方正中期：底部支撑增强 但浆价上涨动能不足
摘要：
5月全球纸浆市场未能扭转颓势，外盘报价下跌，国内现货价格也继续调整。国内疫情基本结束，复工速度加快，4月经济数据继续改善，但造纸行业依然偏弱，成品纸需求低迷，纸价下调利润空间收窄，抑制了纸厂对木浆补库需求。国内港口木浆库存小幅增加，同比偏高，而海外在经历3月去库后，4月库存再次转增，供给扰动不断成为市场关注重点，但目前尚未看到明显下降，整体看纸浆面临着底部支撑增强，但上涨驱动偏弱的情况。
对于6月，从目前的供需看，仍不应给予过高的预期。欧洲复工已持续1个月，美国5月非制造业PMI回升但仍未回到荣枯线之上，欧元区服务业PMI升至30.5%，消费者信心指数则在-19.5的历史低位，海外经济恢复预期仍在，但如果参考中国3月以来经济恢复情况，对于海外经济活动恢复的斜率存在低于市场预期的风险，而目前从原油、铜的价格走势看，市场对全球经济复苏预期极强，是否会形成新一轮的预期差还是值得关注。对纸浆而言，此轮工业品普涨其并未跟随，也体现出其基本面的弱势，目前国内成品纸经过前期持续去库后情况好转，文化纸和白卡纸进入6月也开始提价，落地情况有待观察，同时6月还面临淡季影响，而在成品纸需求改善前，上游木浆需求也很难改善，供给端的问题需要关注，南美及俄罗斯疫情对生产和发货的影响，以及加拿大木片供应偏紧的情况会是后期的炒作点。另外随着近期银星已售罄两个月的货物，压力明显减轻，市场对其继续降价预期减弱，也导致内盘拉涨信心增强，但需求未明显改善前，向上空间也较为有限。纸浆期货关注4600元压力，下方支撑分别在4400元和4320元/吨。操作上，单边建议依托压力位和阻力位操作，现货贸易商则可做空波动率，卖出以银星为标的的4350元看跌期权和4600元看涨期权，降低现货库存或采购成本。造纸企业可买入4400元以上看涨期权，卖出4350元看跌期权，卖出4700元看涨期权，规避价格上涨风险，时间周期为两个月。
一、木浆需求延续弱势 价格继续下跌
5月纸浆期货延续了前期的弱势，期现货价格均不同程度下跌，主力合约2009最低触及上市以来低点4370元附近，技术上看纸浆期货指数则已经跌破2019年8月以来的三角形整理区间下边界。现货需求恢复力度较弱，纸厂木浆库存尚可因此补库热情不高，外盘报价下调，港口库存维持高位，加针因木片供应偏紧频繁检修影响供应，同时市场对疫情较为严重的南美地区木浆供给较为担忧，导致现货价格跌至历史低位附近后支撑逐步增强，针叶木浆银星含税报价4350元/吨，较上月下跌150元，据悉有4300元成交，加针供应偏紧价格维持高位，北木含税价5000元/吨，阔叶浆鹦鹉3650元/吨，月环比下跌200元。
图1-1：纸浆期货上市以来活跃合约收盘价
{image=1}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图1-2：纸浆期货2020年1-5月活跃合约收盘价
{image=2}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图1-3：山东地区针叶浆银星现货价格
{image=3}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图1-4：智利银星外盘报价
{image=4}
数据来源：Wind、方正中期研究院
二、宏观数据继续改善 经济活动缓慢恢复
中国4月出口同比增长3.5%（以美元计价），好于上月的-6.6%和一季度的-13.3%。在海外受疫情影响情况下，出口超预期，一是防疫物资出口加速，二是机电产品出口反弹。不过对出口数据仍需保持警惕，一则出口门类反弹不具有普遍性，二则同期出口订单和海外PMI偏弱。
4月基建投资回升明显，累计增速由3月的-16.4%恢复至-8.8%，单月增速已至4.8%，地产销售面积累计增速由3月的-26.3%收窄至-19.3%，隐含的单月增速恢复至-2.1%，消费降幅继续收窄，其中餐饮目前仍是-30%左右负增，存在较大的改善空间。化妆品4月增速为3.5%，日用品增速为8.3%，改善幅度也较大，但较去年底趋势值仍有明显差距，网购加速了日化行业恢复。4月之后复工基本完成，继续修复的主要是消费环境。后续总量数据可能会进一步上升，但由于疫情防控常态化阶段社交半径存在一定约束，加上外需订单下行的约束，行业之间可能会进入分化阶段。
“两会”政策强度低于预期，未设具体增长目标，财政刺激规模也未超过市场预期，赤字率在3.6%以上，具有灵活性，继续强调“房住不炒”，“六保”、“六稳”仍是关键，特别是保就业，信用宽松的信号较强。5月以来流动性由松转紧，shibor短端利率已回到3月初水平，国债期货价格大跌表明宽松预期的落空，但整体看在经济仍面临压力的情况下，后期货币宽松的可能依然存在。
三、纸浆供应端扰动不断 需求继续缓慢复苏
（一）供给阶段性下降 但总量依然宽松
4月全球木浆出运量423.6万吨，环比下降13%，同比增加8%，1-4月木浆发运总量1687.2万吨，同比增加2%，分品种看，4月针叶浆和阔叶浆发运量同比分别增加3%和13%，阔叶浆发货量环比下降23%。4月以来木浆供给的主要扰动依然是加拿大浆厂检修，4月中国从加拿大进口针叶浆同环比分别减少9%和12%，只是从绝对量看接近22万吨的进口量依然不低，加拿大木片供应偏紧的情况在持续，前期因锯木厂停机和COVID-19蔓延影响而导致木片供应减少，Cariboo在4月下旬开始为期4周的停机，不过6月初位于不列颠哥伦比亚省Quesnel的Cariboo浆纸厂将恢复运营。北美针叶木材（2x4东部云杉松树）价格由5月初的500加元涨至月末的565加元，涨幅为13%，部分下游客户恐慌供应中断，备货积极性提高，后期若木材供应问题不能解决，可能会进一步影响加针的供给。另外，Canfor宣布自7月6日起，削减Intercontinental pulp mill和Prince George pulp and paper mill的产量4周，影响3.8万吨针叶浆和1.2万吨纸的供应。除加拿大以外其他地区供给还是相当稳定，巴西5月纸浆日均出口量为7.7万吨，环比4月增加26%，不过周度数据显示月内发货有所回落，俄罗斯1-4月纸浆产量同比增加5.4%。
疫情对供给的影响依然是市场关注重点。南美及俄罗斯疫情在5月加速恶化，巴西、俄罗斯确诊人数已增至前三位，仅少于美国，加拿大见顶回落，智利则突破10万人且日新增位于高位。截止6月初，还尚未看到浆厂生产及港口发运受疫情影响的情况，参考其他大宗商品，巴西铁矿石生产商Vale一度传出旗下矿山由于确诊人数较多而面临关闭的消息，但随后观望辟谣，而巴西大豆出口量也维持高位。进入6月还是要继续关注，在需求恢复发力的情况下，供给端的变化成为浆价能否突围的关键因素。
图3-1：中国纸浆月进口量
{image=5}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-2：中国纸浆进口量月同比
{image=6}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-3：全球商品木浆发运量
{image=7}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-4：全球针叶木浆发运量
{image=8}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-5：全球阔叶木浆发运量
{image=9}
数据来源：Wind、方正中期研究院
（二）海外疫情仍较为严重需求恢复不做过高期待
对于纸浆需求，先从宏观数据看，4月社会消费品零售总额同比-16.2%，相比投资而言消费改善速度较慢，由于餐饮企业复工后需求恢复较慢，对于生活用纸及其他成品纸需求也有一定影响，4月造纸行业PPI同比下降3.5%，不过造纸及纸制品业单月利润同比却增加了30%，1-4月累计同比增加5.5%，这里面主要是基数的作用，2019年造纸行业利润降幅较大，如果从环比看4月下降了5%，能够与微观的成品纸利润相匹配，造纸企业利润较差对其生产有一定影响，规模纸厂铜版纸在5月仍有检修，部分转产双胶纸。国内机制纸4月产量为1046.6万吨，环比持平，同比增加2.8%，从卓创资讯统计的情况看，4月生活用纸、箱板瓦楞纸产量同环比增加，其他如白卡纸、白板纸产量均回落。
成品纸价格在5月延续跌势，生活用纸和白卡纸跌幅在500元/吨，铜版纸及双胶纸价格也下跌10%左右。学校陆续开学，出版社教材招标对双胶纸需求有所提振，不过印厂前期成品库存过高，影响其补库，文化纸以去库为主，经销商提价来烘托市场氛围，效果一般，进入6月初随着库存减少，低价资源减少。生活用纸前期涨幅过大，进入5月需求下降，纸厂库存偏高，降价出货意愿增强，导致价格大幅下跌，纸厂利润也随之回落，临近月末情况仍未明显好转，阶段性还难改弱势。白卡纸终端需求相对低迷，纸厂并未在4月低开始停产，供应充足，业者偏悲观使白卡价格不断下跌，6月初华南地区部分经销商提涨，但实际落地仍待观察。
成品纸作为纸浆直接下游，其景气度能否上升较为关键，造纸行业PPI已连续12个月负增长，除白卡外其他纸类2019年以来持续下跌，疫情打破了本该进入主动补库的造纸业节奏，导致主动去库存再次开启，而随着国内疫情结束，预计淡季过后情况或逐步改善，但恢复的斜率不宜过度期待。另外就是海外疫情依然严重，截止6月初日新增确诊人数还在创新高，欧美已开始复工复产，但伊朗在复工后疫情再次恶化也预示后期防疫与复产的博弈会持续，新兴国家能否在三季度摆脱疫情影响依然未知，因此需求端的不确定性较大，但从铜、原油及其他全球定价的工业品价格走势看，反应出市场对后期复工极为乐观，这其中是否会出现复工偏慢所导致的预期差值得注意，对纸浆需求而言也是后期的风险。
图3-6：国内双胶纸出厂价
{image=10}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-7：国内铜版纸市场价
{image=11}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-8：国内木浆生活用纸市场价
{image=12}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图3-9：国内白卡纸市场价
{image=13}
数据来源：Wind、方正中期研究院
四、去库情况一般 主动去库可能并未结束
库存方面，根据卓创资讯的统计，5月中国青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约191万吨，较上月末增加2.2%，其中青岛港和常熟港两地库存同比增加10%，相对偏高。国内木浆去库速度一般，纸厂补库利多较弱、进口维持高位。全球商品浆库存41天，环比增加2天，同比减少27天，其中针叶浆库存34天，环比减少2天，阔叶浆库存46天，环比增加3天。全球商品浆库存同比看压力不大，明显要低于2019年，但相对而言仍在正常区间的上方，同时浆厂降价销售，库存传导至下游贸易商，但能否流向终端还要看成品纸需求情况，因此产业链总库存压力尚在。
图4-1：中国青岛港及常熟港木浆库存总量
{image=14}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图4-2：欧洲港口生产商木浆库存
{image=15}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图4-3：全球生产商针叶木浆库存总量
{image=16}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图4-4：全球生产商阔叶浆库存总量
{image=17}
数据来源：Wind、方正中期研究院
五、纸浆期货量价及技术分析
图5-1：纸浆期货指数周K线图
{image=18}
数据来源：Wind、方正中期研究院
技术上看，纸浆期货指数跌破了2019年6月以来的三角形震荡区间下边界，年初以来成交量一直在低位，市场参与度较低，后期可关注4450元一线的表现，若能放量突破则有望上探至4600元，反之则再次考验4260元支撑。
图5-2：上期所纸浆期货成交量及持仓量
{image=19}
数据来源：Wind、方正中期研究院
5月纸浆期货活跃合约持仓量增加52%，成交量增加4%，市场活跃度还是有所提升，持仓成交比由1.04升至1.53，一是反映出投机资金参与度下降，二是产业定价能力在加强，纸浆注册仓单量下降2万吨至10万吨，虚实比由5.22增至9.74。期货市场活跃度低主要是供需矛盾较小，现货价格波动空间收窄。
六、价差及套利策略
图6-1：纸浆期货9-1价差季节性
{image=20}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图6-2：纸浆期货活跃合约期限价差
{image=21}
数据来源：Wind、方正中期研究院
纸浆期货继续维持远月升水结构，不过contango结构有走平迹象，1/9价差在由月初高点150元跌至116元，但目前库存偏高需求回升偏慢的情况下，现货压力依然较大，在供需情况未显著改善前，纸浆将维持反套的结构。不过后期可关注远月升水结构的变化，若价差能继续收窄并重回平水，则标志纸浆期货开始走出熊市。
图6-3：针叶木浆（银星）现货内外价差
{image=22}
数据来源：Wind、方正中期研究院
图6-4：针叶浆银星与纸浆期货价差
{image=23}
数据来源：Wind、方正中期研究院
国内期货小幅升水，09合约涨至4450元以上，现货针叶浆银星含税价在4350元，折盘面约在4400元/吨，加针价格偏高。外盘报价下调，乌针海运550美金，银星570美金，考虑返点及实际成交价格会有浮动，人民币兑美元贬值，汇卖价5月均值为7.126，因此银星折人民币价格大约为4550元/吨，升水国内现货200元，升水盘面100元，进口利润未能打开，不过据了解银星570美金已售罄，进入6月盘面开始放量拉账，而现货需求实则回升并不明显，去库情况相对一般，因此可能是前期银星接货方意图通过拉账盘面来刺激现货，但在需求不能快速回升的情况下，盘面上行空间也受到限制，4600元以上面临压力。
七、6月价格展望及操作建议
对于6月，从目前的供需看，仍不应给予过高的预期。欧洲复工已持续1个月，美国5月非制造业PMI回升但仍未回到荣枯线之上，欧元区服务业PMI升至30.5%，消费者信心指数则在-19.5的历史低位，海外经济恢复预期仍在，但如果参考中国3月以来经济恢复情况，对于海外经济活动恢复的斜率存在低于市场预期的风险，而目前从原油、铜的价格走势看，市场对全球经济复苏预期极强，是否会形成新一轮的预期差还是值得关注。对纸浆而言，此轮工业品普涨其并未跟随，也体现出其基本面的弱势，目前国内成品纸经过前期持续去库后情况好转，文化纸和白卡纸进入6月也开始提价，落地情况有待观察，同时6月还面临淡季影响，而在成品纸需求改善前，上游木浆需求也很难改善，供给端的问题需要关注，南美及俄罗斯疫情对生产和发货的影响，以及加拿大木片供应偏紧的情况会是后期的炒作点。另外随着近期银星已售罄两个月的货物，压力明显减轻，市场对其继续降价预期减弱，也导致内盘拉涨信心增强，但需求未明显改善前，向上空间也较为有限。纸浆期货关注4600元压力，下方支撑分别在4400元和4320元/吨。操作上，单边建议依托压力位和阻力位操作，现货贸易商则可做空波动率，卖出以银星为标的的4350元看跌期权和4600元看涨期权，降低现货库存或采购成本。造纸企业可买入4450元以上看涨期权，卖出4350元看跌期权，卖出4700元看涨期权，时间周期为两个月。
附：造纸行业股票
{image=24}
方正中期期货 汤冰华
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
责任编辑：宋鹏
