银河期货：铝：繁华落尽 供应修复后价格回归

第一部分 市场分析与展望

一、历史逻辑回顾

2021年铝价走出了十年一遇的大行情，全年围绕一个核心的关键词“能源”在博弈，价格大起大落，前三个季度电解铝走出了波澜壮阔的单边上涨行情，随后在四季度价格又崩塌式暴跌。

回顾历史，这一轮上涨周期的主要逻辑为：需求高景气周期内有效供给不足，金融资本借势大幅炒作碳政策。首先，供给端不断减产，非市场化行为导致供给价格弹性失效，高价格、高利润下供给不增反降，能耗“双控”不达标减产和煤炭电力供应不足被拉闸限电导致减产；其次，整个产业链的成本也在大幅上涨，煤炭价格暴涨使得电力成本、氧化铝焙烧成本、预焙阳极成本等均大幅增长，尤其是在三季度末四季度初表现明显，电解铝成本一度站上2.5万元/吨；最后，需求端旺盛，工业型材和板带箔材维持高景气，金融资金进场助推，大幅炒作通胀预期和新能源风口，炒作铝供给端的持续性的下滑，下游在铝价低于20000员/吨的时候，对涨价的接受度较高，但是在2万元以上之后，下游接受度较差。

四季度价格出现暴跌，主要逻辑总结如下：高价导致需求阶段性崩塌，成本坍塌，前期炒作的泡沫破灭。一方面能耗双控政策及缺电限电使得主要消费地江苏、广东、河南地区拉闸限电，高昂的价格抑制了下游的需求，负反馈明显，尤其是靠近终端的环节，价格无法有效传导，导致需求出现崩塌，社会铝锭库存大量增加，下游开工率直线下滑；另一方面，成本端也伴随对煤炭行业的大力整顿而缓解，整个产业链条的成本均有效的下滑，包括煤电成本、氧化铝焙烧成本、石油焦价格等等；最后，宏观层面的悲观也是价格下跌的重要原因，一方面来自于房地产的调控，恒大危机引发全行业恐慌，房住不炒的大背景下地产企业融资出现困境，销售回款较为困难，整个行业陷入流动性危机，房地产销售数据、竣工数据等也开始大幅走弱，同时美联储开始缩减QE的进程，并有望加快加息的节奏，全球开始控制通胀而努力，综合下来，整个宏观经济展望悲观。

图1：现货价格突破十年新高

数据来源：银河期货、SMM

图2：需求火热高速增长后趋于回落

数据来源：银河期货、SMM

二、供给端

2021年全年维持限产的节奏，主要驱动来自能耗“双控”不达标减产、缺煤缺电减产、事故减产三个方面：

能耗“双控”方面，自年初2月份内蒙古因能耗“双控”不达标率先减产，8月17日发改委公布了上半年各省市能耗双控成绩单后达到高峰。年中“双控”均不达标的地区有宁夏、青海、广西、贵州、江苏、广东、福建、云南8省，各地随后出台政策，纷纷制定减产方案，由于上述不达标的省市几乎囊括了电解铝全国产能的40%以上，价格开始加速大幅上涨。

电力紧缺方面，2021年主要从5月份开始，全国各地电力逐渐吃紧，纷纷出台限电政策，其中南方电网供电负荷不足，云南电解铝新投产能暂停投产且减产，减产比例从20%逐渐加码至30%，后期为实现能耗“双控”任务，文山地区减产增加至50%，内蒙、贵州、广西等地区也开始因缺电减产，9月下旬，青海、辽宁、宁夏电解铝企业也爆出有可能被拉闸限电减产，一时间市场恐慌异常，甚至开始担忧山东新疆也有可能减产，价格大幅上涨，后期因为电力缓解，许多地区减产尚未落实。

事故方面，2021年主要有两次大的事故，一次是7月份河南地区洪水事故，导致焦作万方、登电出现减产，将近40万吨产能停产，随后逐步恢复；其次是云铝文山电解槽事故，导致约28万吨产能停产。

综合上述多因素导致的运行产能下行，临近2021年底，电解铝运行产能逼近3750万吨的低位，全年产量降至3880万吨左右，全年产量增速不及年初预期，但是供给端的减产已经落地，后续产能预计将会逐步修复。

此外，国内对疫情的控制以及供应链的率先修复，减产及价格的大涨，导致了铝元素大量进口至国内，原铝、再生铝、废铝等都大幅增加，并且国储为了保供稳价，国储局抛储28万吨铝锭平缓市场需求，供给端通过多方面的补充，弥补了减产造成的量的损失。

但是临近2021年年底，在国家大力度保供稳价的基础上，电力紧缺情况大幅缓解，西南地区尤其是云南地区再度重启电解铝的复产，云铝、神火、宏泰等云南铝企均已开始复产工作，预计在一季度不断修复。

图3：西南地区产量大幅下滑

数据来源：银河期货、SMM

图4：铝元素大量进口

数据来源：银河期货、SMM

三、需求端

需求方面，2021年上半年需求保持旺盛，尤其是从2020年四季度开始出口订单火爆并且积压开始，尤其是2020年12月前后PMI新订单指数新高，订单火爆，叠加年初因为疫情复发，政府层面鼓励工厂员工就地过年，企业不停产的背景下，需求一直保持旺盛，一直持续至8月份。前期在抛储叠加进口补充的情况下仍然保持快速去库，说明终端在2万元/吨的价格水平仍然能够接受和消化价格。但是8月份需求开始季节性逐步走弱，铝棒加工费从8月份开始回落，铝型材开工率和板带箔开工率也在降低。

从九月下旬开始，下游需求崩塌式下行，社会库存大幅累积，一方面，铝下游主流消费地广东和江苏亦是能耗双控不达标地区，且广东电力供应紧张，下游在9月下旬开始被要求拉闸限电，部分终端停止采购且停产；另一方面，铝合金原辅材价格硅、镁等原料大幅上涨，下游需求弱，加工费传导不畅，铝合金企业被迫取消生产，或减少铝水需求转而铸锭，或生产纯铝棒，导致铸锭量大增，结构上增加了社会库存。

9、10月份高价抑制消费，在11、12月份价格回落后，终端企业年底赶工期，需求再度修复，尤其是来自新能源汽车、包装用铝、线缆企业的订单较好，型材企业也有一定程度的补订单情况，导致在11月份高进口量的情况下库存持平，并与12月份再度去库存，给市场一定的乐观情绪。

表1：四次抛储补充市场28万吨流动性

数据来源：银河期货、国储局

四、宏观层面

2021年是一个经济见顶回落的一年，影响因素主要有三点：

首先，全球量化宽松政策、财政刺激与控制通胀的转变；美联储从年初对通胀的“临时性”的看法到年底开始“持续性”的判断，开始加快退出QE，甚至2022年的展望加息进度有望加速，导致货币宽松的闸门超预期的关闭；此外，拜登政府的大基建财政政策雷声大雨点小，远不及开始时候炒作的预期，落地执行更是尚需等待，对市场总需求的刺激影响较小；后期伴随能源危机，全球达成共识，采取措施抑制通胀，包括原油抛储、加速物流周转、加快QE退出、行政手段干预能源生产等方面。

其次，中国对经济的跨周期调节，对地产的抑制导致后续经济见顶回落；中国政府自2021年以来，货币控制节奏良好，做好跨周期调节，并未大水漫灌，通胀压力较小；对地产行业的抑制，主要是为了控制房价，地产企业逆着趋势上杠杆的行为导致自身流动性出现问题，社会融资层面对政策的矫枉过正导致行业流动性普遍出现问题，随后的纠错政策带来一定的宽松，年底地产行业明显出现复苏，对大宗起到了一定的拉动作用，但是整体的销售情况并未好转，房住不炒的理念深入人心。

最后，国内双碳政策的炒作及新能源的炒作结束，政策层面的修复后期将会从“能耗双控”转向“碳排放双控”，大的思路的转变，使得西南地区水电铝投复产制度上的制约被消除，仅剩下电力供应上的制约；从2021年初3060碳中和碳达峰炒作开始，到后期能耗双控政策的再度炒作，对于光伏和新能源汽车给与了很高的厚望，但是由于长期逻辑很难在短期提供有效需求，泡沫炒作过后被挤破，价格回落至合理区间。

图5：M1-M2显示经济数据下行

数据来源：银河期货、SMM

图6：PMI指数显示扩张乏力

数据来源：银河期货、SMM

五、后市展望

电解铝是高耗能产业，所以铝的政策属性和能源属性特别强，尤其是在近几年环保、控能、控碳的浪潮中，供需都受到影响。

供给端，2021年的核心在于“限电和能控”两个方面，电解铝不仅从冶炼端受到极大的制约，而且上游自备电环节也受到不确定性的影响，而且对于铝液综合能耗的考核也是后期增加成本的一个因素。前有供给侧改革产能天花板，后有碳减排抑制扩张。但是中期的视角来看，首先前期制约产能正常运转或扩张的因素已经消失，电力因素伴随煤炭的保供稳价得以解决，此外能耗双控政策的纠偏，制度上限制产能恢复的桎梏也已告一段落。2022年仍然是一个产能爬坡的一年，不仅来自于前期限电因素导致的减产产能的复产，而且新投产产能也在回补进度，叠加高利润促使海外冶炼端复产，再生金属回收的积极性提升，整个铝元素的供应也会不断的增加，所以在供应上，2022年是一个不断宽松的方向。

需求端，需求端受新能源行业的发展，带来一定的需求增量，光伏发电的扩张带来铝型材需求的大幅扩张，包括配套电力、线缆等相关需求，新能源汽车用铝量高于传统燃油汽车，包括客车、货车在内的汽车轻量化趋势也会带来一定的用铝量的增加，所以后续铝的需求亮点会体现在能源电力、交通运输等领域；但是目前铝的需求重心人肉干在地产行业，连续两年的新开工负增长及房地产成交数据持续走弱，地产后端需求也展望悲观，尽管前期地产行业高周转模式带来的竣工端的后置，但是考虑到地产行业资金紧张，老百姓对于投资地产的信心崩塌，后期房产税逐步落地，从销售差开工差传导到竣工差也会很快实现，而且地产销售伴随的白色家电的需求也会走弱，所以衍生出来的需求减弱也不可忽视。综合来看，尽管铝的需求端也有新能源的加持，但是地产端的悲观导致大的需求方向仍然在走下坡路。

成本端，煤炭价格预计受制于一定空间范围之内波动，政策属性再度加强，氧化铝行业仍然过剩，导致大的价格波动周期人肉干围绕成本波动，矿石端目前尚无悲观的可能性，印尼的矿石可以被几内亚替代，海运费是影响矿石价格的核心因素，所以后续的成本端大幅上行的可能性较小，预计会维持在13000~15000的区间水平。

宏观层面，主要有2个大的方面：首先，全球流动性宽松迎来终结，全球的任务转向控制通胀，对原油、天然气、煤炭等能源为核心的大宗商品的价格调控成为各国心照不宣的任务，所以物价有望回落；其次，全球经济复苏暂时告一段落，这一轮的大宗商品价格的上涨，一方面来源于全球供应链的错配以及供应端和物流端的“掉链子”式下滑，另一方面来自于全球货币宽松带来的超强的购买力；但是伴随供应链的修复和物流的缓解，内生经济增长动力不足，摒弃地产，鼓励高科技的发展需要时间，导致前面以地产为核心引擎高速发展的经济体不得不承担总需求下滑的阵痛，所以在2022年，整个宏观经济仍然是一个下行的趋势，当然也不排除经济太悲观导致的类似于上08年经济危机之后连续数轮QE刺激。

综上所述，对于明年电解铝行业的判断在于宏观悲观的大氛围下，供给端修复，需求端下行，成本端下行，整个价格预计弱势震荡下行。

第二部分 原料成本篇

一、电力篇

电解铝行业自备电产能占比超过60%，其中火力发电更是占据了主导地位，尤其是新疆、山东等主产区几乎全是火力发电，所以煤炭价格对电解铝的影响就非常大，尤其是2021年三季度煤炭价格大幅上涨，导致电解铝企业从盈利5000~7000元/吨阶段性触发亏损的情况。

由于2021年价格大幅波动，触及国家底线，政府层面联合多部门保供稳价，煤炭产量大幅抬升，价格得到有效抑制，并且后期煤炭价格将会被控制在一定区间内，政策属性将会更强，尤其是电力企业要求100%全长协覆盖（铝厂自备电厂没有要求），但是港口价格、坑口价格将会出现基准价格指导，下游用煤成本区间波动，同样低价煤也会减少，煤电给铝带来的成本增加被控制在一定程度，煤价底部抬升，长周期的抬升铝成本。

新能源电力将会爆发式增长，一方面来自于铝厂自身的需求，通过新能源电力使用量来缓解能耗双控及碳排放带来的压力，包括近期国电投、魏桥等企业均在布局光伏发电；其次水电、风电2021年受制于天气反常，出力不畅，预计2022年在装机容量继续增长的背景下，有不错的表现。

网电价格受煤炭价格下行，新能源电力增长，经济增速放缓后社会用电量下滑同样也会富余，所以整体的用电价格有望回落到正常水平。

图7：煤炭库存低位回补（秦皇岛）政策力度增强

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：煤炭价格昙花一下高价难持续（秦皇岛5500K）

数据来源：银河期货、wind资讯

二、氧化铝篇

氧化铝大周期内仍然是产能过剩的格局，如果不出政策性制约，预计氧化铝价格将会大周期围绕成本线波动。2021年以来，氧化铝价格并未伴随铝价上涨而上涨，只有在三季度国内外减产频发以及生产成本大幅抬升的双重支撑下，价格开始上行走势，受美铝巴西氧化铝工厂事故减产、牙买加氧化铝厂火灾减产、以及美国氧化铝厂飓风主动减产影响，在短期突发事故集中爆发的情况下，海外供应端的急剧收缩打破了外部氧化铝市场的供需平衡带动国内价格上涨。国内方面，广西工信厅召开加强高能耗行业节能调度会议，决定从9月起对电解铝和氧化铝等高耗能企业实行限产措施。在限产政策逐渐开始执行，叠加铝土矿供应吃紧，碱液、天然气、电力成本的集中抬升，因生产成本上行带来的涨价动力也加重了氧化铝价格的上行预期。但是伴随海外产能修复，高利润促使氧化铝企业超产，实际并未发生紧张的情况，氧化铝价格在四季度大跌。

表2：氧化铝待复产产能

数据来源：银河期货

表3：氧化铝待投产产能

数据来源：银河期货

氧化铝2022年待复产产能超过一千万吨，其中短期有复产能力的超过600万吨，而2022年上半年新投产产能将近800万吨，供给端的压力较大，因此，整体格局仍然是过剩的状态。

三、预焙阳极篇

2021年中国预焙阳极市场主流价格一路攀升，节节升高，截止11月末，较2020年同期增加2075元/吨，较2021年1月份上涨1665元/吨，打破了2018-2020年长期跌价模式，逐步向上运行。形成这一价格的主要影响因素有：原材料价格强劲上行、本身减产等因素。

供应方面，产能还在扩张，截止2021年11月份，中国预焙阳极总产能2956.6万吨，较2020年同期2806.6万吨增加150万吨，涨幅5.34%，其中商业阳极产能1648.5万吨，配套预焙阳极产能1308.1万吨，主因天山南疆项目、贵州路兴炭素、云铝索通项目投产；2022年新投产的项目较少，预计仅百矿田田项目，贵州路兴及索通云铝项目产量将持续释放，不排除有部分商业小型企业继续退出，预计总开工产能将低于2021年同期。

预计2022年预焙阳极成本端震荡下行，石油焦、煤沥青价格下行，但是整体空间有限，整体价格预计在4500元上下。

综上所述，预计煤电价格回落至往年的高位区间，氧化铝回落至成本线附近，预焙阳极受碳政策影响，回落至往年高价区间，整体预计2022年电解铝核心成本仍然是下行趋势。

第三部分 电解铝篇

一、原铝供应端

电解铝自从2017年供给侧改革控制住野蛮扩张的脚步之后，随后的2018、2019年伴随经济下行及中美贸易战等影响，铝价长期运行在成本线附近，甚至18年底深度亏损过几个月的时间，导致电解铝运行产能低位运行，伴随2020年疫情危机及原油危机之后，世界大放水刺激工业品大涨，铝价受到高需求，低成本的影响，利润持续扩张，刺激前期停滞的投产进度开始恢复，部分老厂恢复生产，产能再次开始爬坡，但是伴随年中缺电、水灾、能耗双控等因素，减产幅度较大，导致运行产能扩张势头被遏制，并且有一定程度的回落，截止2021年年底，运行产能跌回至3750万吨附近。

因此在当前的利润水平下和供需格局之下，预计后续电解铝企业仍然会维持一定程度的利润，这就促使2022年电解铝产能继续修复式增加，不仅包括2021年因为缺电停产的部分，还有前期新投产进度暂停的部分，具体数据如下：

表4：国内电解铝新投产情况

数据来源：银河期货、Wind资讯

表5：国内电解铝复产情况

数据来源：银河期货、Wind资讯

2021年12月10日中央经济工作会议会议提到了：“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合”。电力短缺的因素大概率是要消退的；此外，能耗双控政策的纠偏，同样是中央经济工作会议：“要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解”，“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力””。这两段的表述，基本定性，后面国家意志对于原材料保供稳价的决心，供应的恢复在电力、在能控方面预计会有很好的缓解。

因此，电解铝产能方面，2022年仍然是一个产能小爬坡的一年，供给端会逐步宽松。

二、海外原铝供应

海外电解铝产能也再逐步增加，一部分来源于国内企业“走出去”，另一部分来自于海外前期停产部分的复产及扩产等，具体数据如下：

表6：海外电解铝投复产情况

数据来源：银河期货、Wind资讯

三、平衡表

综上所述，根据综合考虑供给端的演变以及需求端的推演，预计2022年的供需仍然表现偏紧，需要部分进口货源弥补短缺：

表7：电解铝平衡情况

数据来源：银河期货、Wind资讯

表8：电解铝平衡矩阵情况

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第四部分 终端需求篇

一、地产端

地产用铝主要是门窗等建筑型材、幕墙板等装饰性板材，以及地产相关的家电、线缆等衍生需求，因此地产在铝的终端消费行业占比甚至超过50%以上，所以地产的走向，尤其是竣工端的走向对电解铝的需求增速意义非凡。

地产具有很明显的周期性，根据宏观经济及政策调控而起伏。上一轮周期自2014年地产去库存开始，2014年年中各地政府已经着手放松政策，当年“9.30”新政刺激地产行业开始拉开帷幕，随后不断地出台各项金融政策，地产库存开始“涨价去库存”，一直到2016年上半年，部分房价上涨过快的城市开始收紧调控政策。2016年十一前后，楼市调控开始大面积扩散和升级。2017年，又开启了以城市群为主体，中心城市联动周边三四线城市的协同调控。“认房又认贷款记录”、“限售”等新型调控手段层出不穷。

一直到2018年底，经济压力加大，当年政治局会议对房地产只字未提，整体较为宽松的“因城施策”气氛下，对房企非标融资监管尺度松动，导致非标融资泛滥，新增银行贷款也向房地产倾斜，不少热点城市“地王”频出，市场“一放就乱”。2019年5月17日，银保监会发布23号文对房企融资全方位收紧。2019年7月30日政治局会议，首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，且不再提“因城施策”。此后对房企融资的监管不断升级。

2020年8月份提出三道红线，对地产行业再度打压，导致部分大型地产公司（高杠杆企业）资金周转困难，出现破产重组的情况，至2021年恒大地产暴雷引发全行业恐慌，临近年底，地产政策有所放缓，但是大的格局目前定调仍然是房住不炒。

图9：房价走势图

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图10：三十大中城市房地产成交数据

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图11：房地产拿地数据

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图12：房地产拿地数据

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图13：销售与竣工数据

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图14：新开工与竣工数据

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图15：白色家电用铝量

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图16：白色家电销售与地产数据

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从最近政策的展现——房住不炒，终端购房需求——出生率下滑、房产税试点、购房意愿降低，地产公司运营——资金困难、拿地不积极等多方面数据来看，竣工端的高峰期或许即将过去，伴随地产成交的白色家电等需求已经开始走弱，地产直接用铝尚处于高峰，但是距离拐点也不远了；一方面从周期上来看，现在地产企业抓紧赶竣工回款，提振铝型材需求，但是另外一个角度，地产公司高杠杆企业预计会破产重组一批，导致部分项目无法实现竣工，被迫拉长周期，导致用铝需求下滑提前到来，所以地产端的展望比较悲观。

二、交通运输端

新能源汽车是铝需求的一个增长亮点，主要是来源于汽车轻量化的需求，2021年新能源汽车产销高速增长，根据调研，2020年新能源客车、混动乘用车、纯电动乘用车、传统乘用车和商用车，单车用铝量分别为232.2kg、198.1kg、157.9kg、138.6kg和122.6kg，近几年传统燃油车产销增速较差，尽管自从19年4月份以来国家多次发文鼓励支持汽车行业发展，但是由于居民杠杆目前处于高位，高房价抑制百姓投资和购车，伴随城市对新能源汽车的鼓励（上海市新能源车不需要竞拍、北京市新能源拍照占比大幅扩大等），电动车的产销伴随电池技术的革新，有了大步的发展。及时假设汽车总产销保持平稳的情况下，新能源汽车置换燃油车，会有一定程度的铝消费增量，预计2030年电动车销量替代燃油车占比约40%左右，目前最新单月数据为16%左右，预计2022年维持在18%~20%左右，新能源汽车月度销售达到50~60万辆，而且最近南山铝业、明泰铝业等都在新增汽车铝板生产线，展望均较为乐观，预期新能源汽车行业及汽车轻量化会是需求增长的亮点，2022年大概贡献铝需求增量20~30万吨的量级。

图17：汽车产量及当月同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图18：新能源汽车产销

数据来源：银河期货、Wind资讯

三、电力电子端

电力方面的亮点主要来自于光伏需求，铝在光伏行业的应用主要是光伏面板的边框以及支架，根据行业数据，1GW光伏装机容量大概需要1.7~2万吨铝的需求，边框用铝较为稳定，支架有铝合金支架和钢结构支架两种可以选择，实际消费可能会有一定的折扣。

根据国家十四五发展规划以及高层承诺，预计在2030年风光新增1200GW，考虑到目前风力装机陆地发展空间受限制，海上风电是后续的装机主力，光伏方面各地均在大干快上，地方政府大力推进分布式光伏试点，高耗能企业纷纷布局光伏发电项目，因此预计光伏在近几年有政策的加持，预计会高速发展，目前限制光伏发展的核心因素在于电网的容纳有限，弃光弃电依然严峻，2021年三季度，青海光伏发电利用率为80.7%，同比下降14.6个百分点；相关部门的解释是：一方面，青海2020年四季度抢装潮下新能源集中新增并网规模较大，在本地消纳空间有限的情况下新能源本地消纳压力较大；另一方面，青海三季度受省内输电线路检修的影响，青豫直流送出能力下降，导致新能源跨省区消纳能力降低。

所以对光伏装机也不能过于乐观，预计2022年新增装机在65GW上下，较2021年新增15GW，带动用铝量25.5~30万吨左右。

图19：光伏装机展望

数据来源：银河期货、Wind资讯

四、小结

铝行业的发展经历过产能不足依赖海外进口，也有过野蛮扩张产能过剩，但是电解铝的需求增速年度均维持正增长，较好的金属特性使得电解铝在更多的领域大展身手，在产能天花板限制的大环境下，供给端扰动纷纷的格局下，冶炼端给一定的利润是合理的，并且铝的长周期牛市也才开始，路漫漫其修远兮，2022年仍然是需要巩固基本面的一年，2021年过度的炒作，铝价目前仍然有一定的泡沫，伴随成本端的下调，需求端的走弱，供给端的修复，预计2022年走弱的概率更大一些。

银河期货 王颖颖

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责任编辑：宋鹏