中信期货：LPG或在登顶途中 冷冬旺季预期决定上方空间

报告要点

2021年四季度，国际油价或维持高位震荡。拉尼娜概率加大冷冬预期和聚烯烃的能耗双控下，天然气、外盘丙丁烷价格或继续维持高位，对我国进口成本存明显支撑。国内市场预计燃烧需求随着气温降低进入旺季，供应端国际LPG市场持续动态紧平衡，冷冬是否加剧国际供需偏紧现状是决定LPG期价上方空间最关键因素。

摘要：

LPG国际市场供需偏紧在四季度或延续，外盘的强势很可能在今年秋冬季节保持。尤其是在冬天的消费旺季，如果北半球主要地区气温低于正常水平，那么整体的供需矛盾可能加剧。届时只要原油价格能够至少维持当前的高位区间，LPG外盘价格有望突破前期高点，国内市场或受到进一步的推涨效应。

高进口成本持续压低装置利润，PDH新产能投放期集中在四季度。华东地区PDH装置利润处于倒挂，山东地区PDH装置也只有微薄利润，和以往动辄1500-2500元/吨的利润形成鲜明对比。近年来国内需求增长主要由新投产PDH装置贡献，预计今年年末总产能达1033万吨，消费量占我国LPG表观消费量近25%。当前投产的PDH装置中，除浙石化会使用一部分自产丙烷作为原料，其余装置均以进口丙烷为生产原料，将明显提升我国的丙烷进口量。

国际供需持续偏紧，四季度进口美国丙烷或继续增加。近期美湾连遭飓风袭击导致美国出口偏低，主要出口港口暂时关闭，收紧亚太市场。中东地区的出口主要受制于减产协议的制约。四季度随着取暖旺季的来临，需要关注巴拿马运河航线是否拥堵进而造成船费短时间大幅飙升情况。未来我国进口市场也会更多参考代表美国货源的FEI价格，CP和FEI丙烷价差、国内和日韩丙烷冷冻货价差可能会进一步缩小。

现行交割规则下，期现升水结构或延续。在期现结构上预计出现旺季升水华南现货的情况。在估值上市场交易较多的基差，分地区仓单注册情况，尤其是内外价差有助于判断盘面估值和情绪。

策略建议：回调后逢低多PG2111、PG2112、PG2201

风险提示：原油、天然气价格大跌，冷冬预期落空，PDH投产不及预期

一、国际市场：天然气历史高位，供需偏紧外盘持续上行

2021年三季度，国际天然气价格持续推涨至同期历史高位，LPG燃气属性端替代经济性优势显现，进入夏季后LPG价格对天然气跟涨幅度虽有所不及，但LPG外盘较国际油价持续偏强。由于国际LPG涨势不止，我国到岸价格也刷新七年来的新高点，对以进口气为主的华南、华东市场提振明显。

三季度以来，沙特CP官价逐月环比上涨，9月份沙特CP也创下2014年原油大跌之后的新高。7月CP丙烷为620美元/吨，较上月上调90美元/吨；丁烷620美元/吨，较上月上调95美元/吨。8月CP丙烷为660美元/吨，较上月上调40美元/吨；丁烷655美元/吨，较上月上调35美元/吨。9月丙烷为665美元/吨，较上月上调5美元/吨；丁烷665美元/吨，较上月上调10美元/吨。10月份来看，进口外盘价格预期继续走高，9月23日CP预测10月丙烷价格已达765美元/吨，丁烷价格在760美元/吨，核算理论到岸成本高达5600元/吨以上。

图表1：美国天然气价格 单位：美元/百万英热

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图表2：亚洲天然气JKM指数 单位：美元/百万英热

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图表3：CP价格走势 单位：美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表4：远东到岸价 单位：美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

亚太基准价格CP与FEI持续突破，目前CP掉期首行价格已到达近几年最高位。其中CP掉期首行价格接近770美元/吨，而FEI掉期首行价格更是一度突破800美元/吨，二者相较17-20年同期价格均值分别高出56%和61%。

LPG掉期价格强势的背后主要反映亚太市场持续趋紧的态势。一方面是区域需求维持稳固，印度、日本、韩国等主要LPG进口国在国内疫情控制后进口需求大幅攀升；另一方面，中东与美国供应增长仍然受限，中东地区的出口主要受制于减产协议的制约，与此同时，美国货供应的增长则持续受到其国内消费增加、库存偏低的限制。在经历淡季不淡的夏季后，9月和10月是重要的补库窗口期。然而从EIA公布的丙烷库存来看，当前库存明显低于2020、2019年同期，与过去5年均值的缺口保持在20%左右没有收窄，且累库速度较慢。在国际供需紧平衡的大背景下，外盘CP和FEI价格持续上涨。由于国内市场定价与CP以及FEI关联度较高，且进口商挺价意愿强，因此当前国内现货市场也受到显著推涨。

图表5：中东北美丙烷价差 单位：美元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表6：进口气到岸成本 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表7：美国丙烷出口量 单位：千桶/日；美元/加仑

资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究部

图表8：美国丙烷库存 单位：千桶

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

二、国内市场：进口气持续推涨带动国内市场维持偏强

国内市场在淡旺季转换期涨价多依托于进口成本上调。三季度外盘CP、FEI价格持续上涨，在高进口成本支撑下，以华南、华东地区为代表的国内市场价格跟随外盘上涨，然而受制于国内传统需求淡季，上涨幅度不及外盘。我国华南、华东地区多以进口气为主、国产气为辅。以华南地区为例，近60%以上的区内资源是依靠进口气进行补充。因此国内现货价格对进口气价格的敏感性较高，广州石化现货价格和外盘CP、FEI相关性均超过了0.9。

7月，国内LPG价格呈现上涨态势，国际市场及国内炼厂低供应低库存利好下，价格重心上移。国内LPG价格全线突破4000元/吨，也是近年来7月份市场最高价。然正值夏季，国内实际消费较弱，市场整体购销疲软，制约本月的涨势。期间港口船期较多，华南地区港口一直处于利润倒挂，山东和华东进口利润也在成本线附近徘徊。

8月，国际油价上方压力缓增，CP继续超预期上涨，我国LPG市场在高进口成本支撑下表现相对坚挺。然而本月仍处于传统消费淡季，终端消耗能力难有提升，尤其是在前期低点下游多有备货，高价面前下游多退市消耗库存居多，入市采购谨慎。8月下旬，在国际原油高位回落、需求疲软等利空牵制下，市场走势整体弱于7月。华南现货成交在成本线下方运行，本月港口贸易利润多处于倒挂状态。

9月，多地LPG市场价格突破5000元大关，提前走出旺季价格行情。一方面，是在燃烧领域，天然气价格高企，部分中小企业转而采用液化气替代天然气作为燃料；另一方面，进口气货源紧张，面对呈现增长趋势的中国市场需求，进口气价格也是不断攀升，使得进口成本居高不下。同时叠加国内LPG市场进口依存度较高的事实情况，国产气也在进口气带动下有逐步探涨。

图表9：LPG华南地区价格 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表10：LPG华东地区价格 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

2021年三季度进口液化气贸易利润倒挂的主要因为受到高昂的进口成本影响。虽然今年国内液化气在夏季创造了近五年同期最高，因不及进口成本的涨幅，今年夏季进口液化气利润依然难改倒挂的命运。后期来看，进口LPG利润倒挂短线较难改善，或者仅能维持微薄利润。四季度进口液化气利润是否能逆转，还要看国际市场的走势以及国内需求的恢复程度。

图表11：华南LPG进口套利 单位：元/吨

资料来源：Wind 金联创 中信期货研究部

图表12：华东LPG进口套利 单位：元/吨

资料来源：Wind 金联创 中信期货研究部

7月，主力合约于7月16日换至PG2109。LPG期货主力合约上涨幅度在8.23%，内盘趋势跟进国际市场。国际原油、天然气以及LPG外盘市场给予内盘及国内现货强力提振，即便处于需求淡季，国内LPG价格在成本高位支撑下仍持续上涨。旺季交割逻辑持续，多头信心充足，盘面回撤力度不大。

8月，主力合约于8月17日换至PG2110。LPG期货主力合约高位坚挺，下跌空间有限。虽然本月大连商品交易所公布了新的交割厂库、仓单大幅增加、原油走弱等利空消息，但在国际市场高企支撑下，主力合约回撤力度不大，下旬跟随原油大跌试探4850元/吨支撑位后震荡反弹。

9月，LPG期货主力合约于9月17日切换至PG2111。CP、FEI外盘市场持续上涨，10月CP预期价行至770美元/吨，FEI成交价突破800美元/吨，提振市场心态，多头氛围浓厚，期货市场延续上涨势头，盘面震荡中枢大幅拉涨大幅拉涨，但继续上冲阻力仍在，多以高位震荡为主。

外盘价格上方空间时决定内盘期价的重要因素。在乐观情绪下和飓风炒作下内外盘价格都拉涨比较快，对旺季预期已经做了一些计价。虽然内外价差目前还维持在比较中性的水平，但基差明显走弱后盘面时不时会打开卖出交割利润，可能面临仓单增加和估值回归的压制。

图表13：LPG期价、基差 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表14：LPG各区域仓单情况 单位：手

资料来源：Wind 中信期货研究部

三、碳四需求：汽油旺季支撑调油需求，装置利润或有修复

由于今年主营及地方炼厂开工负荷整体保持较高水平，故而国内成品油供应整体表现充足。2021年6-8月份，国内汽油产量4036万吨，同比2019年上涨18.4%。2021年3月以来每月中国汽油产量同比2019年同期均有明显增加。国内汽油产量表现坚挺，对于汽油添加剂需求是潜在利好。国内主要调油装置分为烷基化和MTBE。而以异辛烷为主的烷基化组分辛烷值高、抗暴性好、蒸气压低、硫含量低、不含烯烃芳烃和氧，是更理想的清洁汽油调和组分。

四季度来看，10月，由于国庆长假将带来的全国出行量提升，汽油消费或将迎来银十旺季，再度利好调油需求。往后取暖旺季临近，如果冷冬预期兑现，民用气价格涨幅或显著高于醚后碳四。如果冬季缺气导致民用气对醚后碳四转为溢价叠加冬季调油需求表现较差，可能出现调油装置开工率下滑，醚后碳四外放到民用气市场从而对民用气价格上方空间产生制约。

图表15：我国汽油产量 单位：万吨

资料来源：国家统计局 中信期货研究部

图表16：山东民用气、醚后C4价格 单位：元/吨

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表17：山东烷基化装置开工率 单位：%

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表18：山东烷基化装置毛利 单位：元/吨

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表19：全国MTBE装置开工率 单位：%

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表20：全国MTBE装置毛利 单位：元/吨

资料来源：卓创 中信期货研究部

四、碳三需求：高进口成本压缩PDH利润，新装置投产集中在四季度

C3烷烃深加工方面，近年来国内需求增长主要由新投产PDH装置贡献，预计今年年末总产能达1033万吨，消费量占我国LPG表观消费量近25%。当前投产的PDH装置中，除浙石化会使用一部分自产丙烷作为原料，其余装置均以进口丙烷为生产原料，将明显提升我国的丙烷进口量，增幅更多将会体现在今年下半年预计会投产4-5套装置。由于PDH几乎只能以进口丙烷为原料，同时其主要分布于华北、华东，进口美国货源更有优势，使得国内边际价格受美国市场影响较大。

2021年，自6月份以后PDH装置利润明显收窄，截止到9月份只有微薄利润。分地区来看，华东地区PDH装置利润处于倒挂，山东地区PDH装置也只有微薄利润，和以往动辄1500-2500元/吨的利润形成鲜明对比。2021年8月份以后，华东地区PDH装置利润已开始了倒挂，8月中旬，华东、山东地区PDH装置利润分别为-119元/吨，66元/吨。PDH企业利润走低带来的直观结果就是相关PDH企业选择对旗下装置进行临时检修。随着液化气的化工原料属性增强，化工方面的需求保持良好增长，比如中国PDH项目的投产，以及轻烃综合利用项目的扩能，带动液化气需求的增长。

图表21：PDH装置投产/预计投产情况

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表22：2021年三季度PDH检修汇总

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表23：PDH开工率 单位：%

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表24：PDH开工毛利 单位：元/吨

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

五、供应：国际供应持续偏紧，四季度中国进口量提升来自液化丙烷

国际供需持续偏紧。近期美湾连遭飓风袭击，“艾达”飓风让约10万桶/天左右来自天然气加工厂与5万桶/天的炼厂气产量受损，由于此次飓风的影响持续时间较长，导致美国出口偏低，收紧亚太市场。“尼古拉斯”则导致LPG主要出口港口暂时关闭。中东地区的出口主要受制于减产协议的制约。四季度随着取暖旺季的来临，需要关注巴拿马运河航线是否拥堵进而造成船费短时间大幅飙升情况。

国内LPG多来自炼厂加工原油过程中得到的副产品，因此其产量和炼厂加工原油量及炼厂开工率是正相关关系。国内新增产能方面，2021年预计投产的炼厂产能主要是浙江石化二期（2000万吨/年）和盛虹石化（1600万吨/年），2021年，国内液化气产量增加约150万吨，炼厂自用量增加，外放商品量减少。在今年LPG需求增幅仍有7%左右的预期下，进口资源将作为国内供需缺口的重要补充。

图表25：国内LPG产量 单位：万吨

资料来源：国家统计局 中信期货研究部

图表26：国内LPG商品量 单位：万吨

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表27：主营炼厂开工率 单位：%

资料来源：国家统计局 中信期货研究部

图表28：山东地炼炼厂开工率 单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表29：2021年3-4季度部分主营炼厂检修计划

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

图表30：2021年三季度部分独立炼厂检修计划

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

进口市场方面，据海关总署公布，2021年6-8月中国LPG进口总量在654.62万吨，较2020年6-8月进口总量512.22万吨，同比增加142.4万吨。增量主要来自华东地区，由于中国烷烃深加工产能进一步扩大，对于进口气需求不断增加。目前华东、华北、山东地区以进口北美资源为主，华南地区仍将中东地区作为最大的进口来源地。

从进口来源国来看，2021年6-8月中国LPG进口来源国排名前五位的分别是美国、阿联酋、阿曼、卡塔尔和澳大利亚。2021年6-8月来自美国的货源共计222.31万吨，占比34%。自中国对美国商品排除工作展开后，中国进口企业对美国货源采购量明显加大，并赶超阿联酋成为中国进口采购量最大的国家，其低廉的价格和优质的丙烷受到北方和华东进口企业的青睐。2021年6-8月来自中东五国的货源共计304.68万吨，占比46.1%，在中东国家中来自阿联酋、阿曼和卡塔尔的货源占主导。随着我国进口来源可选择性增加，未来我国进口市场也会更多参考代表美国货源的FEI价格，CP和FEI丙烷价差、国内和日韩丙烷冷冻货价差可能会进一步缩小。

图表31：2021我国进口丙烷 单位：万吨

资料来源：海关总署 中信期货研究部

图表32：2021年我国进口丁烷 单位：万吨

资料来源：海关总署 中信期货研究部

图表33：2021年1-8月我国LPG进口来源国分布

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

图表34：2021年1-8月我国进口LPG地区分布

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表35：炼厂库存率 单位：%

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

图表36：进口库存率 单位：%

资料来源：隆众资讯 中信期货研究部

六、4季度LPG市场分析与展望

2021年四季度原油价格有望保持高位震荡行情，然而由于宏观经济数据不佳，当前大宗商品正可能处于美林时钟过热期的滞涨阶段，预计油价四季度潜在下行压力较大，油价下行时间节点存不确定性。

三季度，在乐观情绪下和飓风炒作下内外盘价格都拉涨比较快，对旺季预期已经做了一些计价。随着气温转凉、化工下游开工负荷回升、PDH新装置投产，LPG未来需求增量可期，此外天然气市场的强势有望给LPG带来额外的替代性消费。与此同时，供应端预计增量相对有限，且美国船货容易受到极端天气、运河拥堵等短期事件的干扰。未来LPG市场存在进一步走强的空间。

考虑到LPG国际市场供需偏紧在四季度或延续，外盘的强势很可能在今年秋冬季节保持。尤其是在冬天的消费旺季，如果北半球主要地区气温低于正常水平，那么整体的供需矛盾可能加剧。届时只要原油价格能够至少维持当前的高位区间，LPG外盘价格有望突破前期高点，国内市场或受到进一步的推涨效应。

从交割规则上来看，全厂库交割制度和从华南到山东分散的交割厂库对空头更有利，多头接货的顾虑会比较多。但期货仓储费低于现货仓储费和仓单有效期1年这两点也可以为多头所用。这些因素将会反映到市场对交割规则复杂的多空博弈中，在期现结构上预计将保持期货盘面旺季升水华南现货的情况。在估值上市场交易较多的基差，分地区仓单注册情况，尤其是内外价差有助于判断盘面估值和情绪。

策略建议：回调后逢低多PG2111、PG2112、PG2201

风险因素：原油、天然气价格大跌，冷冬预期落空，PDH投产不及预期

中信期货 桂晨曦 杨家明

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责任编辑：宋鹏