国盛证券：维持波司登买入评级 品牌势能上行 全年有望高速增长

国盛证券发布研究报告称，波司登（03998）是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续，预计FY2021/22-FY2023/24归母净利润21.3/26.7/32.1亿元，对应FY2021/22PE为23倍，维持“买入”评级。

国盛证券主要观点如下：

上半财年收入同增16%，业绩同增31%，盈利能力持续攀升。

1）FY2021/22上半财年（2021/4/1-2021/09/30）公司收入/业绩/扣非业绩同比分别增长15.7%/31.4%/14.0%至54.2/6.4/5.3亿元，非正常损益变动主要系政府补助增加0.88亿元至1.13亿元。

2）毛利率+2.7PCTs至50.5%（其中波司登品牌毛利率+5.5PCTs至62.6%），该行判断主要系品牌力提升驱动下终端折扣恢复、产品价格提升、产品结构优化（加盟商新品比例提升）所致。

3）销售费用率+4PCTs至29.9%（主要系去年品宣投放节奏较慢、基数较低），管理费用率同比持平为8.4%，综合使得FY2021/22H1净利率+1.1PCTs至11.6%。

羽绒服业务稳健增长，H2有望加速。

1）羽绒服业务：销售同增16%至34.7亿元，占比64.5%。

分渠道看：渠道优化，销量有望释放。线上拓展新零售，羽绒服线上销售同增35.0%至6.6亿元；线下开店注重高质量，羽绒服业务直营/经销销售（均包含线下与线上）分别同增3.5%/22.5%至11.5/22.4亿元，直营/经销渠道数量较期初+2/-151家至1809/2192家。

分品牌看：主品牌波司登销售同增19.1%至32.5亿元，雪中飞/冰洁增长较快，销售分别+9.5%/-74.1%至1.1/0.3亿元。

2）OEM业务：随海外疫情好转而有所恢复，销售同增16%至14.3亿元，占比26.5%。

3）女装业务：销售微增至4.2亿元，占比7.7%。

品牌升级再持续，势能提升。

主品牌升级持续，产品创新、渠道优化、营销发力。

产品端：新品创新持续突破边界，公司延展品类边界，打造产品及品牌辨识度：1）首创推出风衣羽绒服、泡芙系列及高尔夫系列等；2）同时兼顾产品科技研发，截止目前本集团全部专利累计311项。

营销端：精准发力，助推品牌建设。公司打造品牌事件及内容带来曝光，如风衣羽绒服新品发布会引发关注，签约明星肖战、杨幂引流终端。

品牌端：主品牌波司登重塑效果佳：1）年轻化卓有成效，当前30岁以下消费者占比约为43%。2）注重品牌和流量思维，截至FY2021/22H1末波司登品牌微信公众号粉丝超600w人/天猫平台会员数488w人。3）品牌力提升驱动产品量价齐升，该行估算FY2020/21波司登品牌全渠道销售中1800元以上产品占比超40%，展望未来，该行判断品牌力有望持续上行、产品单价重心或进一步上移。

全年有望高速增长。

1）供应链把控力强，营运健康。公司加强快反与数字运营能力，首订保持较低比例，同时提前备货原材料以有效控制成本，上半财年存货周转/应收账款周转天数+12/-22天至212/76天。

2）11月以来天气降温较快，该行判断H2羽绒服业务有望快速增长，据公司公告，FY2021/22年初至今（2021/4/1-2021/11/11）公司羽绒服业务线上流水高速增长超50%，其中波司登品牌线上流水同比增长超40%。

3）展望全年，公司当前仍处于品牌升级、渠道优化的红利释放周期，该行预计全年收入/业绩增速能够达到高双位数/20%中段，盈利质量有望继续提升。

责任编辑：李双双