评《养老金改革的分析框架与路径选择》：改革养老金投资管理机制 缩减终身财务安全缺口

原标题：改革养老金投资管理机制，缩减终身财务安全缺口 ——评《养老金改革的分析框架与路径选择》

祝国桥系贝莱德建信理财有限责任公司首席投资官，童雪敏系贝莱德建信理财有限责任公司交易员

生命周期投资就是找到合适的储蓄和投资规则，在面临工资不确定性、投资不确定性、市场不确定性、通货膨胀以及寿命不确定性等情况下，依然能使人们的消费在一生中尽可能保持延续性。

当今世界，由于人口结构的变化，人们面临越来越长的退休生活，终身财务安全的实现越发具有挑战性。养老金危机是全球性的问题，而在中国，预期寿命的不断延长以及曾经长期实施计划生育政策导致这一问题的来临比世界上大多数国家都要快。中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川很早就关注养老金领域的问题。《养老金改革的分析框架与路径选择》一书收录了周先生多年以来的研究和建言，他寓理论于实践，从全局设计、养老金管理机构、投资与资本市场、个人账户激励、养老金目标评价机制等多个改革方向做了深刻思考，同时也提出了很多基于微观视角、可执行性的睿智建议。

本文将就周先生在上述问题的思考，结合贝莱德在海外市场的实践，提出在养老改革和投资实践方面的理解和设想。

中国居民的养老筹划

1.国家养老金账户投资管理现状。

周小川一针见血地指出中国统筹账户和个人账户相结合的养老金结构，本质是一个DB（DefinedBenefit）+DC（DefinedContribution）混合型部分积累制，或者说是“现收现付制加个人账户预筹积累制”，其中基本养老金统筹账户近似于DB模式，而基本养老金个人账户属于DC模式。

但是，目前中国养老金个人账户透明度不够，且存在透支现象，企业年金和职工年金覆盖面不足。总的来说，中国基本养老“一柱独大”，DC模式和第二支柱比例偏小，至于个人自愿缴纳的第三支柱私人保障，在中国尚属萌芽阶段。

人们越来越关注中国养老金问题，一方面是养老金总量相对GDP比例偏少，只有10%左右，低于世界平均水平，远低于美国130%左右的水平，说明整个社会的养老金储蓄率不足；另一方面是中国养老金的存款、国债等保值型投资过多，权益、类权益等增长型投资过少，其中全国社保基金投资的权益资产占比20%，省级社保平台的权益资产投资比例更低。相较而言，加拿大有57%的养老金投资于权益资产，可见中国养老金偏向应付眼下，并没有起到储蓄、增值的作用，不符合养老金以长期预筹满足未来支出需求的设计目标。

究其原因，养老金投资管理机构的专业化、市场化较低，也没有一个明确的长期目标和权责机制，故而普遍采取保守的投资策略，满足了短期的支付安全，却使得长期缺口风险不断累积。因此，周小川指出，投资管理机构需要引入适当竞争以确保效率；“高风险、高收益”是金融投资的客观规律，需要针对不同年龄段的养老金区分风险偏好，分担一定风险，以实现可持续的投资回报率；养老金投资要明确目标，他更加赞同养老金投资目标应纯粹化、专一化，应以投资回报为最优先目标，因为养老金的投资体量巨大，往往需要全球配置资产，而如果允许养老金做全球化投资，自然而然隐含了以投资回报为最优先目标。

2.中国居民部署养老储蓄的顾虑。

国际上，做大私人养老保障的主要挑战是个人不愿参与。美联储调查显示，美国近40%的成年人连用于支付意外开支的400美元储蓄都没有。

然而，与国际经验形成鲜明对比的是中国储蓄率很高。中国居民对自己财务前景的信心程度远超全球其他国家，根据贝莱德全球投资者意向调查，65%的中国投资者认为自己的财务健康状况“良好”，而全球平均水平仅为39%。

根据贝莱德的调查，中国人储蓄多以资产升值为主，少以养老储备为目的。这可以解释为，一方面中国第一支柱的保障安全感不足，导致了高储蓄率、低消费率；另一方面，也说明第二支柱和第三支柱的产品缺乏好的投资表现和吸引力，因此中国居民宁愿依靠自己安排的储蓄。问题是，普通人根本不具备养老储蓄投资的筹划能力和持续执行力。最终，中国人的储蓄中，现金比率很高，根据贝莱德的调查，53%的中国投资者认为持有现金更安全可靠，仅有23%的人认为进行投资比较安全。但是，现金却是最差的抗通胀投资品种。

微观宏观角度解读终身财务安全系统

面对上述困境，我们试图引入生命周期投资的理念去解答，对个人而言，应该怎样做出最优的养老储蓄选择；以及对国家而言，应该怎样引导、安排居民的养老储蓄。

1.个体的生命周期投资。

首先，个体整个生命周期中，决定投资风险偏好的最主要因素是人力资本，它可以被看作未来工资的总贴现值。从社会规律来说，人力资本都会经历从少到多，再从多到少的过程。在教育阶段，人们迅速积累人力资本，人力资本在职业生涯中逐渐转化为金融资本，金融资本则会经历从正积累到负积累的过程。例如美国人的平均薪酬高峰在45~50岁，而东亚地区更早达到巅峰，一般40岁之后平均薪酬就开始下滑。随着人力资本逐渐降低，人们能承受的风险也相对降低。

{image=1}

因此，在正积累阶段，生命周期投资最重要的问题是：一个人在年轻时应该存多少钱，才能在晚年有足够的金融资本来维持所期望的消费水平？贝莱德研究表明，虽然各个国家和地区的必要储蓄率不同，但通常介于税前总收入的10%~20%。当一个人的储蓄率在这个范围内，并且进行合理投资的话，他基本上能在退休后维持相对稳定的消费水平。而在负积累阶段，人们要决定以多快的速度消耗此前一生的积蓄。

总的来说，生命周期投资就是找到合适的储蓄和投资规则，在面临工资不确定性、投资不确定性、市场不确定性、通货膨胀以及寿命不确定性等情况下，依然能使人们的消费在一生中尽可能保持延续性。

2.宏观维度上终生财务安全的衡量标准。

明确了个体目标，将其放大到宏观领域，有助于理解系统性“终身财务安全”（LFS）的概念。正如个人养老将优化一生的消费安排作为唯一关键目标，国家层面上的养老金体制改革也应将LFS作为改革的统一衡量目标。周小川指出，不同部门对中国养老金体制改革有不同的政策工具，因此引入LFS的概念，设立一个综合衡量目标，有利于协调跨部门行动。

个人需要考虑自己的人力资本和金融资本的转化，筹划储蓄率和退休后的消费水平；同理，国家则需要在全人口的角度，考虑劳动人口和退休人口的比例，根据人口预期寿命、平均退休年龄、居民养老资产、公共卫生开支等因素，规划国家的终身财务安全。

就养老金储蓄率而言，与国际缴纳水平相比，中国的问题是养老金法定缴纳比例很高，长期以来，中国执行20%统筹+8%个人的缴费率，近年来下调至16%+8%。换言之，中国是在以一部分高额缴纳养老金的人口，补贴已退休人口。周小川认为，考虑资本市场合理回报的条件下，一般来说，8%+8%的缴费率就够满足基本养老需要了，这一比例与贝莱德推算的必要储蓄率基本吻合。

从这个角度来说，为解决中国养老金可持续性的难题，方法并不在于提高缴纳比例，而在于如何扩大参缴人口比例和优化投资管理，这需要有更好的个人账户激励措施和更优的养老金产品。

3.引入市场化养老金管理对终身财务安全的作用。

据测算，到2050年全球21个主要经济体的终身财务安全缺口达到15.8万美元，相当于届时GDP的23%。虽然理论上有一些缩减缺口的办法，包括推迟退休年龄、提高退休再就业工资、提高投资回报率、提高养老金储蓄率、降低养老金收入替代率等，但每一项都只能缩减一小部分缺口。

在政策选项中，提高投资回报率、激励居民增加养老金储蓄率更容易被接受。具体来说，应该引入经验丰富的市场化养老金管理机构，一是让处在不同生命周期的个人有不同的选择；二是通过市场化竞争，提升养老金投资管理效率，这样既可以让养老金管理公司更有信心投入风险资产，也可以让投资者透明地看到自己养老金的增值速度，激励个人在年轻阶段增加养老金储蓄率。

优化投资管理方案

1.基于风险偏好下滑轨道的投资管理模式。

以目标日期基金贝莱德LifePath为例，我们来介绍一种设计养老金投资方案的思路。

如前所述，在生命周期投资框架下，人们保持10%~20%的储蓄率并合理投资，以保证退休后维持消费水准。目标日期基金就是一种采用了生命周期投资策略的基金，其核心是确定下滑轨道（Glidepath）。

Glidepath的设计步骤很复杂，需要引入收入、就业、资本市场、寿命、通胀等一系列变量，构建消费偏好的效用函数、劳动收入模型、预算约束等。但Glidepath的核心逻辑很容易理解，即投资风险应随人力资本的变化而平滑演进。刚入职场的年轻人的人力资本最高，而此时由于缺乏储蓄、几乎无投资年限，金融资本最少，因此TDF为年轻投资者进行了最大的风险配置；随着人的年龄增长，人力资本逐渐向金融资本转化，Glidepath开始去风险，以应对越来越高的储蓄余额和越来越短的投资期限；退休后，人力资本耗尽，此时明智的做法是保持风险最低的投资组合。

在美国，贝莱德LifePath为年轻人配置99%的权益和类权益（增长型）资产，从而在投资者拥有最长投资期限、最高未来预期收入和最小余额的时候，使权益风险溢价最大化。因为年轻人的养老金余额很小，此时并不需要太担心权益市场的波动，持续缴款是最重要的，它会抹平市场波动的影响。对35岁以上的投资者（即距离美国65岁退休的30年前），权益类资产比例开始降低；退休之后会达到最保守的水平，此时只有40%的资产配置在增长型资产上。

2.中国养老金三支柱的投资管理转型方向。

从国际养老金投资管理经验来看，三个支柱的资产配置差异明显，第一支柱以固定收益为主，第二、三支柱以权益资产为主。中国养老金资产配置刚刚起步，应该根据三个支柱的覆盖面、受众和账户情况，选择符合长期改革目标的投资管理转型方向。

首先，第一支柱的基本养老金统筹账户情况复杂，主要是一种现收现付制，把当期收入用于当期发放，但因各个省份的人口结构不同，有些劳动力流出的省份已出现透支，有些省份却有不少的富余。因此，对于统筹账户的资金，应考虑省级具体情况，以满足安全性和流动性要求为首要目标。

其次，基本养老金个人账户，如周小川指出的，急需做实。做实个人账户，一方面可以激励个人提高参缴率，另一方面因为必然要求有更专业的投资机构参与管理个人账户，对改革资本市场、改革国有资产管理、改变政府与企业的博弈关系等多个方面都有正面促进作用。考虑到这部分账户的长期特性，可以适当地增加非现金，特别是增长型资产的投资比例，以达到资产长期增值的目的。

对于第二支柱的企业年金、职业年金，和第三支柱的个人养老储蓄产品，因为主要是DC型养老金，与投资者自身情况息息相关，需要给予投资者透明感、激励感，使其能直观看到个人养老储蓄账户的份额、投向和净值增长，提高参与储蓄的积极性。我们认为，风险偏好下滑轨道是最适合引入的投资管理理念，基于此设计的目标日期基金具有超长期的投资周期、全生命周期的筹划，作为一种简明、科学的方案，可供投资者选择。

以美国为例，所有DC型企业年金的默认投资对象是目标日期基金，到2024年预计有超过80%的401（K）缴款投资于目标日期基金。贝莱德在美国市场，根据下滑轨道的参数，设有十支目标日期基金在同时运行，分别对应2020年已退休、2025年退休、2030年退休……以此类推，每5年为一个跨度，直至2065年退休。不同预期退休年龄的投资者，将被归集到不同的基金，其资产配置就不同。

对于中国第二、三支柱，也可以按5~10年为跨度，设立不同的目标日期基金，区分对待已退休人员和年轻人的养老金，毕竟其风险承受能力和未来需求完全不同。

责任编辑：邓健