好是导致近期通胀预期回升的主要原因。但原油供给冲击对油价短期扰动因素较强，对通胀预期上行不具备持续性。美国基本面及新的经济刺激法案的推出对通胀预期回升形成支撑，但由于就业市场仍然疲弱，美国经济完全恢复仍需时间，因此当前美国通胀预期和10年期国债收益率的大幅快速上涨不具可持续性。对于人民币汇率来说，美国通胀预期回升和10年期国债收益率的总体上行趋势短期内对人民币汇率影响有限，但需关注人民币汇率波动性风险。国内债市与美元指数走势相关性较高，美元回升带动大宗商品价格上涨，国内PPI上行，带动我国10年期国债收益率也随之上行，在国内通胀稳步回升和政策平稳不“急转弯”的环境下，预计10年国债收益率将在5月底或二季度末上行至高点后回调。信用债市场或将阶段性承压。

正文

今年以来美国10年期国债收益率持续上行，美债收益率曲线陡峭化趋势明显，美国通胀预期回升是主要推动力。

今年以来美国10年期国债收益率持续上行，自1月初向上突破1%引发市场热议后，2月上涨加速，2月16日一度升至1.3%，随后小幅回调两日后再次快速上行，2月25日达到1.5%的高点，盘中曾一度上冲突破1.6%的高位，近日虽有小幅回落但仍保持高位且上行走势仍然显著，美债收益率曲线呈现陡峭化。

美国10年期国债收益率持续上行，主要受两方面因素影响：一方面美联储虽已多次表示将保持货币宽松环境不变，但市场对于去年全球货币“大放水”将可能引发通胀风险仍有恐慌情绪，由此而产生政策转向预期并带来国债短期内的加速抛售。2月18日美联储公布一月份议息会议纪要，再次明确重申在未来继续保持宽松政策后，美国10年期国债收益率也仅有小幅回落。2月22日美联储官员释放“鸽派”信号，表示“维持当前货币宽松有利于经济的恢复和通胀的回升，最终可能带来货币政策收紧”，尽管当前通胀水平仍未到达2%的目标，但这一言论对市场上政策转向预期的安抚效果有限，美国10Y国债收益率在快速拉升后略有回调，仍保持高位。另一方面，通胀预期上升是导致本轮美国10年期国债收益率快速上行的核心推动力。从数据来看，今年以来10年期与2年期国债期限利差快速走阔，进入2月份以来扩大48个BP，从0.98%扩至1.30%，反映出市场对美国经济基本面恢复的乐观预期。从美国预期通胀率数据来看，预期通胀率今年以来也呈现明显回升走势，且近期走势愈发陡峭化，对美国10年期国债收益率上行的推动性较为明显，是拉动近期美国10年期国债收益率上涨的主要因素。

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尽管通胀预期的快速上涨是近期拉动美国长端收益率上行的主要原因，但这一快速上涨趋势能否延续取决于引发近期美国通胀上涨因素的可延续性，美联储在2月18日的会议纪要中也提出要将影响通胀的短期因素“剥离”出来，并强调区分一次性的物价波动以及潜在通胀趋势，因此有效区分短期价格扰动与长期通胀回升因素对判断今年美国10年期国债收益率走向及金融市场波动性具有关键性作用。

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通常通胀预期的上涨主要来源于两方面因素，一是原油价格上涨拉动；二是市场对经济复苏趋势和节奏的乐观预期。本轮美国通胀预期的上涨，两方面的因素均有影响，其中油价拉升是造成短期通胀快速上行的主要因素，而美国经济复苏基本面对长期通胀回升形成支撑。

通胀预期急速上行主要受短期油价扰动因素影响，美国1月CPI受能源价格拉升显著，但核心需求增长乏力。

原油价格作为大宗商品价格基础，对通胀预期的走势一直都起到关键性作用，从历史数据看原油价格走势与通胀预期水平呈正相关关系。今年以来，原油价格以50美元/桶开局，随后持续上涨特别是2月以来原油价格激增，布伦特原油价格从月初56.35美元/桶升至63.93美元/桶，特别在近日一度升至66美元/桶以上，是自2020年1月21日以来最高价位，原油价格的快速上涨对美国通胀预期上行形成强劲拉动。

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然而，我们认为此次原油价格上涨受供给收缩影响更大，其对通胀预期走势的波动更倾向于短期性价格干扰。从原油供需层面看，今年一月OPEC+再次明确将继续维持当前减产规模且沙特表示愿意在4月间进行额外减产。OPEC+的持续减产增强了市场对今年油价回升走势的信心，油价上行预期得以巩固。同时，美国德克萨斯州今年遭遇极端暴雪天气，当地大面积断电导致油田开采和炼油厂作业受阻，当地页岩油产量从暴雪前1，100万桶/日下降400万桶/日，原油供给急剧萎缩。德克萨斯州是美国石油重镇也是全球石油中心，自美国页岩革命后，美国页岩油气产出对全球油价走势影响较大，而德克萨斯页岩油气资产数量占全美总油气资产近40%，此次暴雪叠加去年全球油价暴跌带来美国页岩油气企业倒闭潮，双重作用下导致页岩油供给萎缩，短期超出OPEC+计划减产幅度，而近期沙特原油重镇港遇袭也助推了近期石油价格的快速上涨。而从原油需求方面看，美国是全球原油消费大国，美国消费水平决定了原油需求量的变动。从2020年美国消费数据来看，虽然全年消费数据明显好于预期，但服务消费仍然是其消费增长的主要拖累，2020末美国两党就9，000亿美元刺激方案达成共识，对美国需求回暖形成一定的拉动，但因疫情反复的影响，美国各州政府仍未全面放开社交限制，服务消费尚未全面回暖。由此可见，本轮油价的急速上涨主要受德克萨斯州的近期产能大幅下降影响，而非需求的显著增加。

从核心需求层面看，一月美国CPI同比上涨1.4%，与前值相同，而剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨1.4%，却较前值下降0.2个百分点，其中能源价格同比降幅有显著收窄，从前值同比-7.0%收窄至-3.6%，而当月食品价格同比增速却有放缓，由前值同比3.9%降至3.8%，由此说明一月美国CPI的上涨受能源价格拉动效应明显，核心需求却增长乏力，能源价格上涨是其近期通胀走高的主要原因。

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疫情控制形势向好，美国经济修复基本面回暖，对长期通胀回升形成支撑。

除去原油价格短期高涨因素外，目前美国经济基本面的修复态势对通胀预期上行也形成支撑。

首先，从疫情防控来看，拜登政府正式上任后将抗击疫情作为其执政首要工作，发布多项总统命令和行政指令，同时加速疫苗生产和接种速度，多项抗疫措施作用下，美国单日新增确诊病例数开始出现明显拐点。目前美国新冠疫苗单日接种量在全球最高，疫苗接种速度自年初以来显著加快，有效提振了经济恢复的信心，为通胀预期回升奠定基础。

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其次，从政策刺激来看，2月5日美国参议院通过了“预算和解程序”并顺利提交众议院二次投票通过，这对拜登顺利推行1.9万亿美元经济救助计划形成助力。当地时间2月27日凌晨，美国众议院已投票通过1.9万亿美元经济救助计划，而在“预算和解程序”的推动之下，参议院已于3月7日投票通过对该项经济救助计划的表决。从拜登1.9万亿经济救助计划的内容来看，其中超过1.4万亿美元用于疫情防控和经济个人救助。具体来看，超过4，000亿美元将用于新冠疫情应对，用于增加新冠病毒检测点、疫苗接种中心数量和防疫物资供应，届时疫情防控形势将进一步好转，疫苗接种速度将进一步加快，预计今年三季度有望实现美国全民疫苗接种。另外10，000多亿美元用于美国个人救济，其中将直接向个人支付的补助在现有600美元/人基础上再增加1，400美元/人，同时将联邦失业救济金增加至400美元/人并延长至9月底，这些救济政策的推出将对消费水平提升形成有效刺激，特别是疫情的稳定和疫苗接种速度加快的作用下，交通、餐饮、服务等“出行经济”预计将有明显改善，对美国市场总需求回暖起到拉动作用并为通胀预期的回升形成支撑。

尽管美国通胀预期上升具备基本面支撑且10年期美债收益率的上行也反映了市场对经济回暖的乐观预期，但全球油价快速走高的趋势预计不会持续且仍存在干扰需求回暖速度的潜在风险因素，因此，预计10Y美债收益率继续当前大幅上涨走势的可能性不大。首先疫情方面，近日世卫组织再次提出全球变异新冠病毒很可能再次引起二次大流行，疫情的反复仍然是今年全球经济恢复的最大变数。其次油价方面，今年全球原油价格将主要受供给端主导，随着美国德州水电供应系统的修复，页岩油生产将逐步恢复，短期的原油供给超额收缩将有所缓解。同时，拜登政府上台后对伊朗和委内瑞拉制裁有所松动，且尽管近期中东局势升温，但美国表示出较强的重回伊核谈判信号，而对沙特的关系不再延续特朗普政府时期的单边扶持态度，中东地区局势将产生新的变化，伊朗年内恢复生产预期回升。OPEC+减产协议到期后如遇伊朗恢复生产，沙特是否还愿执行额外减产存在较大不确定性，预计原油价格还将出现回调。第三，美国就业的恢复尚需时间。近期美国快速上涨的通胀也并未转化为对就业的拉动，一月份美国失业率虽略有下降但仍远低于疫前水平，2月27日当周美国首次申领失业救济的人数为74.5万人，较前一周增加9，000人。变异病毒带来的疫情反复使得美国企业对于恢复招工持谨慎态度是导致美国就业不足的主要原因，而疫情期间的高补贴使得部分人群劳动参与意愿减弱，劳动参与率也继续下降。失业的久高不下对消费心理形成冲击，1月美国密歇根大学消费信心指数出现回落，消费信心的不足对后期经济补贴效应的发挥将会形成阻碍。因此，就业市场的疲软也将会部分抵消通胀上行的效果。第四，美国经济增长结构以需求拉动型为主，预计今年美国经济的恢复也将出现需求端恢复快于生产端的修复节奏，国内供给不足的情况下，为抑制通胀风险，美国政府可能放开税壁垒加大来自中国等新兴市场国家的低成本商品供给以平抑国内通胀风险，这也对通胀的快速上涨形成一定抑制。同时，拜登政府为推行1.9万亿经济刺激计划启用了“预算和解程序”，而作为争议较大的基建投资计划在本年度通过的可能性下降，这对美国需求回升幅度也形成一定抑制。

综合来看，近期10Y美债收益率上行主要受通胀预期上涨拉动，美国通胀预期回升虽有基本面支撑，但近期导致通胀预期快速上行的主要原因是油价的快速上涨，从其激增原因来看不具备可持续性。3月中旬，拜登1.9万亿财政刺激计划如能全数落地，将支持通胀预期继续上行，叠加去年低基数效应，预计美国通胀水平将在二季度达到高点，但财政转移支付带来的收入增加对消费的支持作用不具持续性，且目前美国政府仍将就业目标放在政策调整的核心位置，根据美国新任财政部长耶伦预测，美国持续的财政刺激可能帮助美国在一年内恢复充分就业，就业形势未出现实质性改善之前，居民不会在短时间内改变谨慎消费的习惯，在此之前通胀预期的回升将不会带来通胀风险。因此，预计10年期国债收益率增速在经过近期快速拉升后将回归温和上涨走势，预计全年突破2%的可能性不大。

美国10年期国债收益率上行带动美元指数上涨，但美元短期难以大幅走强，预计短期内人民币保持小幅升值，年内需警惕人民币汇率波动性风险。

近期美国10年期国债收益率的快速上行主要受通胀预期拉动，但距离实现充分就业这一核心目标的实现仍需要一段时间，且美联储短期并无缩减购债计划意向，在1.9万亿美元刺激计划通过后，对美国需求将形成刺激，美元指数短期呈现回升，且疫苗接种普及将在三四季度实现，因此短期美元指数虽然会保持上行走势，但预计不会快速大幅上涨，同时由于中美疫后经济修复仍有错配，短期内美元相对人民币仍处于弱势，预计人民币短期将维持小幅升值走势。此外，当前中美利差仍保持在200BP左右的空间，对人民币汇率形成一定保护，在这一背景下人民币受美元走势影响而导致大幅贬值的可能性不大。

从两国经济基本面来看，今年上半年中美经济恢复速度仍将存在错配，且近期拜登政府发表的一系列公开讲话中均释放出对华关系的友好信号，中美贸易摩擦趋缓预期上升。美国消费需求恢复好于生产这一修复结构或将贯穿今年美国疫后经济修复全程，随着美国疫苗接种普及和经济回暖，美国市场供需缺口的填补有望对中国产品出口形成拉动，贸易顺差的扩大将使人民币对美元汇率保持温和上行。但同时美国通胀的上行将在其出口恢复后形成对外输出，输入性通胀可能带来人民币汇率波动。从今年离岸人民币即期汇率走势看，在一月份美国10年期国债上穿1%时和近期到达1.3%高位时人民币兑美元汇率都曾出现过离岸价低于在岸价的情况，显示外盘存在资本回流预期，人民币波动性有所提升。综合来看，随着美国通胀预期的上涨和美国10年期国债收益率的上行，将对人民币兑美元汇率带来波动性风险，值得密切关注。

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美国国债收益率上涨对国内10年期国债收益率影响有限，但全球通胀回升带动国内通胀预期的上升，对10年期国债收益率上行形成推动。

对于我国债券市场来说，我国国债收益率与美国国债收益率直接相关性并不强，但与美元指数的负向相关性较强，近期美元指数回升带动全球大宗商品价格上涨，输入性通胀导致PPI回升，对我国国债收益率上行形成拉动，同时，美国经济回暖带来国际市场资产配置需求的变化，也会对我国债市形成一定波动。

从通胀角度来看，自2018年以后我国债券市场利率走势的基本面加大了对PPI的比重，而今年我国PPI对通胀走势的影响要大于CPI，国内债券市场利率也将受到PPI走势的影响。近期美国经济基本面回暖支撑通胀预期回升，带动国际大宗商品价格回暖并拉动我国PPI回升，今年1月我国PPI同比实现0.3%的增长是自2019年7月以来首次回正，且今年海外经济恢复开启补库存周期，中国作为全球供应链中上游位置的主要供给端，补库存周期将提前于海外主要经济体库存周期的开启，同时我国经济今年仍保持较强修复态势叠加去年同期的低基数效应，PPI上行趋势或将延续至5月底，这对债券市场利率的回升形成拉动。

从国际资本流动来看，美国经济复苏、美元指数回升将可能引起美元资本回流，进而导致我国10年期国债收益率上行，但由于目前中美利差仍相对稳定对我国国债利率形成保护效应，且中美经济修复节奏仍有错配，中国经济的稳定性增长对外资仍具吸引力，对资本回流形成抑制，总体来看短期资本流动性变化对我国债券市场影响有限。但如前文所述，随着美国经济的进一步恢复，需关注外盘对离岸人民币汇率的影响所反映出的外盘市场信心的变化，将对中国债券配置需求产生影响。

从国内政策走向上看，今年两会，政府工作报告再次强调政策持续性、稳定性、可连续性，今年财政投放规模较去年略有下降，且在两会前未提前下达投放额度，利率债发行节奏将较去年有所推后，预计将在二、三季度达到供给高峰，届时叠加PPI上行至高点，长端国债收益率将达到年内峰值，随后逐步回调并保持温和上涨。而货币方面，今年两会强调货币政策要“灵活精准，合理适度”，预计年内政策利率上调的可能性不大，但出于房地产调控以及宏观稳杠杆考虑，信用环境将有所收紧，这一点自春节以来央行持续实现资金净回笼已有所体现，同时受去年地区性及行业性违约事件影响，预计今年信用债市场将阶段性、结构性承压，特别在二三季度政策利率高点时，阶段性压力较大。

总体来看，美国近期10年期国债收益率的快速上行对我国债券市场影响有限，但随着全球经济复苏，大宗商品价格回升，推动我国通胀预期上行，带动我国长端国债收益率上涨，同时今年利率债的供给节奏较去年相对滞后且叠加PPI上涨速度，预计今年10年期国债收益率将在二季度冲顶后回调，货币环境整体维持宽松，但信用环境趋紧将使信用债市场阶段性、结构性承压。

结语

今年以来美国10年期国债收益率持续上行主要受通胀预期上涨所致，其中短期原油供给紧缩带来的原油价格激增是导致近期美国通胀预期大幅快速上行的主要因素，尽管基本面对美国通胀回暖具备支持效应，但由于其就业市场依然疲软，距离美联储就业目标的实现仍需一段时间，因此预计今年美国10年期国债收益率不会延续当前大幅快速上行的走势，预计长端收益率年内突破2%的可能性不大。从美国10年期国债收益率持续上行对中国的影响来看，美债收益率的持续上行带动美元指数的回暖，带动大宗商品价格回升，导致国内PPI上行，拉动10年期国债收益率上涨，同时由于美国经济的复苏以及中美利差的变化可能带来国际资本回流并带来人民币汇率波动风险，但从波动幅度来看，因上半年外贸出口动力仍然延续以及我国经济疫后复苏动力较强，对人民币汇率形成支撑，且中美利差暂时仍保持在200BP左右空间对人民币汇率形成保护，因此人民币汇率短期内仍将延续小幅升值走势，但需关注美国通胀和10年期国债收益率的持续上行将可能对人民币汇率带来的波动性风险。国内债市随美元指数的走势带来的外盘配置需求波动或将有所波动，但因国内经济基本面稳定、政策延续性较强，利率债供给较去年略有滞后，通胀上行在5月底或二季度末时到达高点，预计10年期国债收益率将随之在二季度末达到阶段性高点，随后回调，今年货币环境保持宽松但信用环境将整体趋紧，因此信用债市场也将随国债收益率的走势变化出现阶段性承压，投资人需根据自身投资需求选择适当时点进入。

报告声明

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责任编辑：赵思远