信达期货：PVC：供需驱动暂不明 宏观政策定基调

一、2021年PVC行情回顾

纵观2021年PVC行情走势，“能耗双控”作为热点问题几乎贯穿了全年，期间进出口、能源危机等重点事件也影响了价格走向，大部分时间里盘面呈现易涨难跌的特征，9-10月份跟随煤价走出急涨急跌行情，价格一度创下历史新高，波动率和持仓也处于历年高位。全年库存体现中性偏低水平，符合供需平衡特征。由于不同时间段主导价格的逻辑不同，我们将全年划分为四阶段进行具体剖析。

第一阶段（1月-5月初）：盘面重心上移近2000点。前半段核心逻辑在于低库存和出口利好，春节前国内推行“就地过年”政策，下游采购积极性尚可，库存较往年明显去化，春节后海外寒潮引发了北美地区大面积停工，全球贸易流向短暂发生变化，我国出口订单数量激增，商品市场总体偏强带动下PVC盘面涨幅明显。后半段出现政策利好，内蒙“双控”政策拉涨电石价格，PVC在高成本和出口支撑下继续震荡上行。

第二阶段（5月初-8月）：PVC价格呈现震荡趋势，多空因素交织。进入5月后，出口方面的利多已经消失，国内下游市场也处于传统淡季，然而原料电石的主产地继续受双控及限电影响，成本居高传导至PVC自身，上游企业开工不稳，此段时间内PVC产业链处于上下游博弈阶段，价格走势偏强震荡。

第三阶段（9月-10月初）：PVC市场开启暴力拉涨模式。“限电限产”运动式减碳措施影响了整个大宗商品的走势，成本大涨和供应缩减极速拉涨PVC价格，高成本和资金助涨下期现共振，10月12日期价创下历史新高13380元/吨。

第四阶段（10月初-至今）：然而非理性上涨行情注定不能持续，过高的煤价影响到我国民生，发改委连续发文管控商品市场，随后煤价及煤化工开始暴跌，直至价格回归合理区间，现货价格反应速度不及期价，基差在盘面深跌中扩大至1800点。自11月盘面持续震荡，在宏观情绪偏悲观的背景下，PVC产业链供需整体维持弱平衡格局，多次反弹明显受阻。现货方面，因实际供需边际慢慢转差，基差在现货价格下行中基本已收敛。

图1：2021年PVC主力合约行情走势图

资料来源：信达期货研发中心，wind

图2：PVC主力合约基差

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

图3：PVC社会库存

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二、产业链供求分析

图4：PVC产业链上下游结构

资料来源：互联网

产业链结构图显示，前端原油和煤炭是PVC的原材料，中端电石、乙烯、烧碱等是中间品，后端管材、型材等是直接下游，任一相关产品价格变动都会对PVC产生影响。我们从供求角度出发，具体分析了原料、供给、需求三方面的关键变量，用以研判2022年PVC价格走势。

1．成本端：电石供应紧张

（1）电石法为主

PVC生产工艺有电石法和乙烯法两大类。电石法可细分为一体化装置和外采电石装置，各占据我国总体工艺的55%和25%，“多煤少油”的资源特征导致了电石法PVC近80%的比例；乙烯法成本构成中乙烯单体价格和氯气价格占比近90%，原料来源易受约束，占所有工艺的20%左右。

从原料角度来看，电石法占据了PVC上游的主导地位，而PVC和电石行业严格受政策限制的现状，使得电石价格成为影响PVC价格的重要因素之一，趋势上两者呈现高度一致性。究其根本，电石供应紧缺格局影响到了PVC开工，电石价格的上涨进而带动了PVC价格上行。

从生产利润角度看，一体化装置因自备电厂和电石具有明显优势，利润绝对水平一直较为可观；乙烯法则由于乙烯价格相对平稳，利润跟随PVC价格变动为主；外采电石法利润一直处于相对低位，2021年在价格暴涨暴跌中波动也加剧，绝对位置因电石挺价运行而有所下移。

图5：2021年PVC工艺占比图

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图6：2019-2021年PVC生产利润趋势图

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不论是电石法还是乙烯法，在原盐生产氯气的环节中，必会产生副产品烧碱，因此氯碱平衡也是分析PVC产业链中的重要部分。烧碱和液氯作为伴生产品，一方若处于景气周期，增产的同时将促使另一方的供应增加，进而形成一种“跷跷板”效应，但2021年政策限制对两端都带来巨大冲击，烧碱和液氯下游PVC实际供应均受限，形成了一种双赢局面。

图7：PVC和电石价格走势图

来源：信达期货研发中心，wind

图8：烧碱和液氯价格走势图

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（2）电石行业产能收缩

近年来电石行业下游中PVC依旧处于主导地位，占比下游消费总量的82%，2022年预计将维持不变。新兴行业BDO作为可降解塑料上游，受到国家政策大力支持，预计其占比会逐年增加，但量级上还不会影响到电石下游整体结构。

2017年开始，国内电石产能进入收缩阶段，我国针对包括电石、烧碱、聚氯乙烯在内的过剩行业新增产能实施严格管控，电石的新增产受到了严重的约束，电石产能从2017年的4150万吨缩减至2021年的4000万吨。产量方面，2019年受安全事故影响，全国加强安全检查力度，2021年能耗双控、“限电限产”政策频出，电石开工近几年一直低位维持，产量不增反减。

各地的双控政策来看，后期多地不在审批电石新增项目，确有新增项目的多为产能置换或者是作为新建PVC产能的配套而存在。未来几年电石行业难有实质新增产能，或将继续保持供需紧平衡，其价格可能将长期维持高位，会给到PVC较强的成本支撑。

估值定价参考历年各环节平均毛利率，原料动力煤2022年价格波动率将明显下降，大致区间在550-850元/吨；对应的兰炭成本在860-1330元/吨，兰炭利润15%附近，价格在1000-1530元/吨；对应到电石成本为2360-3620元/吨，电石利润20%左右，价格在2840-4350元/吨。

图9：2015-2021年电石行业产能产量变化

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

图10：2021年我国电石下游消费结构图

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2．供应端：产能投放压力小

（1）投产计划难落实

在经历了一轮产能出清后，2017年至今PVC行业都处于景气周期，近五年PVC粉产能稳步增长，其中2020年产能释放量最多，2017-2021年间复合增长率为2.39%。截至2021年年底，国内实际新增产能共52万吨，仅有4套装置正式投产，部分原计划投产装置推迟至2022年，我国目前实际产能已达到2707万吨，同比增长1.8%。

从近几年的装置实际落地来看，PVC装置延后投产较为频繁，年末产能新增数量往往低于预期，2021年年初原计划新增的147万吨仅有52万吨落地，因此2021年的投产并无压力。2022年统计到的PVC粉新增装置共215万吨，后续新增产能仍较多，然考虑到部分装置投产不确定性较大，实际落地产能大概率低于计划，预计将新增95万吨左右，产能增速在3.5%。

表1：2021-2022年国内PVC投产计划

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

图11：PVC产能（万吨）

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从投产地区和工艺来看，西北、华北、华东三地的产能占比最高，2021年分别达到51.55%、24.79%和9.34%，其中西北和华北地区以电石法为主，华东则以乙烯法为主。对比2008年发现，产能区域分布上发生巨变，华北占比下降，西北和华东占比增加，主要和国内煤炭资源分布相关。然而近些年来，西北多地亦出台政策不再批准电石及PVC新项目，因此未来西北地区产能总量基本不变，占比预期小幅下滑。

行业集中度方面，近些年因电石法扩能多受限，基本无明显变化，截至2021年行业前五家企业产能占比为24.46%，前十家企业产能占比为37.46%，预计未来集中度变化幅度不大。

图12：2008、2021年产能区域分布对比

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

图13：2016-2021年PVC行业集中度

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

（2）开工受政策制约

据卓创统计，2021年国内PVC实际产量在2186万吨水平，增速在6.9%，供应量总体趋势向上，在此基础上预计2022年产量继续增加至2255万吨左右，增速在3.02%。

分月来看，2021年上半年PVC整体开工一直维持在80%以上的高位水平，1-6月检修损失量也并无异常，供应量同比较往年增幅明显。而进入三季度以后，电石供应偏紧和能耗双控政策干扰作用开始加大，开工一路下滑，9-10月叠加秋检开工负荷跌至68%附近，检修损失量也处同期高位水平。四季度上游企业开工逐步恢复，检修损失量随之下滑。

“双碳”战略作为我国发展路程上的重要目标之一，其对传统化工行业（如PVC）的冲击是巨大的，在2021年双控目标及相关政策上已经得以体现，西北地区为代表的电石及PVC行业开工受到了政策很大制约。

（1）最早在2021年3月份，内蒙古就率先下达了《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，措施规定了2021年起不再审批电石、PVC新增产能项目，并对电石产能、PVC产能进行严格管控。

（2）随后在8月17日，发改委印发了《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，青海、宁夏、陕西等电石和PVC生产地能耗强度明显超标，定下了9-10月份限电限产等措施的基调。

（3）9月13日，榆林市发改委发布通知《关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知》，对部分重点用能企业实施限产50%、限电50%、立即停产等措施，其中兰炭、电石及PVC行业产能均受影响。

展望2022年，“双碳”、“双控”相关政策依然会对PVC行业供给端产生一定影响，近期中央经济工作会议首提原料用能不纳入能源消费总量控制，能耗“双控”向碳“双控”转变，并提出“三个纠偏与一个定调”，多种迹象表明未来力度把控上会更加温和，2022年应该不会再次出现运动式减碳现象。

图14：PVC装置检修损失量

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

图15：PVC产量（万吨）

来源：信达期货研发中心，卓创资讯

（3）进口影响持续弱化

2021年全球供需错配引发了化工板块多个品种的贸易流向发生改变，PVC进口量也明显减少，仅有43万吨，进口增速为-54.8%。就往年进口趋势来看，PVC总供应中进口占比不足5%，2020年和2021年虽进口数据较为异常，波动幅度都在50%上下，但并未对整个供应端产生较大影响。预计2022年进口量将恢复至55万吨以上，未来进口依存度将低位维持，进口量的变化仍属于供应层面的不重要变量。

进口来源中，台湾地区和日本占比最多，合计占总进口量的65%。往年美国都是进口占比最高的地区，而2021年美国PVC供应受到多次突发事件限制，叠加海运费高企，出口到我国的PVC粉数量大大下降。预期进入2022年以后，海外进口会逐步恢复，区域占比也将回到2021年以前的格局。

图16：PVC进口量（万吨）

来源：信达期货研发中心，海关总署

图17：PVC进口来源区域占比

来源：信达期货研发中心，海关总署

3．需求端：总体实现稳增长

（1）下游需求增速慢

PVC直接下游行业可分为两大类：硬制品和软制品。根据隆众统计，受益于建筑业的快速发展，近几年我国PVC下游硬制品消费不断提升，2021年占比在60%左右，细分来看，管材管件、型材门窗占比最高，分别在32.8%和21%。下游房地产需求流向虽不再大增，但城市基建还有望稳定增长，硬制品消费量将以稳为主，占比保持高位水平。而软制品方面，近些年的发展基本稳定，主要与居民的日常生活有关，因此和整个宏观经济挂钩，细分发现，薄膜和地板/革、壁纸、发泡材料占比较多，分别在10.8%、8.6%，薄膜主要用于包装行业，鞋材、人造革与居民生活息息相关，需求表现平淡且稳定。

总体来说，近几年PVC下游的新兴领域较少，传统领域发展已经进入成熟期，正面临着激烈竞争，后市消费总量难见快速增长趋势。

图18：2021年PVC下游消费结构图

资料来源：信达期货研发中心，卓创资讯

（2）终端消费稳定增长

2022年全球经济都面临着较大的系统性风险，需求复苏逻辑逐渐消退，美联储加息迫在眉睫。我国防范风险能力明显强于其他国家，在面临经济下行风险时，政府选择采取温和手段来对冲相关风险。近月来，央行降准及房地产托底政策的推行，都明确了2022年经济将平稳发展的基调，相对应终端需求维持稳定增长的概率最大。

图19：房地产相关指标

来源：信达期货研发中心，国家统计局

图20：塑料制品相关指标

来源：信达期货研发中心，国家统计局

建筑房地产行业来看，占据了PVC下游总量的60%，其中房地产前端和后端用途占比各一半，因此房地产的景气度大大影响了PVC的直接需求量。房地产最新数据显示，2021年全年多项指标都大幅下滑，如商品房销售面积累积同比、房屋新开工面积累计同比等，可见弱需求现状延续了整年，甚至会继续延续到2022年。即便存在托底政策类的积极讯号，但趋势上房地产进入下行周期，强刺激政策出现的可能性基本为零。从地产终端消费来看，PVC未来几年需求量稳中有降。

塑料制品行业看，2021年总产量不及2020年，累积同比数据亦逐月下滑，增速最高峰出现在2020年年底，而2021年产量当月值上半年明显更高。2020年塑料制品产量大幅增加的原因在于，国内疫情率先得到控制后的需求快速恢复；2021年上半年制品产量高于下半年的原因在于，海外供需错配引发的出口订单增加。当下以上两重利好正慢慢消失，塑料制品未来产量将呈平稳趋势，也不会给PVC需求量带来明显提振。

（3）出口利好难再现

得益于海外供需错配，2021年PVC出口量创下历史新高，合计147万吨，同比增速在133.8%，出口订单激增缓解了国内供应压力，但量级上的差异导致这种利好影响不大。特殊情境下带来的出口利好难以在2022年复现，预期2022年出口量将下滑至100万吨及以下，增速由正转负。

分析终端铺地制品，其出口数据非常亮眼，每月出口量较之过去两年明显增加，2021年实际出口订单交付将一直延续到12月份。可以判断出，出口利好不单单从PVC自身体现，也能够从终端产品上体现。

图21：2011-2021年PVC出口量（万吨）

来源：信达期货研发中心，海关总署

图22：我国铺地制品月度出口量（万吨）

来源：信达期货研发中心，海关总署

4．供需平衡表

根据以上对产业链供求关系分析，我们认为2022年PVC供需双弱格局将延续。215万吨的投产计划实际落地约在95万吨，其中青岛海湾、德州实华10万吨、信发、陕西金泰30万投产落地的可能性相对较大，总产能将达到2802万吨，年均开工率80%左右折算到产量上大约2230万吨。需求方面，我们用增速3%、5%、7%分别代表悲观、中性、乐观三种预期，计算得出2022年三种静态平衡结果分别为过剩、平衡、紧缺。

2022年PVC平衡表显示，供需格局有望继续维持平衡，但政策不同走向的干扰或许会导致供需错配。加入成本端因素综合考虑发现，电石供应紧缺有可能体现在价格上，低利润现状之下PVC价格仍存上行空间，但涨幅将远远不及2021年。

表2：2022年PVC供需平衡表

资料来源：信达期货研发中心。注：L=悲观、M=中性、H=乐观。

三、总结

回顾2021年，PVC行情的主要矛盾点集中在政策和进出口。海外供需错配带来的出口利好持续了一整年，同时能耗双控政策影响了PVC的成本和供应两端，叠加资金推动，盘面于10月初创下历史新高。然而这种不理性行情不具备可持续性，仅仅半月价格就跌回正常区间。

展望2022年，我们认为供需整体仍将维持弱平衡格局，产能投放增速为3.51%，政策弱刺激预期下需求将实现稳增长。成本端，动力煤价格波动率下降，预估其价格区间在550-850元/吨，推算出电石价格在2840-4350元/吨，对应的PVC现货价格在6800-9500元/吨，2022年盘面宽幅震荡为主。

操作建议：基于6800-7500元/吨的价格底部区间，建议逢低做多。

风险因素：政策实施力度弱；电石价格暴跌。

信达期货 杨思佳 姚学雯

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责任编辑：宋鹏