中信期货：蛋白粕：需求增速放缓 供应主导下料先抑后扬
报告要点
2021年二季度蛋白粕价格预计先抑后扬，1）趋势策略，做多为主。2）期现套利：逢高做空基差，尤其4、5月份。3）油粕比值：择机做空油粕比。4）跨期套利：9-1正套。5）波动率：相机而动，多空皆可为。
摘要：
2020年一季度行情回顾：豆粕期货价格2021年一季度初呈惯性上涨，主力合约最高上冲3825元/吨；但之后呈震荡下跌走势，季度累积跌幅约6%。1）符合季节性走势规律。蛋白粕春节备货行情通常在农历新年前结束，节后需求淡季；2）2020-2021年冬季，非瘟复发，生猪存栏环比降幅明显，使得淡季更淡。3）此外，USDA下调阿根廷大豆产量预估，但巴西产量上调与之对冲后，南美大豆产量整体上升。巴西大豆逐渐收割，尽管有降水阻碍收割进度，但供应量庞大，利空渐增。4）现货弱于期货，基差从高位回落。
2021年二季度行情展望：预计蛋白粕价格先抑后扬。进口大豆到港压力预计持续到5月中旬左右，需求的启动预计在5月左右。对蛋白粕后市，波动加大是常态，我们并不悲观。趋势上，逢低做多仍是主策略。套利：M9-1正套。
依据：
1）宏观：中国加息急迫性并不高，但二季度加息摇摆期隐忧仍存
2）供应：北美及全球大豆供需仍偏紧
3）贸易：进口压榨利润负值，北美豆升贴水依然坚挺
4）需求：非瘟复发强度超预期，二季度饲料需求增幅下调
5）总结：需求增速放缓，供应主导下料先抑后扬
投资建议：1）趋势策略，做多为主。2）期现套利：逢高做空基差，尤其4、5月份。3）油粕比值：择机做空油粕比。4）跨期套利：9-1正套。5）波动率：相机而动，多空皆可为。
风险提示：1）非洲猪瘟大范围复发，重创豆粕需求；2）禽流感爆发，导致禽类存栏大幅下降；3）新冠二次复发；4）中美关系正常化；5）天气炒作结束，大豆产量超预期；6）流动性收紧
一、一季度行情回顾
豆粕期货价格2021年一季度初呈惯性上涨，主力合约最高上冲3825元/吨；但之后呈震荡下跌走势，季度累积跌幅约6%。1）符合季节性走势规律。蛋白粕春节备货行情通常在农历新年前结束，节后需求淡季；2）2020-2021年冬季，非瘟复发，生猪存栏环比降幅明显，使得淡季更淡。3）此外，USDA下调阿根廷大豆产量预估，但巴西产量上调与之对冲后，南美大豆产量整体上升。巴西大豆逐渐收割，尽管有降水阻碍收割进度，但供应量庞大，利空渐增。4）现货弱于期货，基差从高位回落。
图表1：期货主力合约走势
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表2：期货各合约与基差走势
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资料来源：Wind 中信期货研究部
二、二季度展望
2021年二季度预计蛋白粕先抑后扬。进口大豆到港压力预计持续到5月中旬左右，需求的启动预计在5月左右。对蛋白粕后市，波动加大是常态，但我们并不悲观。趋势上，逢低做多M2109仍是主策略。套利：M9-1正套。
（此外，油脂短多长空，但短期高位，波动加大。趋势上，等待棕油增产后库存上行拐点出现，布局远月空单。套利：Y5-9正套；5月后关注油粕比做空机会。而豆一仍长线看多，维持2021年6000-7000主区间不变，积极布局A2109多单，这也可能是近期确定性最好的机会。）
1．宏观：中国加息急迫性并不高，但二季度加息摇摆期隐忧仍存
2020年以美国为首的西方国家进行大举货币宽松，全球流动性泛滥，助推资产市场大幅飙升。而中国动作相对保守，宽松力度最弱。目前普遍认为全球流动性将在下半年全面收紧，中国相对来说，加息急迫性并不高，货币政策大概率保持平稳。但尽管如此，二季度仍可能会是加息摇摆期。进入2021年，美国10-2年国债收益率差明显走扩，TIP收益率震荡走升。近期巴西、土耳其、俄罗斯迫于国内物价飞涨，通胀压力大，纷纷加息。土耳其加息幅度超过预期2倍；巴西将Selic目标利率上调75个基点，至2.75%；俄罗斯上调利率至4.5%。加息不可避免，即便迟到但不会缺席，这成为目前普遍处于估值高位的资产价格的最大隐忧。
图表3：美国10-2年国债收益率差明显走扩，TIP收益率震荡走升
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资料来源：Wind 中信期货研究部
2．供应：北美及全球大豆供需仍偏紧
当下南美大豆陆续上市，尤其巴西大豆将集中到港，国内大豆供应压力趋增。连豆粕暂时仍处于承压状态。同时南美豆销售季，美豆无利多题材。展望未来，预计美豆2021/22年度新作预期仍供需偏紧。按照2月展望论坛，期末库存消费比为3.2%，我们分别假设美豆种植面积增至9100万英亩，单产增至53蒲/英亩，最乐观情境下，期末库消比7.75%。尽管高于2020/21年度，但这仍是一个相对偏低的数值。根据美豆库消比与美豆历史价格的相关关系，大致可以推算在3%-7%的期末库消比水平下，美豆价格理论上应该1500+美分/蒲。
图表4：即便按照最乐观情景预估，美豆供需平衡表仍偏紧
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资料来源：Wind 中信期货研究部
全球大豆2020/21年度期末库存消费比3月预估值15.48%。其中阿根廷大豆产量4750万吨仍有下调空间，市场预期可能最终产量不超过4500万吨。这也就意味着全球期末库存消费比将继续下降。从而结转到新作库存走低，加剧全球大豆2021/22年度新作供需紧张局面。按照库存消费比与价格关系，可以大致推算美豆价格1500+美分/蒲。
值得注意的是，尽管无论全球还是美国，期末库存消费比如此之低，理论上对应的大豆价格均高于当前实际水平。各中缘由在于中国养殖需求存在不确定性，即非瘟随时可能影响生猪补栏进程，甚至造成存栏断崖式大幅下降。这加大了资金做多的风险，而现货企业也更倾向于即时卖出保值，锁定利润。
图表5：全球大豆供需平衡表
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表6：大豆期末库消比与价格呈负相关
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资料来源：Wind 中信期货研究部
具体来看，短期南美豆到港，国内供应压力增加。预计3、4、5、6月进口大豆到港量620、760、1010、1030万吨，其中二季度预计累计进口2800万吨，略高于去年二季度的2725万吨。
图表7：巴西大豆出口装运加快，中国进口大豆到港量预期同比增加
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资料来源：Wind 中信期货研究部
中期3月面积意向报告或利空美豆。因美豆/玉米当前比价处于历史同期高位，美豆种植面积意向或继续增加至9050万英亩，甚至9100万英亩，高于2月展望论坛预估的9000万英亩。但即便如此，美豆和全球大豆供需偏紧格局难以改变，期末库存消费比最高在7%，仍处于相对偏低水平。
图表8：美豆/玉米比价处于历史同期高位，暗示3月种植意向或高于2月展望论坛
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资料来源：Wind 中信期货研究部
长期，5月前后美豆实际种植或因干旱而延迟，6月开始美豆进入天气炒作期。当前美豆主产区存在轻微干旱，墒情不及去年同期，绝对水平处于近年来最低值。美豆种植区有近20%处于干旱中，这给美豆春播不顺利埋下伏笔。
图表9：美豆种植区近20%处于干旱中，土壤墒情处于近些年同期最低水平
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资料来源：Wind 中信期货研究部
3．贸易：进口压榨利润负值，北美豆升贴水依然坚挺
目前中国进口大豆压榨利润为负，限制了油厂进一步采购大豆。尽管南美大豆升贴水报价已经降到零值附近，但北美豆升贴水仍居高不下，这恰恰反映了当下美豆供需紧张的现实。考虑到新年度结转库存偏低，春播可能延迟以及天气炒作，美豆供需偏紧的情况可能在2021/22年度也很难得到改观。
汇率方面，2020年在美国大量放水，中国相对节制的背景下，人民币兑美元走高，这一定程度上限制了国内豆粕涨幅。2021年人民币兑美元升值趋势明显放缓，甚至贬值可能性加大，内外盘价格联动性会更强，甚至内盘绝对价格更强于外盘。
图表10：进口大豆压榨利润为负，美豆升贴贴水报价依然坚挺，人民币相对美元升值趋势减弱
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资料来源：Wind 中信期货研究部
4．需求：非瘟复发强度超预期，二季度饲料需求增幅下调
官方数据显示，中国生猪存栏仍处于周期性恢复当中。据农业农村部数据，全国能繁母猪存栏量继续增长，基础产能持续恢复，生猪出栏量显著增加，猪肉市场价格明显回落。据农业农村部监测，1月份和2月份全国能繁母猪存栏量环比分别增长1.1%和1.0%，同比分别增长35.0%和34.1%。2月末，全国能繁母猪存栏量相当于2017年年末的95.0%，全国生猪存栏量保持在4亿头以上。2月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量1424万头，同比增长71.2%。
当然，微观上，我们也要重视2020-2021年冬季非洲猪瘟复发对生猪行业的打击，尤其一季度存栏环比降幅明显。从样本数据看，截至2月底，大猪存栏环比-7.81%，中猪存栏环比-7.9%，小猪存栏环比-5.4%。而且这种环比下降持续2个月之久。这预示2季度生猪饲料消费难有大幅增长，增幅明显下调是大概率事件。预计猪料对蛋白粕需求在二季度同比略增2-3%。
图表11：生猪产能恢复阶段性受阻，但增长大趋势未变
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表12：样本数据显示，2月存栏环比大幅走低
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资料来源：Wind 中信期货研究部
按照蛋鸡生命周期计算，某时点的在产蛋鸡存栏量增量为5个月前补栏蛋鸡苗，减量为17个月前补栏蛋鸡苗。从卓创数据蛋鸡存栏、补栏量可以推测2021年2季度蛋鸡存栏大概率走低；在蛋鸡价格高预期下，淘鸡或延迟，部分抵消蛋鸡存栏下降压力；总体上，蛋鸡存栏或维持环比持平，一定程度上利好蛋白需求，同比增幅1%。
图表13：蛋鸡存栏2季度环比或持平，支撑蛋白需求
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资料来源：Wind 中信期货研究部
从父母代鸡引种到商品代肉鸡出栏大约234天，即7.8个月。2020年5月-10月的父母代鸡存栏决定了2021年1-8月商品代肉鸡出栏量。2020年6月-8月的父母代鸡存栏同比+32%。理论上，预计2021年4-6月商品代肉鸡出栏量同比+32%。对应饲料和蛋白销量同比+32%。
图表14：肉鸡2021年二季度出栏预计同比+32%
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资料来源：Wind 中信期货研究部
5．总结：需求增速放缓，供应主导下料先抑后扬
综上，假设饲料配方等保持不变，预计蛋鸡对豆粕需求同比+1%，肉鸡对豆粕需求同比+32%，生猪对豆粕需求同比+2~3%。预计2021年养殖对豆粕消费同比+5%。对照前文，二季度大豆进口预计2800万吨，同比+2.75%。二季度需求放缓，供应预期主导下，价格先抑后扬。
图表15：中国大豆供需平衡表
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表16：中国豆粕供需平衡表
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表17：中国菜籽供需平衡表
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：中国菜粕供需平衡表
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资料来源：Wind 中信期货研究部
三、投资建议
1．趋势策略
基于前文预测：
1）供应压力主导市场，现货承压。
2）需求存在不确定性，同比增幅明显下调，但仍高于供应增幅。
3）进入美豆播种季，关注天气炒作
建议：底部逐渐探明，可轻仓布局多单。
风险：北美大豆播种顺利；国内需求不振。
图表19：豆粕期价走势规律和前20持仓情况
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资料来源：Wind 中信期货研究部
2．期现套利
1）历史规律：1-7月豆粕基差以下跌为主，跌幅最大月份出现在6月；8-10月基差上涨概率最高，11月也大多上涨，12月基差回落。
2）从当前基差走势，结合2021年二季度期现货情况，预计基差二季度还将进一步走弱，但空间可能有限，大部分时间低位运行。
建议：逢高做空基差，尤其4、5月份。
风险：历史规律失效；现货强于预期。
图表20：豆粕基差预计仍进一步走弱，但空间可能有限
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资料来源：Wind 中信期货研究部
3．跨品种套利
油粕比
1）历史规律：油粕比（1月合约）先抑后扬，分界点在6月，通常1-6月油粕比下跌，6-8月上涨，而9-12月能否延续上涨存在不确定性；油粕比（5月合约）先扬后抑，分界点在1月，通常1月后油粕比下跌更顺畅；油粕比（9月合约）先涨后跌又涨，通常在1-5月单边下跌。
2）季节规律上：预计蛋白粕慢牛在二季度加速，而豆油春节后消费淡季，且南美天气炒作告一段落，预计油粕比（5月合约）持续回落；6-8月是油脂消费旺季，届时关注北美天气炒作情况，决定是否做多油粕比（9月合约）。
3）大周期上，2021年二季度棕油步入增产周期，或制约油脂涨势，甚至走出反季节性的下跌走势。
建议：择机做空油粕比；6-8可多关注油脂增库存程度，以决定油粕比方向。
风险：中美关系恶化；油脂消费超预期增长。
图表21：油粕比值高位回落概率较高
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资料来源：Wind 中信期货研究部
4．跨期套利
1）目前主力移仓换月至2109合约，且领涨豆粕市场。短期现货承压，基差偏弱，但期货市场牛市特征仍较为明显。
2）历史规律显示，豆粕09-01期差呈U型走势，尤其7月之后上涨特征明显。
建议：考虑美豆播种延迟及生长期天气炒作可能性较大，，可积极布局9-1正套。
风险：天气正常，产量降幅不及预期；养殖修复不及预期。
图表22：豆粕9-1正套可积极布局
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资料来源：Wind 中信期货研究部
5．期权
局势不稳定或成为常态。宏观层面，流动性存在收紧可能，大国关系方面，中美贸易关系仍有反复，中欧关系近期恶化需提高警惕；公共卫生事件诸如新冠疫情、非洲猪瘟疫情仍未结束；此外，天气不稳定期也为农产品产量增加变数。诸多不确定因素影响下，豆粕期货市场波动率整体上有所抬升。
建议：可关注因素减弱时，波动率回落的做空机会；以及因素增强时，波动率走高的做多机会。
风险：影响因素保持不变，波动率高位持稳。
图表23：豆粕HV（30）新高平台运行，波动率均值提升
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资料来源：Wind 中信期货研究部
四、风险提示
1）非洲猪瘟大范围复发，重创豆粕需求；2）禽流感爆发，导致禽类存栏大幅下降；3）新冠二次复发；4）中美关系正常化；5）天气炒作结束，大豆产量超预期；6）流动性收紧
中信期货 陈静 王聪颖 高旺
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责任编辑：宋鹏
