海证期货：铜：美联储加息落地或成为触底反弹重要驱动因素
摘要：
?2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张，废铜供应虽有一定干扰，但增量平稳，成为铜供应的重要边际变量。需求端，预计2022年，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求下滑已成大概率；国内地产需求亦面临重要转折，未来需求亮点依然在于新能源领域的中高速增长。库存端，超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素，并将长期影响铜的月间结构曲线。
?中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。而铜作为宏观属性较强的品种，在较为矛盾的宏观背景下，很难走出2020-2021年的单边上扬格局，预计会面临更多的震荡。
?展望2022年的铜价格走势，我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金；沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上，美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。
?核心因素评定表：
注：“★★★”主动推涨型因素或主动打压型因素；“★★”支撑型因素或阻力型因素；“★”背景型因素。
一、2021年行情回顾
2021年，铜期货价格整体呈现上半年单边上扬，下半年震高位震荡的格局。从沪铜指数上看，全年最低价是56880元，最高价是78390元，波动幅度在21510元。LME3月铜波动区间在7705-10747美金之间。
图1：沪铜期货指数
资料来源：博易大师，海证期货研究所
图2：LME3月铜价
资料来源：博易大师，海证期货研究所
回顾2022年铜的行情走势，我们简单分成三段：
第一波（年初至三月底）：单边上扬后调整。中国经济周期开始处于过热阶段，美国处于复苏阶段。市场尤其对美国经济加快复苏以及拜登上台后推出更大规模的救助、刺激计划有较高的预期。铜在淡季2月走出了单边上扬格局，3月呈现高位震荡。
第二波（四月初至五月中旬）：单边上扬。随着拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》等一系列财政刺激计划，预计总规模高达4.1万亿美元，彻底激发市场做多情绪。但在单边上涨过程中精废价差拉大到3000多元，下游需求逐步受到抑制。
第三波（5月底至今）：震荡格局。随着市场过热，通胀高企，中国政府首先采取抑制通胀的政策措施，此后市场开始对美联储可能开始收紧购债做出预期。铜价震荡回落，回落至8月，精废价差一度倒挂，引发精铜补库需求，成为重要的价格支撑。此后LME库存逐步降低，现货升水在10月出现极度拉升，引发市场价格反弹。随着LME软逼仓结束，升水回落；通胀压力之下，美联储开始明确表态加快TAPER，铜价再度震荡回落。
二、宏观：国内外宏观周期差异明显
国内方面，从2021年12月6日闭幕的中共中央政治局会议来看，面对经济下行压力，未来宏观政策的基调已经转变为：“宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”随后12月10日闭幕的中央经济工作会议，基本延续了这一基调，并做了相应细化阐述。央行进行了年内首次降准，财政部向省级财政部门提前下达2022年专项债额度，预计最高可达2.19万亿。总体而言，国内在经济下行周期背景下，稳增长的姿态非常明显，财政货币政策保持“以我为主”的基调。
图3：中国GDP增速
资料来源：Wind，海证期货研究所
从PMI新订单-存货指标来看，同样印证了国内经济面临较大的下行压力。
图4：PMI新订单-存货
资料来源：Wind，海证期货研究所
海外来看，美国更多面临居高不下的通胀压力。以衡量通胀的重要指标美国个人消费支出指数（PCE）来看，无论是PCE当月同比还是核心PCE当月同比，均创下1989年以来的新高，因此美联储货币政策面临较大的转向压力。美联储在2021年最后一次的FOMC会议上已经宣布加快收紧TAPER，从每月150亿美元的缩减增加到300亿美元，预计在2022年3月完全停止购债步伐；另外，从联储官员的点阵图显示，2022年加息已经成为委员的普遍预期，分歧在于加息次数。
图5：美国PCE指数
资料来源：Wind，海证期货研究所
从更为前瞻的债券市场长短利差来看，市场已经开始逐步计入美国从滞胀逐步进入衰退的预期，预计长短端利差最终将像前几轮周期一样进入倒挂（负值区间）才能够带来新一轮的政策周期逆转。
图6：美债长短端利差
资料来源：Wind，海证期货研究所
综合来看，中美的经济周期显著不同，决定了中美在2022年宏观经济政策的取向将有显著差异。美国在充分就业、通胀压力增大背景下，经济周期处于滞胀阶段，将不得不收紧货币政策；而中国通过行政力量有效地控制了通胀，更多面临的是经济的下行压力，经济周期处于衰退阶段，稳增长的诉求更加强烈。
三、供应：精矿供给稳定，再生铜为重要边际变量
从铜精矿供给来看，根据ICSG统计2020年全球铜矿金属量2059.7万吨，略高于2019年水平。2021年，铜精矿产出上半年更多受疫情、罢工、物流等因素影响而供应紧张，下半年随着疫情的逐渐控制以及紫金卡莫阿-卡库拉等铜矿的投产，铜精矿供给逐渐转向宽松，铜精矿TC全年波动区间在30-60美元，长单价保持在60美元。2022年铜精矿长协谈判已经落地，定价在65美元/吨，高于2020年5.5美元。
图7：全球铜精矿产量
资料来源：Wind，海证期货研究所
图8：2021-2022年主要铜矿增量
资料来源：SMM，海证期货研究所
图9：铜精矿TC长协价
资料来源：SMM，海证期货研究所
从再生铜供给来看，2021年1-10月，我国累计进口再生铜136.8万金属吨，累计同比增长86.4%，进口量基本与2019年持平，预计全年进口超过150万吨水平；根据SMM预测数据，国内再生铜供给1-11月预计为104万吨，全年预计超出110万吨。无论国内国外，再生铜原料在精铜供应中的占比均超过20%，未来再生铜既是发展的重要方向，亦是铜价的重要边际变量。
图10：中国再生铜月度进口量
资料来源：SMM，海证期货研究所
从精炼铜供给来看，根据ICSG数据，2021年全球精炼铜（原生+再生）1-8月产量为1645.3万吨，同比2020年增长2.44%，预计2021全年供应增速在2%左右，累计产量在2500万吨左右。
根据SMM数据估算，中国精炼铜全年产量预计在990万吨，同比增速为7.4%。得益于中国对疫情较好的管控以及制造业在全球影响力的加强，精铜产量保持了较高的增速水平。2022年，预计我国精炼铜新增扩建产能108万吨，分别是大冶有色40万吨、中条山有色18万吨、安徽友进冠华新材料15万吨、新疆五鑫铜业10万吨、江铜（清远）10万吨等，精炼铜产能扩张基本与铜精矿的产能扩张保持同步匹配。
图11：中国精炼铜产量
资料来源：SMM，海证期货研究所
四、需求：新旧动能切换，未来可期
随着中国城市化进入中后期，以及高房价对居民消费、生育的抑制影响越来越大，过去20余年中国经济政策对地产的依赖已经发生重大转折。在能源转型以及科技进步的大背景下，未来铜的需求增长点将从传统的地产、家电、燃油车转为光伏、风电、电动汽车。但要注意的是，新旧动能转换不是一蹴而就的，目前新能源产业对铜的消费贡献占比预计在7%左右，尚不能成为影响铜价的决定性因素。传统领域需求的增长衰退依然会对铜价产生一定的抑制作用。
从电网投资来看，由于大规模电网投资已经暂告一段落，电网投资增速进入低增长阶段。但要注意的是，随着未来新能源并网比例的提升，新一轮的电网投资将在未来几年逐步开启。另外，电网投资作为类似基建投资，起到对冲经济下行作用，预计2022年依然能够保持个位数的增长。
图11：电网工程投资
资料来源：Mysteel，海证期货研究所
从电力工程投资来看，近两年保持了相对较高的增速。在能源转型的大背景下，清洁能源投资占比大幅提升。其中风电投资占比45%，光伏投资占比10%，水电投资占比21%，核能投资占比11%，火电投资占比目前仅为12%。根据相关统计，新能源的投资耗铜量是传统能源的7-8倍，因此新一轮的电源投资必然带来铜需求的增长。
图12：电力工程投资
资料来源：Mysteel，海证期货研究所
从传统领域的地产家电来看，更多呈现周期性波动特征，2020-2021的高增长阶段已经过去，未来需求增速将出现下滑。地产端亦不再是未来宏观政策的主要方向。
图13：房地产
资料来源：Wind，海证期货研究所
图14：家电
资料来源：Wind，海证期货研究所
从汽车销量来看，增速也出现明显回落，但新能源汽车进入爆发式增长阶段，2021年10月产量为39.7万辆，占汽车总产量17%。由于新能源汽车耗铜量是传统汽车的3-4倍，未来将对铜需求影响将逐步提升。
图15：汽车
资料来源：Wind，海证期货研究所
图16：新能源汽车
资料来源：SMM，海证期货研究所
五、库存与供需平衡
2021年LME、COMEX、上期所铜显性库存为2008年以来最低，下半年处于持续去库的状态，12月才略有累库。一方面由于供应端、物流的扰动导致一部分库存成为滞留的在途库存，另一方面得益于铜各需求端尤其是海外地产、消费需求的带动。预计2022年海外高消费增速将难以维持，疫情带来的供应扰动有所缓和，低库存格局将略有缓解，但难以明显缓和。低库存格局将显著加大铜的价格弹性，并提升铜自身供需基本面对其价格的影响力。
根据ICGS数据，2020年全球精炼铜产量同比增加2.9%为2442万吨，其中原生精炼铜占比84%为2055万吨。预计2021年全球精炼铜产量依然将保持1.5%左右的增速，2022年增速则将进一步上移。需求端由于世界各国基本确立“双碳”目标，预计铜的新兴需求增速将从2021年开始逐步加速，替代传统地产领域的下滑，成为未来铜需求的主要贡献力量。
图17：三大交易所显性库存
资料来源：Wind，海证期货研究所
图18：中国精炼铜供需平衡
资料来源：SMM，海证期货研究所
图19：世界精炼铜平衡预估
资料来源：ICSG，海证期货研究所
六、2022年铜行情展望
首先，从宏观上看，中美经济周期、政策周期均处于不同阶段。中国已经进入衰退中后期，政策层面稳增长措施陆续出台；美国依然处于滞胀阶段，通胀水平高企，美联储要更快缩减QE并在2022年进行加息。而铜作为宏观属性较强的品种，在较为矛盾的宏观背景下，很难走出2020-2021年的单边上扬格局，预计会面临更多的震荡。
其次，从供需角度看，供应端，2022年无论是精炼铜还是铜精矿产能依然有较为明显的扩张，废铜供应虽有一定干扰，但增量平稳，成为铜供应的重要边际变量。需求端，2020-2021年，在美联储超宽松货币政策下，海外需求爆发，电子、地产、家电、汽车、新能源均贡献了铜的需求增量。预计2022年，随着货币政策的逐步收紧，传统耐用消费品需求下滑已成大概率；国内地产需求亦面临重要转折，未来不再成为国家托举宏观经济的发力点。未来需求亮点依然在于新能源的中高速增长。库存端，超低的铜库存成为支撑铜价重要的因素，并将长期影响铜的月间结构曲线。当前在消费淡季LME铜的现货对3月价差基本在零附近震荡，如果淡季库存累积依然不足，预计在2022年3月开始的旺季，现货升水仍将进一步走强。
展望2022年的铜价格走势，我们维持高位宽幅震荡的判断。预计LME3月铜的主要运行区间在8350-10000美金；沪铜主要运行区间在62000-72000。时间上，美联储加息预期何时落地可能成为铜触底反弹的重要驱动因素。
七、风险提示
针对2022年的行情展望，未来依然存在一些较大的不确定性风险，主要体现在以下几个方面：
（1）上行风险
传统需求，特别是美国房地产带动需求超预期；新能源装机增速超预期。
（2）下行风险
国内地产需求下行超预期；美股估值偏高在美联储加快收紧流动性背景下的崩跌风险。
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