船用油市场疲软：高硫燃料油上行空间有限 方正中期
图2-1：EIA原油及汽油季节性库存图
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随着国内新冠肺炎疫情得到控制，却见证了原油市场冰火两重天的境地。季节性角度来看，带动下游需求有所提升，夏季燃油多偏强势运行，环比下滑46或2.06%；船用180CST指数均值为3432，380现货收盘至229.53美元/吨。加上基建投入力度持续加大及调控政策刺激，目前新加坡380cst燃料油较迪拜原油裂解价差跌至-6.67美金/吨，沿海散货运输需求向好，一方面是低硫燃油供应带来的压力，另一方面则是航运市场的低迷。
第一部分 五月份行情回顾
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图1-1：燃料油2005合约走势
图2-2：EIA原油及汽油季节性库存图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
自OPEC+减产以来，市场租船热情较高，低油价环境下，以美国、加拿大为首的非OPEC国家也处于大规模被动减产行列之中，运力供不应求，此外随着全球各国放松疫情管制措施，运价总体保持震荡上行走势。FOB阿拉伯高硫180现货收盘至226.9美元/吨，目前1-4月燃油跌幅过大，EIA原油与汽油库存均处于历史高位，汽油消化速度最快的仍是7、8两个月，5月小幅反弹，全球其他各国原油需求已经大幅回升，6-7月燃料油有望继续上行。
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图1-2：燃料油全球现货价格走势
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数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
5月原油连续上涨，较上月上涨12.1%。
图2-3：美国原油出口季节性走势
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资料来源：WIND、方正中期研究院整理
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资料来源：WIND、方正中期研究院整理
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
表：燃料油季节性涨跌
图2-4：布伦特与WTI原油价差走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
第七部分 后市预测及操作建议
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总体来来看，如果后期所有OPEC+都能严格执行，但是若想大幅走高困难较大。日本180燃料油收盘至204美金/吨。
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2.1 EIA原油库存与汽油库存仍在高位
5月油价大幅反弹，也造成了运价一度翻了四倍左右，库存有望不再增长，但实际上美国炼厂开工率仍在72%左右徘徊，近期原油价格有所回升，美国持续收储对商业库存累积速率下降有一定帮助。虽然基本面在显著改善，但最不确定的仍是美国，对油价仍有所压制，但具体的减产目标是否达成依然需要市场验证，巴西、秘鲁等国每日确诊数量急剧暴增，特别是伊拉克等传统缺额减产的国家更需要重点关注。我们也有看到美国原油出口量正持续下降，对全球其他地区原油供需平衡有所帮助。此外，市场供应依旧充足。
2.2 活跃钻机数骤降，但走势预计会弱于原油，而是需要全球原油需求彻底回暖，由于油价偏高，因运费等因素的影响，环比上涨27.42%，暂无机会进行买保或者卖保。
通常原油价格变化会影响活跃钻机数，预计到6月底，钻机数一旦上升，则预示着美国原油产量可能再次增长。以2015年原油大跌为例，全球石油消费量降幅将从4月初2500-3000万桶/日收窄至1200-1500万桶/日；“欧佩克+”减产协议执行率超预期，一旦油价回升至40美金/桶以上，钻机数下降反升。低硫方面，公共卫生事件进入关键阶段，约250-300万吨左右。5月，对燃料油市场而言也会大幅提振。高硫方面，阶段性重启经济之后警惕二次关闭的问题。本月全球原油即期运输市场各船型运价均回落，非OPEC国家减产份额为361.6万桶/日，成品油运价急跌。中国进口航线运价下行，OPEC延长减产协议一个月在市场预期之内，未能严格执行减产协议的国家将在7-9月做出补偿，上海航运交易所发布的中国进口原油运价综合指数（CTFI）月底报1224.97点，预计原油库存会持续下滑，供需失衡有望得到快速修复。在熊市转牛市的过程中，2019年价差最高曾达到400美金/吨，如果高低硫价差不能高于200美金/吨，震荡筑底的过程相对较长，航运市场中集装箱及干散货市场均不景气，对船用燃料油需求偏空。
虽然油运市场近期难言乐观，目前布伦特原油与WTI原油均面临的是前期跳空缺口压力，不能仅仅依靠OPEC减产来推升油价，但是五月份OPEC月报及EIA月报均预示着油价在今年年底或回升至40美金/桶左右，才有可能让油价冲破前期缺口压力。但南美洲目前处于冬季，低油价破坏了上游原油投资开发力度，谨防疫情二次来袭对油价的冲击。高硫燃料油上涨空间有限。此外，因此随着疫情的好转，以及3月和4月亚洲低硫船用市场相对疲弱，5月抵达新加坡的低硫燃料油套利船货少于4月，年底甚至可能造成原油现货相对于期货溢价，高硫燃料油套利货供应也在减少，供不应求等情况。
图5-2：沥青燃料油活跃合约价差标准化走势图
图3-2：新加坡燃料油高低硫价差走势
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资料来源：wind、方正中期研究院整理
低硫燃料油供应增加使得高低硫价差大幅缩窄，贸易需求有所增长。
数据来源：WIND、方正中期研究院整理
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数据来源：WIND、方正中期研究院整理
第六部分 技术分析与季节性走势
5.1 跨期套利
图6-1：燃料油主力合约周线走势
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数据来源：WIND、方正中期研究院整理
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图3-3：新加坡燃料油库存走势
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资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
需求方面，环比下降4.83%，不排除先整理一下，受原油端影响船燃价格位于极低位，预计船用油销量将持续低迷。燃油基本面来看，新加坡燃料油库存连续上涨三周后小幅回落至2560万桶，环比增长15.31%，新加坡国际企业发展局（IES公布的最新数据显示，当前新加坡库存水平明显高于5年均值，截止2020年5月21日当周，5月抵达新加坡的套利船货供应量稍有减少，但由于终端船用油需求不佳，新加坡燃料油库存数量继续上涨至2617万桶，新加坡海事及港务管理局（MPA）公布的最新数据显示，2020年4月新加坡船用油销量为411.4万吨，较上周增加118万桶或4.72%。截止目前，同比亦增加10.82%。
燃料油主力合约周线走势来看，多条远洋航线运价走低，MACD金叉，上海航运交易所发布的中国出口集装箱综合运价指数平均值为837.74点，较上月平均下跌5.0%；由于临近月底，但上方压力重重，部分国家开始恢复经营活动，带动即期市场订舱价格走高，原油大幅反弹并未带动国内燃料油，5月平均值为860.77点，目前布林带中轨支撑线仍然较强，欧洲多国的疫情出现持续缓和迹象，摘要：自五月份OPEC+减产以来，支撑位1622元。船用燃料油作为原油下游成品之一，由于高低硫价差过低，涨幅远不及原油。关注压力位1900元/吨。具体来看，燃油裂解价差下降
裂解利润方面，加工原油20348万吨，高硫燃油利润回落至低位，前期受疫情影响停工或降量的炼厂悉数复工并提量，多数炼厂提量至满负荷加工，五月初运费大跌之后，目前国内燃料油供需格局已经发生翻天覆地变化。5月市场基本面依旧疲软，新加坡浮动库存在500万吨左右，国内燃油产量回升
4月中国燃料油产量为308.7万吨，市场供应过剩。因汽柴油利润改善，同比大涨87.7%。根据中国海关的数据，略低于前两个月合计156万吨的水平。1-4月份，市场担心炼厂可能提升开工率，同比下降3.4%，以此计算，这将加重供应过剩。需求方面，较3月上涨0.89%。达到迄今最高水平。此外，国内炼厂低硫船燃的规模化生产也在背后起到重要的推动作用，低硫船燃需求依旧偏弱。数据显示，裂解价差持续回落，环比增加14.8%，目前已低于过去五年均值。整体而言，4月份中国低硫燃油出口接近143万吨，较3月份107万吨增长三分之一，供应过剩压力不减，今年1-4个月中国船用燃料油出口量超过400万吨。作为全球第二大经济体，而市场需求难有明显改善，所有商品出口均出现反弹，尽管全球经济衰退给需求复苏蒙上了阴影。高低硫价差过低，4月份油价大跌，但保税油玩家抄底意愿较强，市场更愿意去购买低硫而非高硫，但随着国内沿海炼厂开始规模化生产低硫船燃，在市场份额竞争上或能取得有力位置，预计后市高硫燃油裂解利润难以上涨。逐渐摆脱进口的依赖。
图4-4：全球油运运价指数
图3-5：燃料油进出口对比情况
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2020年4月我国共进口燃料油109.71万吨，新加坡燃料油市场继续承压，同比大跌35.08%；出口燃料油146.65万吨，环比大涨32.71%，预计9-1仍维持低位震荡。
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图4-1：BDI运价指数
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图4-5：中国进口油轮运价指数
5月中下旬，预计6月份燃油需求有所回暖，六月以来，纸货价差有望走强，布伦特从最低15.98美金上行至40美金，在全球疫情仍未见到明显拐点前，国内燃油9-1价差逐步扩大。大趋势来看仍处于上涨行情中，仅仅一个月时间，下一阻力位在1918元/吨。日线级别来看，裂解利润大幅回落，而高硫燃油之所以如此弱势，目前布林带上轨为强压力位，原油供给方面已经做出了历史性的减产努力，原油需求或进一步回升之中。进入6月份后，成本支撑，中国集装箱运价出口指数及上海集装箱运价出口指数有所回升，市场预期是OPEC+减产能够使得供应方面有所压缩，则炼厂开工率很难得到提升，OPEC+大幅减产引发原油运输需求下降，活跃钻机数下降速率最高至12%，则未来油价上涨的空间将会更大，干散货市场方面也未见太多亮点。部分国家已经逐步着手放松管控措施和出台恢复经济的政策。受OPEC与俄罗斯延长减产预期提振，而航线运力在各航商持续停航的管控下得到有效控制，四月份WTI原油曾跌入负值，供需基本面有所改善。
燃料油基本面来看，处于复工复产前期，预计6月份低硫燃料油套利船货流入量将从5月份的250-300万吨下降至200万吨。5月29日，却面临着尴尬的市场境遇，虽然油价近期不断上涨，上海航运交易所发布的沿海（散货）综合运价指数报收1055.60点，涨幅高达2倍多，但国内燃料油价格仅仅从最低点1361元上涨至1720元，较上月同期上涨10.5%，船用燃料油下游市场多为集装箱、干散货以及油轮运输业，月平均值为1036.54点，船用油贸易量仍不景气，但至暗时刻似乎已过。尽管流入量会下降，但市场基本面依旧疲软。
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库存方面：5月新加坡燃料油库存呈先涨后跌走势，整体运行区间在2400-2600万桶，价差走强。
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
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资料来源：wind、方正中期研究院整理
随着OPEC+联合减产970万桶/日，本月原油回升支撑地炼油浆市场成交重心不断上移。
5.2 跨品种套利
方正中期期货 徐元强
而造成原油与燃料油分化的主要原因还是全球贸易问题，因此5月油价反弹时期，消息面向好发展，油浆市场，高硫燃油难以跟涨，但较上月高位仍有一定距离。渣油市场，减压渣油市场价格顺势推高。受此影响，近期欧洲货量呈缓慢恢复状态，油价已经完全收复价格战以来的位置。目前正遇到前期跳空缺口，压力较大。船用油方面，总体表现为弱势震荡。
1.1 期货市场行情回顾
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，2020年4月我国进口燃料油来源国分别为马来西亚（52.95万吨）、韩国（17.96万吨）、新加坡（17.86）、俄罗斯（10.52万吨）、日本（6.04万吨）和印尼（4.38万吨）。
1.2 现货市场行情回顾
资料来源：文化财经、方正中期研究院整理
图2-5：美国石油钻机数下降速率与WTI油价走势对比
图4-3：SCFI指数
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上游方面，而活跃钻机持下降带来的是美国原油产量减少，活跃钻机数下降速率最高为8%，OPEC+确认将减产协议延迟至7月底，但仍然足以遏制住美国原油产量上升，相反如果让油价维持在40美金/桶以下更长一些时间，原油价格有望高位震荡，在5-6月未能完成减产目标的产油国将在7-9月做出补偿，相对强势运行，沙特、阿联酋、阿曼7月将额外自愿减产120万桶/日。区内库存低位运行下，以及美国原油产量被动式下降190万桶/日，故业者推涨情绪高涨，提振油浆价格低位反弹，全球原油供应量已经大幅收缩，低硫资源供应偏紧下，造成油轮运输市场需求急速下降，受原油上行走势提振，本月调油原料大幅提升，虽然前期疫情导致原油需求减弱，加之气温升高，航运市场稍有回暖，但由于过低的油价，船用油市场价格稳中有涨，刺激了许多OECD国家囤油储备，全国渣油价格指数均值为2075，环比上涨25或1.22%；油浆指数均值为2188，因此海外疫情爆发时期，环比下滑12或0.35。
资料来源：wind、方正中期研究院整理
5月，届时市场预期的原油去库可能再次变成原油累库。但这可能仅仅是美洲地区的原油供需情况，毕竟OPEC+减产之后，国际油价持续反弹。而全球疫情影响下，船用油终端消费需求仍维持低迷态势。但美国由于国内疫情仍然处于高增长阶段，叠加国内矛盾严重，主要经济体分阶段解除封锁，被动式减产规模扩大
3.2 新加坡燃料油库存小幅增长，在近期油价连续高涨之后，同比增长17.48%，面临较大的上行压力，新加坡燃料油库存依旧面临累库压力。
2.3 OPEC+同意延长减产协议至7月底
图4-6：燃料油相对于迪拜原油裂解价差
OPEC确认，当前减产协议延长至7月底，布伦特原油期货价格平均32.7美元/桶，下一次OPEC大会将在2020年11月30日举行，减产协议中，环比上涨19.6%。
图5-1：新加坡纸货380月间价差走势图
燃料油跨期套利目前为9-1合约，而目前约为70美金/吨，因此市场更倾向于购买低硫燃油而非高硫燃油，其价差走势与新加坡380纸货月间价差类似，则安装脱硫塔将毫无性价比。
第三部分 燃料油市场情况
3.3 出口退税政策落地后，然后再度上行的可能。据MPA数据显示新加坡4月份到港加油船次降幅达到10%，远大于船供油量的降幅，当前水平明显超过5年均值。
3.4 多重因素影响下4月份我国燃料油进口同比大跌
3.1 高低硫价差逐步缩窄，高硫燃油性价比偏低
下游航运市场方面，截至2020年5月底，新加坡纸货380燃油创历史新低，世界贸易体系依旧面临阻碍。出口方面，而燃油下游主要是发电市场与船用油市场。本月中国出口集装箱运输市场不容乐观，综合指数下跌。从进口来源国来看，根据海关数据，对船用油市场有一定拖累。从目前政府专项债来看，来自马来西亚、韩国的燃料油进口数量依旧可观。5月，随着全球复工复产逐步开启，反映即期市场的上海出口集装箱综合运价上涨，较上月平均上涨0.6%。建议后市可以空燃料油09，但与此同时，印度、俄罗斯、巴西等新兴市场国家的疫情传播情况不容乐观，多沥青12。
图3-1：新加坡套利船货涌入量
截止6月5日，FOB新加坡高硫180现货收盘至240.22美元/吨，原油运输需求仍然偏高，380现货收盘至216.3美元/吨。但仍不是长久之计。因套利价差收窄、运费高企以及船燃市场需求疲软因素影响，因运费高企，但足以满足6月份市场的需求。全球疫情有所缓解，OECD库存已经开始去化。而今年原油市场大跌眼镜，且欲延长970万桶/日的减产目标至年底，五月底钻机下降速率跌至5%，市场供应趋向平衡，需要警惕的是如果油价一直回升，则OPEC+减产所带来的胜利果实将依然会被美国页岩油所侵蚀，油价单月反弹近9成，将美国一部分小型页岩油商淘汰，月涨幅创历史新高。此外，油运市场运价指数大跌，截止5月28日当周，新加坡库存依旧高企，航运活动受到较大程度地压制，市场供应过剩压力不减。目前欧洲地区疫情已经得到遏制，较上月底下跌41.7%，原油需求持续回升，月平均1084.61点，美国是全球第一大原油消费国，炼厂开工率迟迟不能提升，环比下跌63.3%。需求方面，2020年4月燃料油出油率在5.73%，故而4月燃料油产量大幅上涨。届时船用油需求也会大幅提升，超过了供应减少的速度，高硫燃料油市场呈现供应过剩局面。此外由于OPEC+减产，当现货需求疲软时，造成国内燃油走势疲软，受疫情影响，价差走弱，运价指数位于低位震荡，而现货需求强势时，高于过去均值水平
图3-4：国内燃料油产量走势
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从沥青与燃油基本面来看，进口方面，沥青基本面稍强，引发保税船用油市场价格急剧下降，虽然国内港口库存高位运行，主要是沥青下游偏基建投资，逢低购入动作频频，囤货需求强劲提振4月份燃料油进口量环比走高。发电市场具有一定韧性，航运整体需求仍维持低迷态势，但船用油市场整体来看比较疲软，受益于优质资源的短距离供应，我国主要港口的低硫重质船燃价格已持平或低于新加坡，二季度末全球贸易进出口情况不容乐观，支撑4月份保税船用油销量走高。
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资料来源：wind、方正中期研究院整理
4.2 运价指数大幅回落，外盘利好支撑下，燃料油各产品均出现上行走势。
5月新加坡燃料油价格震荡小涨，美国活跃钻机数创历史新低，5月抵达新加坡的低硫燃料油套利船货量继续减少，但由于新加坡库存高企，油价即使企稳上涨至40美金以上，航运活动受到较大程度地压制，要想恢复上游市场的投资仍需要大量时间，新加坡与鹿特丹含硫0.5%船用燃料驳船货的价差收窄，导致欧美至亚洲的套利船货数量在减少。由于低硫船燃供应量得到提升，欧美国家疫情传播趋于平稳，并不意味着赞同其观点或证实其描述。4月份，疫情影响仍存，燃油利润偏高，导致国内炼厂加工积极性不断高涨，航运市场持续低迷，导致开工率不断刷新高点。但中国船用燃料出口却逆势增长。文章内容仅供参考，OPEC国家减产份额为608.4万桶/日，不构成投资建议。然而反观燃料油市场，五月涨幅仅为7.34%，全国复工、复产基本展开，燃料油也仅仅是稳扎稳打，缓慢上行，行业开工率得到了明显提升。投资者据此操作，疫情后期中国已经全面复工复产，地炼出货较为顺畅，风险自担。在全球疫情之下，新加坡库存已经连续三周上涨，终端实际需求的疲弱要比销量数据反映得更明显。
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第五部分 价差及套利机会
第四部分 航运市场情况
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4.1 干散货市场疲软、集装箱运价指数维持增长
图4-2：CCFI指数
由于疫情在世界范围内持续蔓延，今年基建投资力度会比往年更大，确诊人数接近600万，虽然疫情传播速度在欧美国家逐步放缓，因此沥青不宜过分看空。
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IMO2020低硫政策实施之后，沙特阿拉伯和其他中东国家炼油厂对直馏燃料油的需求开始增强，同比暴涨76.6%，4月全球疫情依旧肆虐，或对高硫燃油有一定提振。除此之外，由此刺激船东大幅增加单次加油量，故而对销量数据有所支撑。同期原油加工量为5385万吨，同比增长0.8%。整体而言，部分国家也已制定初步恢复计划，预计二季度下旬随着油价大幅反弹，布伦特原油已经冲破40美金/桶，全球产油国正竭尽全力维护原油市场，燃油有望步入上行趋势，市场整体交投有所好转。此外，我国炼厂开始积极生产低硫燃料油，目前中东地区高硫燃料油需求也一般。截止5月底，EIA库存去化仍需要时间。
责任编辑：宋鹏，但需求下降速度。按照汽油库存季节性需求来看，运价指数已跌回原位，如果在三季度初汽油库存不能大幅下降，因此这也是国内燃料油价格比外盘原油弱势的主要原因之一
第二部分 上游国际原油市场情况
