方正中期：棉花上行空间有限 逢高卖出保值
摘要：
5月棉花维持区间震荡格局，表现疲弱。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。
宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油跌破虽然上涨回到35美金，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，可以预见，美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随大类资产继续下行的空间。
基于此判断，短期的反弹构筑中继平台后继续下跌的可能性在加大，对于企业来说，抓住机会进行卖出保值目前仍是较好时机。买入保值可以继续等待棉花在此下探11000下方后逐步介入。
我们建议企业投资者可以在棉花2009合约做卖出保值，开仓区间11500-11800。
棉花期权波动率持续下降，09合约隐含波动率22.11%，短期波动率回归正常区间，从时间上看，短期棉花料将维持震荡格局，短期可以卖出宽跨式策略做空波动率。中期棉花下跌概率依然较高，可以逢低做多波动率。方向上可买入9月或明年1月认沽期权进行保值。产业客户或持有棉花现货的贸易商可以买入远月认沽期权或卖出认购期权进行套期保值。
第一部分 行情回顾
1、棉花&棉纱期货市场走势回顾
5月棉花维持区间震荡格局，表现疲弱。从中期看，棉花走势的主要逻辑并未改变，目前市场主要矛盾在于疫情叠加宏观经济危机，逻辑上宏观逻辑大于产业逻辑。因此宏观逻辑的把握对于棉花的走势判断更加关键。
宏观逻辑方面，疫情发展、美股走势及原油走势将是我们判断棉花未来走势的重要参考指标。目前原油跌破虽然上涨回到35美金，美股亦大幅反弹，但疫情并未得到有效控制，反而新增感染人数加速上升，可以预见，美股短期反弹后，仍有较大可能继续下行，棉花亦存在跟随大类资产继续下行的空间。
图1-1：棉花主力合约走势图
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图1-2：棉纱主力合约走势图
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图1-3：ICE棉花主力合约走势图
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第二部分 全球棉花供需情况
1、全球供需概况
美国农业部5月份月度供需报告对于棉花市场的影响利空，总体来看，2019/20年度较4月平衡表，5月全球消费较上个月继续调降12%左右。中国棉花消费大幅调降21.7万吨，印度下调32万吨。主要因疫情影响，区域隔离导致全球棉花消费受到冲击。期末库存方面，全球期末库存调升128.5万吨，印度和中国分别上调56.6和21.7万吨，总体来看，本次供需平衡表继续调低消费，疫情的全球扩散使得棉花消费将进一步受到影响，预计未来全球消费量仍将调低，总体来看，本次USDA平衡表变化对市场利空。
具体调整如下：
2019/20年度：
全球棉花总产2670.9万吨，较上月调增21万吨；全球消费量2286.1万吨，再度调减121.6万吨；进出口贸易量约864万吨，调减约21万吨。全球期末库存2115.5万吨，大幅调增128.5万吨。
中国、美国和印度调整情况具体如下：
中国：产量预计593.3万吨，较上月持平；消费量740.3万吨，环比调减21.7万吨；进口量163.3万吨，未作调整；期末库存789.1万吨，环比上调21.7万吨。
美国：产量预期433.6万吨，较上月调增2.5万吨；出口量326.6万吨，环比未做调整；期末库存154.6万吨，调增8.7万吨。
印度：产量预期664.1万吨，较上月调增21.8万吨；消费量446.3万吨，调减32.7万吨；出口量69.7万吨，调减2.1万吨；期末库存394.4万吨，调增56.6万吨。
2020/21年度：
全球棉花总产预期2589.9万吨，较本年度减少81万吨，减幅约3%；全球消费量预期2535.6万吨，同比增加10.9%；进出口贸易量约933万吨，同比增加约8%；全球期末库存2164.9万吨，同比增加2.3%。
对于2020/21年度预期，产量调整幅度较大的是巴西和印度，分别同比减少9%和6.6%；消费量预期中，巴基斯坦同比调增16.6%，印度调增14.6%，中国调增11.8%；期末库存中，巴基斯坦同比上调11.8%，印度调增8.9%，美国调增8.4%。
中国、美国和印度调整情况如下：
中国：2020/21年度产量预期577万吨，同比减少2.8%；消费量预期827.4万吨，同比增加11.8%；进口量预期206.8万吨，同比增加26.6%；期末库存预期742.9万吨，同比减少5.9%。
美国：2020/21年度产量预期424.6万吨，同比减少2.1%；出口预期348.4万吨，同比增加6.7%；期末库存预期167.6万吨，同比增加8.4%。
印度：2020/21年度产量预期620.5万吨，同比减少6.6%；消费量预期511.7万吨，同比增加14.7%；进口预期23.9万吨，同比减少45%；出口预期98万吨，同比增加40.6%；期末库存预期429.2万吨，同比增加8.8%。
表1-1：全球棉花供需平衡表（分国别）
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2、种植面积料维持稳定
印度——MSP支撑棉花种植，蝗虫影响料有限
目前CAI关于2020/21年度印度棉花种植面积进度的数据还未对外公布，但是按照近些年MSP价格走势及印度国内对棉花产业的扶持政策来看，今年MSP降价的概率不大，另外印度国内在疫情期间对农业生产多有扶持，保证棉花种子的充足供应，城里农民也多数选择回家务农，同时当前CCI对棉花的收储工作还在继续，也一定程度上提升了棉农的种植积极性。至于蝗虫影响，当前印度政府很关注，也在积极防护，他们认为对棉花的影响很小。
美国——种植意向高于市场预期
最近几年，美棉收割面积和产量总体呈稳步增长态势，即使最近两年受两国贸易摩擦的影响，但是在AWP、CCC贷款等政府政策支持下，美棉产量依旧稳中有增。
根据美国农业部的数据，截至2020年5月8日当周，美陆地棉合计检验量424.77万吨，同比增加10.5%，占预估产量（422吨）的100.67%；美皮马棉合计检验量15.16万吨，同比减14.4%，占预估产量（15.7万吨）的96.4%；合计检验量439.9万吨，同比增加9.5%，占总预估产量（437.7万吨）的100.5%。累计可交割比例为78.8%，同比增加14.8个百分点。2019/20年度美棉的产量和质量均处于往年同期高位。
巴西——产量或继续增加
据悉，马托格罗索地区的棉花作物目前生长良好。CONAB报告对2019/2020年巴西主棉花产量预估较为乐观，预估值增加至288万吨。从巴西国内的降雨来看，2019/20年度以来，巴西棉花主产区的降雨量总体表现正常，也有利于棉花的生长，CONAB预估的288万吨棉花产量大概率可以实现。
图2-1：巴西棉花种植面积
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巴基斯坦——种植面积或持稳为主
当前，巴基斯坦内阁已经决定确立2020/21年度的棉花支持价格，且巴基斯坦政府批准粮食安全与研究部提出的总额566亿卢比的疫情应对农业补贴计划。据该计划，巴基斯坦政府将对农民购买化肥提供约370亿卢比的直接补贴，为农业贷款提供88亿卢比的贷款利率补贴，为棉花种子补贴23亿卢比，为白飞虱杀虫剂补贴提供60亿卢比，为本地制造拖拉机提供为期1年的25亿卢比的销售税补贴。另外，针对巴基斯坦或将发生蝗虫袭击的威胁，巴基斯坦军队已经开始了一场控制蝗虫袭击的运动。当前信德省和旁遮普省新棉种植持续加快。虽然受种子品质和担忧收益影响，旁遮普部分地区种植延迟，也有部分农民转种其他作物，但是信德省目前情况尚可，长势也可以。我们认为在棉花支持价格、农业补贴、蝗虫防治等积极因素的影响下，2020/21年度巴基斯坦棉花种植面积或持稳为主。
第三部分 国内棉花供需格局
2020年5月，国内棉花价格走势受到国际市场行情及全球疫情影响出现反弹，下游纺织企业逐步开工，棉花高库存问题得到一定程度缓解，但欧美疫情持续爆发使得国内订单数量大幅减少，虽然5月有所恢复，但恢复程度目前看有限，大额订单仍然缺少，纺织企业经营情况并不乐观。
1、棉花供应：国内棉花库存略有减少
4月，国内纺织企业生产基本恢复，但需求不足，导致成品积压，用棉企业采购棉花比较谨慎，月末商业库存降幅与上月基本持平。据中国棉花协会棉花物流分会对全国18个省市的152家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区仓库和加工企业仓库的调查数据显示：4月底，全国棉花商业库存总量约429.75万吨，较上月减少33.92万吨，降幅7.32%，仍高于去年同期50.26万吨。
图3-1：中国棉花商业库存
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
4月，棉纺织企业棉花工业库存有所下降。据调查，截至4月底纺织企业在库棉花工业库存量为67.34万吨，较上月底减少4.08万吨。纺织企业可支配棉花库存量为77.76万吨，较上月减少5.66万吨。
4月份新冠疫情在海外蔓延较为严重，外需下滑对我国纺织市场的冲击明显，内需的消费也并未完全恢复。棉花价格虽然在相对低位，但纺企资金压力大，而且开工率不高，且月底多有放假计划，所以购棉积极性下价格。4月企业的月用棉量57%环比减少，23%环比持平，20%环比增加。
图3-2：中国棉花工业库存
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
截止2020年6月5日，交易所棉花期货注册仓单23227张，位于近5年来高位。
图3-3：注册仓单数量
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2、棉花进出口：进口数量同比减少
2020年4月我国棉花进口量为12万吨，同比下降30.6%，进口金额为162062万元，同比下降28.3%；1-4月进口量为74万吨，累计下降12.2%，进口金额为909341万元，累计下降19.4%。
图3-4：进口棉花数量
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据海关数据显示，2020年1~4月，我国纺织品出口额为391.67亿美元，同比增长1.32%；服装出口额为309.71亿美元，同比下降21.99%。尽管近年来，我国服装出口增速基本都低于纺织品出口增长，使得纺织品和服装出口规模持续接近，但服装出口比重也基本持续稳定在55%以上。而受到此次疫情的相关影响，1~4月，我国服装出口比重已经下降到44.2%。
图3-5：服装出口金额
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3、棉花需求有所恢复，但可持续性仍待观察
图3-6：纺织企业开机率
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5月需求有所恢复，纺织企业开机率略有上涨。需求的恢复一定程度上表现为下游实际需求的恢复。据调研，宁波、佛山、南通、兰溪等地开机有所恢复，除了一部分新增订单，部分布厂减停产一段时间后，考虑维护工人和坯布库存降低有所降低，重新开机，形成了新的需求。令人仍然比较担忧的有3点：1、实际需求的恢复表现分化，南方沿海地区表现较好，山东、河北地区的开机仍然很差，高阳和潍坊地区没有显著恢复迹象，开机在30%甚至可能更低，目前维持开机主要考虑维持工人。预计6月以后由于麦收等原因，布厂可能再次较大规模放假；2、下游存在”寅吃卯粮“现象，即目前部分布厂生产的订单为秋冬订单，往年通常是7-8月以后蔡逐步展开生产，但是目前的产生提前了，这可以解读为对后市需求的透支。”寅吃卯粮“在平常年份也会出现，不过当前似乎提早的时间更多了；3、坯布库存仍大，局部仍在增加。由于季节性因素，布厂和贸易商前期生产的货本年度难以消化，所以布厂和贸易商手中的这一部分库存仍在，且由于价格的下跌，这一部分目前处于深度亏损之中，部分工厂和贸易商不愿割肉导致现金流亏损，转而增加其它库存。
总体来看，需求能否持续好转仍然有待于欧美国家疫情好转及经济开始全面复工。但短期来看，美国政治经济局势并不稳定，全国范围内的骚乱开始引发商店倒闭及关门。消费情况恐将在相当长的时间内难以好转。
4、中国棉花供需平衡表
表3-1：中国棉花供需平衡表
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中国棉花信息网对于中国棉花2019/20年度平衡表下调了棉花消费量。1-3月中国消费已经显著受到影响，即使疫情得到控制，消费能否得到恢复仍然需要观察。我们认为在国家保护价格指导下，产量总体料将与去年持平，但消费情况仍将是2020/21年度的重要变量，虽然信息网上调了20/21年度中国棉花消费量，但从全球经济来看，在全球经济下行趋势延续，国内的房地产及就业及消费受到冲击的情况下，纺织服装出口遭遇困境，国内消费数据较料继续下调，在极端情况下，消费仍可能将出现较大幅度回落。
5、棉花走势季节性分析
从季节性角度来看，棉花在6月上涨概率较大，在7月下跌概率较大。近5年棉花在6月均值上涨1.94%，在7月下跌2.07%。
图3-7：棉花季节性走势
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第四部分 技术分析及多空持仓情况
技术面上看，棉花短期反弹后持续横盘整理，构成了一个11000-12000区间短期盘整平台，考虑到美股短期反弹见顶概率上升，全球大类资产恐仍将进一步下挫，我们认为棉花后市继续下行，再次探底概率较大。初步估计底部区间可能会在9300-9800附近，短期仍然应以逢高做空为主。
图4-1：棉花主力日线图走势
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图4-2：ICE棉花非商业持仓
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
CFTC持仓情况：截止至2020年06月02日当周，ICE棉花非商业多头为45，522张，空头为35，926张，净持仓为9，596张，较上一周增加5，779张；从季节性角度分析，非商业净持仓较近五年相比处于较低水平。
第五部分 棉花、棉纱价差及套利
棉花-棉纱
棉花棉纱价差继续缩小，从3月初的8000附近缩小到7560，这意味着纺织企业利润转差。
图5-1：棉花-棉纱价差
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
棉花9-1价差
截至6月7日，9月棉花对于1月贴水515点，市场目前对于未来棉花价格仍维持较乐观的看法。但二季度疫情及全球经济在9月前风险依然较高，9月的贴水格局恐难以持续，两者价差有望继续扩大，目前可以采取空9月多1月的套利策略。
图5-2：棉花9-1价差
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
棉纱9-1价差
棉纱9-1价差缩小至750点，由于经济危机发酵，9月合约仍将弱于1月，9-1价差有望继续扩大，可以使用空9月，多1月的套利策略。
图5-3：棉纱5-9价差
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数据来源：Wind方 正中期研究院整理
第六部分 棉花期权成交持仓及后市策略
1、期权成交及持仓分析
2020年6月5日，棉花期权合约总成交28437张，较上一交易日增减16670张，总持仓99321张，较上一交易日增减2165张。期权成交量认沽认购比0.4155，持仓量认沽认购比0.3823。
图6-1：棉花期权成交及持仓
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图6-2：成交量及持仓量PCR
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
2、波动率分析
2020年6月5日，标的10日、30日、60日和90日历史波动率分别为16.01%、21.57%、26.43%和18.25%。棉花指数加权隐含波动率为22.11%。波动率处于回归正常区间。
图6-3：历史波动率
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图6-4：历史波动率锥
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图6-5：棉花隐含波动率指数
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图6-6：主力合约隐含波动率微笑曲线
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
图6-7：次主力合约隐含波动率微笑曲线
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数据来源：Wind 方正中期研究院整理
3、期权策略
棉花期权波动率持续下降，09合约隐含波动率22.11%，短期波动率回归正常区间，从时间上看，短期棉花料将维持震荡格局，短期可以卖出宽跨式策略做空波动率。中期棉花下跌概率依然较高，可以逢低做多波动率。方向上可买入9月或明年1月认沽期权进行保值。产业客户或持有棉花现货的贸易商可以买入远月认沽期权或卖出认购期权进行套期保值。
策略1：基础保险策略
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策略2：买保策略——买入牛市价差策略
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策略3：卖保策略——买入熊市价差策略
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方正中期期货 彭博
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责任编辑：宋鹏
