中信期货：供需仍过剩为主 甲醇探底后弱反弹
报告要点
下半年甲醇仍是投产周期，叠加海外供应的恢复，而需求增长不及供应，下半年过剩仍是大概率事件，我们认为三季度累库和四季度去库都不及往年，呈现震荡小幅累库状态，因此整体供需压力或延续，甲醇价格重心可能维持低位，但成本支撑和MTO压力对甲醇的影响仍会持续，我们预估01合约运行区间为【2350，2750】
核心逻辑：
下半年新产能压力继续释放，但要关注利润对兑现率的影响
下半年甲醇新产能预期依然较多，尤其是近期的广西华谊，以及未来久泰托克托项目和其他焦化甲醇项目，预计净增产能到265万吨，虽然相比上半年力度有所下降，但从供需平衡的角度，压力或大于上半年；另外海外伊朗sabalan和美国YCI已试车，未来还有伊朗dena和dipolymer两套，合计产能650万吨。整体而言，下半年产能冲击国内外同时存在，而今年国际天然气价格供应业相对偏紧，价格持续上涨，这个不排除会给未来投产带来不确定性，另外国内甲醇生产利润也偏低，叠加碳中和政策落地，煤制甲醇装置投产也不排除会有延后。
三季度国内开工仍有恢复预期，但国内或考虑利润对部分区域开工的影响，四季度要关注碳中及其对气头甲醇供应的影响
从跟踪的装置动态去看，7、8月份国内甲醇开工仍有进一步回升预期，不过动力煤旺季预期带来煤制甲醇成本的抬升，使得产区现金流成本抬升到2400以上，对于没有配套煤矿的甲醇企业来说，压力相对较大，比如河北、河南以及山东等区域，因此下半年仍要关注成本支撑带来的影响；由于今年是碳中和第一年，而天然气是较好的碳中和中间替代品，因此年底天然气消费旺季，不排除气头甲醇停产力度会大于往年的可能。
下半年需求有增长空间，但要考虑低利润对需求的影响
下半年需求有增加预期，包括烯烃、甲醛、有机硅和甲烷氯化物，以及难以量化的能源需求。但由于海外生产端正在逐步恢复，且库存已在积累中，出口支撑有望转弱，这也会给传统需求带来一定压力；另外MTO低利润状况或维持，且烯烃供需压力有望逐步增加，利润低位和出口边际下降或对冲一定需求的增长预期。
下半年甲醇供需仍有一定过剩，甲醇或仍围绕成本波动为主
如果不考虑价格对供需面的影响，也就是甲醇产能和下游产能悉数释放的话，甲醇整体过剩压力是较大的，虽然节奏上跟往年差不多，但预计三季度累库力度不大，四季度去库力度也不大，背后主要是供应恢复和新产能投放，而需求增长不及供应，而四季度虽然气头减产和取暖需求释放，甲醇会有去库，但四季度也有新产能释放出来，因此预计四季度去库力度或也偏谨慎。因此预计下半年甲醇大概率维持低位震荡走势，考虑到MTO和成本决定的甲醇空间不大，下半年可能会多次试探上下边界。
01合约单边操作策略：三季度逢高偏空为主，四季度背靠现金流成本谨慎偏多，但预计反弹高度仍有限，预计01合约运行区间为【2350-2750】
01合约对冲策略：三季度9-1反套，PP-3*MA先扩大后缩窄，四季度1-5正套
风险要素：预计的产能投放不及预期，原油和动力煤上涨超预期
一、上半年甲醇供需矛盾不大，叠加成本支撑，盘面走势偏强
2021年甲醇上半年行情主导主要是三个逻辑，首先是上半年成本支撑明显增强，包括动力煤价格强势上涨，原油价格也持续持续反弹；其次是上半年由于海外供应恢复偏慢，虽然国内供应大幅增长，但过剩并不明显，库存维持季节性走势，也对价格形成了支撑；最后就是几个事件的影响，包括2月份美国寒潮事件，带来了整个化工板块的大涨，以及5月中旬动力煤价格连续大涨吸引资金炒作甲醇，最终上涨至2850附近。如下图所示：
图表1：甲醇期货、现货走势对比
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表2：甲醇期货1、5、9走势对比
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表3：动力煤价格以及甲醇成本走势
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表4：甲醇港口流通库存
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资料来源：wind 中信期货研究部
二、下半年新产能压力继续释放，但要关注利润对兑现率的影响
2020年上半年已释放不少新产能，主要是MTO产业链延申甲醇装置，叠加一些焦化甲醇装置，下半年国内甲醇产能仍不少，种类上仍是产业链延申和焦化甲醇为主，据我们统计共有555万吨，像华谊和久泰是先投甲醇，后投下游，实际上对国内四季度甲醇的压力依然较大。如果配套下游全部投放的话，甲醇的实际供应增加265万吨。
另外海外去看，伊朗的sabalan和美国YCI已试车中，三季度形成稳定是大概率事件，另外关注伊朗dena和DiPolymer可能在四季度形成供应，合计四套装置的产能达到665万吨。如下表所示：
图表5：2021年下半年计划新产能情况
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数据来源：中信期货研究部
截至2021年6月，据卓创统计，目前国内甲醇产能9536万吨（包括CTO甲醇装置），算上下半年要释放的550万吨，国内甲醇产能或突破1亿吨；目前海外甲醇产能目前也有6365万吨，算下下半年要投放的665万吨，预计到年底产能到7230万吨，如下图所示：
图表6：国内甲醇产能走势（万吨）
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表7：全球甲醇产能前十大国家（万吨）
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资料来源：卓创 中信期货研究部
虽然今年下半年全球还有1000万吨的甲醇产能有待兑现，但由于今年原料价格高企，包括动力煤、原油和天然气，国内外的甲醇企业的利润都不同程度缩水，再加上今年是碳中和第一年，能耗排放的要求更高，如果这些情况持续维持的话，不排除新产能兑现的节奏延后，因此下半年需关注该影响。
三、国内开工有恢复预期，但需考虑利润影响，四季度要关注碳中及其对气头甲醇供应影响
从跟踪的装置动态去看，7、8月份国内甲醇开工仍有进一步回升预期，不过动力煤旺季预期带来煤制甲醇成本的抬升，使得产区现金流成本抬升到2400以上，对于没有配套煤矿的甲醇企业来说，压力相对较大，比如河北、河南以及山东等区域，因此下半年仍要关注成本支撑带来的影响；由于今年是碳中和第一年，而天然气是较好的碳中和中间替代品，因此年底天然气消费旺季，不排除气头甲醇停产力度会大于往年的可能。
下半年产能投放、利润波动以及碳中和政策都会对甲醇的开工形成影响。上半年国内甲醇开机率高达73%，明显高于往年同期。下半年国内供应有望维持高位，首先是下半年有550万吨新产能释放预期，产能基数或逐步增加；其次是利润的影响，上半年由于弱势烯烃和强势成本的影响，甲醇生产利润持续处于低位，虽然主题的内蒙、陕西等区域甲醇煤炭自给率70%以上，受理论利润影响偏小，但河北、河南和山东等地区受影响较大，三地合计产能也有1150万吨，届时不排除负荷和开工再次下降的可能性；最后就是碳中和政策的影响，四季度是能源消费旺季，同时也是碳排放高峰期，而天然气介于煤炭和H2之间的能源，因此不排除四季度出现天然气异常紧张的可能，且环保压力下，焦化甲醇也有检修需求。
综上所述，我们把下半年的平均开机率下调至70%附近，具体如下图所示：
图表8：国内甲醇亏损持续，但还没有到现金流
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表9：国内甲醇开机率季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表10：甲醇累计平均开机率季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表11：甲醇周度产量
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表12：天然气甲醇周度产量
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表13：焦炉气甲醇周度产量
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表14：煤单醇周度产量
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表15：下半年国内产量预估
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表16：四川LNG天然气价格走势
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表17：国际天然气价格走势
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资料来源：隆众 中信期货研究部
而下半年进口我们认为仍有回升预期。上半年海外开工回升兑现预期不足，开工开工率回升较为缓慢，导致国内甲醇进口几乎只能到110万吨，2020年高峰时候进口量到过120甚至130万吨。
从我们跟踪的装置检修去看，下半年海外供应仍有持续恢复的预期。首先是sabalan和YCI已在5月试车，投产后月度供应增加28万吨，三季度供应基数进一步提升，且下半年还有330万吨产能存投放预期，整体海外供应增量仍比较大；其次是海外开工仍在逐步回升中，且中国仍是国内洼地（海外供应不足，货源偏紧，导致国内价格相对偏弱），按照CFR中国去核算，甲醇生产利润仍相对较好，因此只要天然气供应稳定，装置不出故障，未来海外供应回升预期仍有望延续，我们预估四季度甲醇进口量维持在120万吨以上的水平，当然考虑到如果渤化MTO投放，他的月度消费量为15万吨，那其实120万吨的进口量也只能维持港口的供需平衡。如下图所示：
图表18：海外甲醇装置月均开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表19：甲醇月度累计到港量仍有增长预期
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表20：CFR甲醇利润（美元/吨）
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表21：中国CFR甲醇仍是价格洼地
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表22：甲醇进口量预估
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表23：盘面的内外价差情况
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资料来源：wind 中信期货研究部
从国内整体供应去看，下半年供应水平仍会继续抬升，国产量月度要到700万吨以上，进口量也到120万吨以上，我们预计下来表观供应如下图所示：
图表24：甲醇表观供应
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表25：甲醇表观供应增速
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资料来源：金银岛 中信期货研究部
四、下半年需求存增长空间，但要考虑低利润的压制
甲醇需求依然是三大块：传统的化工需求（甲醛、醋酸为主），新兴的MTO需求，逐步发展的能源需求（MTBE、二甲醚、甲醇汽油、甲醇灶具和锅炉以及船舶等），另外还有就是有机硅和甲烷氯化物。
从全球去看，甲醛占据34%的甲醇消费量，其次是MTBE约占17%，随后是醋酸和生物柴油，各占11%和9%；
首先是国内去看，53%的需求在于烯烃，其中包括CTO装置，随着上半年神华榆林和中煤蒙大MTO做产业链衍生后，西北仅蒙大和久泰还有160万吨的年度缺口，绝大部分外采需求主要是江浙和山东为主了，合计外采量为1150万吨，占甲醇表需也仅为14.15%，当然在甲醇流通领域，MTO仍是最大的需求领域，其次是传统需求，MTBE和甲醛分别占比6.65%和6.15%，随后是二甲醚、醋酸和甲醇制氢，分别为5.82%、5.2%和5.12%。如下图所示：
图表26：2020年甲醇海外需求结构
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资料来源：中信期货研究部
图表27：国内甲醇消费结构
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资料来源：卓创 中信期货研究部
今年仍处于疫情后周期中，海外疫情仍未完全解除，东南亚有所加重，导致海外制造业恢复仍偏慢，进而导致国内下游制品的出口需求较好，这也是潜在推涨甲醇的因素之一。不过随着二三季度海外制造业的逐步复产，下半年甲醇传统下游的出口需求有望边际转弱，难继续给国内甲醇带来支撑，如下图所示：
图表28：美国制造业产能利用率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表29：欧洲制造业产能利用率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表30：胶合板出口
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资料来源：卓创 中信期货研究部
另外从各个需求项去看，首先是传统需求，甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE，下半年整体需求偏稳定，虽然相比二季度环比有回升，但整体需求随着出口下滑，开工仍维持季节性走势，或缺乏亮点。不过今年甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE新产能都有投放，需求有一定增长弹性，只是力度较为有限，不包括配套的，净增加需求60万吨，如下图所示：
图表31：醋酸季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表32：甲醛季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表33：二甲醚季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表34：MTBE季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表35：醋酸季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表36：下半年传统需求增量
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资料来源：卓创 中信期货研究部
其次是烯烃需求，烯烃需求是甲醇最大的需求，不过这几年产业链延申力度加大后，产区烯烃外采已经非常少，华东和山东以及其他地区现行的MTO外采需求或仅为1150万吨左右，月度消化甲醇100万吨不到，绝大部分进口甲醇都是被烯烃消化掉了。下半年去看，首先烯烃装置运行偏稳定为主，季节性不明显，但CTO检修季节性较为明显，但MTO开工受利润影响较大，而今年的主基调是MTO低利润，因此预计下半年MTO需求可能会有波动。另外就是今年MTO需求还是有一些弹性的，有好几套装置有重启预期，且天津渤化还有180万吨的外采需求，如果全部兑现，年度外采需求增加410万吨，基本上消化了供应增长，且还不够。但由于MTO利润持续处于低位，预期估计难以兑现或者延后兑现，因此对于MTO的需求目前持稳定且谨慎的态度，难言支撑。如下图所示：
图表37：MTO装置动态
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表38：C/MTO季节性开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表39：华东MTO利润变化
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表40：富德和兴兴理论利润
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表41：PP-3*MA期货各合约价差
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表42：诚志理论利润
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资料来源：卓创 中信期货研究部
最后是能源需求和其他新兴需求。能源需求今年应该有一定增长，而且难以量化，而且海外跟随油品一起或出现了修复性增长，国内的话，由于甲醇的能源经济性较好，应该也有一些需求增量出现。但由于甲醇的热值偏低，能替代的能源需求或有所受限，因此弹性应该也相对有限。如下图所示：
图表43：甲醇相对汽油的经济性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表44：甲醇和油品价格走势高度相关
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资料来源：卓创 中信期货研究部
其他新兴需求方面，主要是有机硅和甲烷氯化物有一些需求增量，按照新增产能计划，合计增量需求也有98万吨。其中有机硅这边有内蒙恒星20万吨、石河子合盛40万吨和山东东岳30万吨，甲烷氯化物这边有江苏富强30万吨、东营华泰32万吨以及山东东岳10万吨，且两者单耗甲醇分别为0.8和0.36，预计下半年可能会消化部分甲醇。
综上所述，对于下半年的需求，从总量去看，弹性还是存在的，烯烃这边有410万吨，有机硅和甲烷氯化物有98万吨，另外还有能源需求提供的一定弹性，基本上能消化下半年的供应增量。不过最大增量来自于MTO，如果下半年410万吨的需求因为利润问题未兑现，那其实下半年的供应还是过剩的。
整体的供需平衡表如下所示：
图表45：甲醇2021年月度供需平衡预估
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数据来源：中信期货研究部
五、甲醇下方仍需关注国内成本端支撑
甲醇供应主要来自于国内生产和海外进口两个方面。
首先是国内供应去看。首先来源上，主要有动力煤、天然气和焦炉气，其中焦炉气成本效应不明显，虽然煤制甲醇一体化程度逐步提升后，成本效应的影响也是有减弱的，不过边际体量依然是最大，且河南、河北和山东的甲醇装置自带煤矿不多，受成本影响加到，天然气成本在往年都是比较高的，但今年动力煤价格大涨后，淡季天然气价格成本比较低，因此目前甲醇的边际主要是不自带煤矿的甲醇装置。具体如下表所示：
图表46：2021年非一体化甲醇产能分布
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资料来源：卓创 中信期货研究部
那具体从生产成本去看，根据煤制甲醇的成本公式，单耗2.1吨的动力煤（1.5的原料煤和0.6吨的燃料煤），其他物料、人工和水电的单耗成本是500元/吨，外加折旧和管理费250元/吨左右，我们跟踪到的几个煤炭主产区价格分别为：内蒙（755）、陕西（780）、山西（780），由此我们计算到的当地生产成本分别为2086、2138和2138元/吨，如果算到到太仓的运费后，现金流成本支撑区间为2338-2586区间，目前的盘面价格已到内蒙现金流成本以下区域，且内蒙和陕西已亏现金流，当然主厂区的煤炭自给率高达75%以上，因此目前仍只有边际上的支撑，关注检修或降负是否增加。如下图表所示：
图表47：2021年各产区成本对比
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资料来源：卓创 中信期货研究部
不过考虑到海外成本较低，且随着海外供应的逐步恢复，以及新产能的释放，且海外制造业逐步恢复后，供应压力有望进一步增加，届时不排除再次有更多的货源进入到国内，这必然会带来低成本货源的冲击，因此会相对减弱国内的成本支撑，因此一旦现货压力明显增大后，成本支撑或相对谨慎，也同时适当调低了成本支撑位，如下图所示：
图表48：甲醇海外成本于CFR中国的对比
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表49：国内甲醇与动力煤港口成本对比
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资料来源：Wind 中信期货研究部
六、供需仍过剩为主，甲醇或探底后弱反弹
如果不考虑价格对供需面的影响，也就是甲醇产能和下游产能悉数释放的话，甲醇整体过剩压力是较大的，虽然节奏上跟往年差不多，但预计三季度累库力度不大，四季度去库力度也不大，背后主要是供应恢复和新产能投放，而需求增长不及供应，而四季度虽然气头减产和取暖需求释放，甲醇会有去库，但四季度也有新产能释放出来，因此预计四季度去库力度或也偏谨慎。因此预计下半年甲醇大概率维持低位震荡走势，考虑到MTO和成本决定的甲醇空间不大，下半年可能会多次试探上下边界。
01合约单边操作策略：三季度逢高偏空为主，四季度背靠现金流成本谨慎偏多，但预计反弹高度仍有限，预计01合约运行区间为【2350-2750】
01合约对冲策略：三季度9-1反套，PP-3*MA先扩大后缩窄，四季度1-5正套
风险要素：预计的产能投放不及预期，原油和动力煤上涨超预期
中信期货 胡佳鹏 黄谦 颜鑫
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责任编辑：宋鹏
