中信期货：需求后市可期 不锈钢价先抑后扬
报告要点
上半年，受疫情影响，不锈钢价格变动剧烈，风险加大，目前海外第二波疫情袭来，海外需求复苏不确定性增加。目前不锈钢需求淡季令价格承压，随着房地产后周期的开始，不锈钢需求将会增长，价格有望上行。
摘要：
主要观点：下半年不锈钢价走势，我们倾向于先抑后扬，淡季过后会有不错的表现。
主要核心逻辑：
铬镍原料供应恢复，但风险仍存，价格相对强势，下行空间不大。需求方面，受益于房地产竣工周期的开始，以及其他行业的恢复，淡季结束后，不锈钢需求将有较好的表现。
第一、镍矿供应恢复，镍铁价格降幅有限：菲律宾镍矿供应恢复，但镍矿库存较低，镍矿商集中度提升，矿价下降空间有限，后续将保持高位运行；印尼镍铁稳步投产，镍铁替代继续，但镍铁价格基本由国产镍铁（边际成本）决定，未来降幅或有限。
第二、南非疫情蔓延，铬供应风险仍存：南非的封锁将影响我国5、6月铬矿、铬铁进口量，目前南非解除封锁，但深井矿开采未恢复，并且重启后，疫情开始蔓延，企业因员工确诊而停产的风险加大，后续铬供应仍存变数，铬铁价格仍有支撑。
第三、不锈钢消费进入淡季，后续消费可期：目前国内不锈钢下游行业基本恢复至正常水平，由于消费进入淡季，国内需求趋弱，而海外需求开始恢复。房地产竣工处于上行周期，作为后周期的不锈钢行业将会获益，预计淡季结束后，不锈钢消费增长可期。
投资建议：三季度初以观望为主，三季度末可以尝试布局多单；二季度关注镍内外正套机会。
风险因素：第二波疫情变动超预期，镍铬企业因疫情停产，不锈钢消费不及预期
一、2020年上半年不锈钢市场回顾：
2020年上半年，不锈钢期货日益活跃，持仓量明显上升，定价能力也渐渐得到市场认可。一季度受疫情影响，市场情绪比较悲观，不锈钢价震荡下行，连续跌破13000、12000关口，之后在12000关口处震荡。3月底，菲律宾和南非先后开始全国封锁，铬矿和镍矿进口收缩预期升温，镍和不锈钢期价大幅攀升，不锈钢突破13000关口，之后进入震荡。3月，国内开始推进复工复产，下游需求逐步恢复，4月消费释放加快，而贸易商的补库则进一步刺激需求，不锈钢去库速度远超市场预期，期价再次上攻，一度突破13500，之后高位震荡。5月市场前期积累的需求基本释放，海外疫情的蔓延使得出口恶化，不锈钢需求转弱，而企业排产量却在上升，市场预期未来去库将会减慢，甚至会累库，5月底价格开始下行，目前在12700附近震荡。由于不锈钢期货制度逐渐完善，交易逐步成熟，市场参与度上升，持仓量和成交量较2019年均明显上升，未来定价能力将越来越突出。
图表1：不锈钢连三走势 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表2：不锈钢市场持仓量和成交量 单位：手
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资料来源：Wind 中信期货研究部
二、2020年下半年不锈钢市场观点和核心逻辑
对于下半年不锈钢价走势，我们倾向于先抑后扬，淡季过后会有不错的表现。
第一、镍矿供应恢复，镍铁价格降幅有限：菲律宾镍矿供应恢复，但镍矿库存较低，镍矿商集中度提升，矿价下降空间有限，后续将保持高位运行；印尼镍铁稳步投产，镍铁替代继续，但镍铁价格由国产镍铁（边际成本）决定，未来下降空间有限。
第二、南非疫情蔓延，铬供应风险仍存：南非的封锁将影响我国5、6月铬矿、铬铁进口量，目前南非解除封锁，但深井矿开采未恢复，并且重启后，疫情开始蔓延，企业因员工确诊而停产的风险加大，后续铬供应仍存变数，铬铁价格仍有支撑。
第三、不锈钢消费进入淡季，后续消费可期：目前国内不锈钢下游行业基本恢复至正常水平，由于消费进入淡季，国内需求趋弱，而海外需求开始恢复，。房地产竣工处于上行周期，作为后周期的不锈钢行业将会获益，预计淡季结束后，不锈钢消费增长可期。
总体来说，我们认为，供应方面，虽然镍铁进口压力大，但镍矿价格支撑下，镍铁价格降幅或有限；南非疫情蔓延，使得铬矿、铬铁供应风险加大，铬铁价格易涨难跌；整体上，不锈钢原料成本受供应冲击较小。需求方面，受益于房地产竣工周期的开始，以及其他行业的恢复，淡季结束后，不锈钢需求将会有比较亮眼的表现，不锈钢钢价将会上行。
三、原料供应恢复，紧张局面缓解
（一）镍矿供应恢复，镍铁价格降幅有限
印尼1月开始禁矿，菲律宾3月底又开始封锁，导致我国镍矿上半年进口量大幅下降，今年1-4月，我国镍矿进口约724万吨，同比下降36%。镍矿进口的下降，使得库存不断下降，截止6月5日，镍矿库存789万吨，较年前高峰1428万吨下降45%，处于历史低位。随着菲律宾的解封，镍矿进口将会逐步恢复，后续库存逐步增加，10月菲律宾雨季开始，库存将再次下降。
图表3：我国镍矿进口量 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表4：我国镍矿主要港口库存 单位：万吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
由于镍矿供应紧张，4月国内部分镍铁企业开始减产，5月随着镍矿供应开始恢复，产量小幅上升。今年1-5月，国内镍铁产量21万金属吨，同比下降6%，1-4月，镍铁进口量16.9万金属吨，同比增加72%，镍铁替代加快，3月开始镍铁进口量已经超过国内产量。印尼6、7月大约10条产线投产，替代将继续，镍铁整体供应量已恢复至19年下半年的高位，供应比较充足，镍铁价格未来承压，但在镍矿价格支撑下，下方空间或有限，预计镍铁下半年价格在930-980元/镍点区间。
图表5：我国镍生铁产量 万金属吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表6：我国镍铁供应量 单位：万金属吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表7：2020年印尼镍铁投产项目进展
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资料来源：SMM 中信期货研究部
（二）南非疫情蔓延，铬供应风险仍存
今年1-4月，我国铬矿累计进口519.7万吨，同比增加6%，由于南非3月底开始封锁，5月初解封，考虑到运输时间，预计将影响我国5、6月铬矿进口量。截止6月12日，我国主要港口铬矿库存385.1万吨，较5月底下降7万吨，较4月底下降约40万吨，南非封锁的效应开始显现，不过目前我国铬矿库存处于历史高位，短缺问题并不明显。
图表8：我国铬矿进口量 单位：万实物吨
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资料来源：铁合金网 中信期货研究部
图表9：我国主要港口铬矿库存 单位：万实物吨
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资料来源：铁合金网 中信期货研究部
受疫情影响，今年1-5月，我国高碳铬铁产量208万吨，同比下降14.6%，其中5月生产49万吨，同比下降11%。1-4月，我国铬铁进口98万吨，同比下降6%，其中4月进口29万吨，同比下降8%，随着南非疫情的恶化，铬铁进口后续下降概率较大。
图表10：我国高碳铬铁产量 单位：万吨
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资料来源：铁合金网 中信期货研究部
图表11：我国铬铁供应量 单位：万吨
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资料来源：铁合金网 中信期货研究部
虽然南非经济开始重启，但深井矿开采暂未获得许可，并且重启之后，新冠疫情再次爆发，日新增病例屡创新高。6月15日，南非Crocodile River Mine矿商1名员工确诊，该矿山停产检测，后续政府采取何种政策仍有较大不确定性，并且随着疫情的恶化，其他冶炼企业出现确诊病例概率增加，后续供应风险仍存。
（三）下游需求较弱，不锈钢企业利润明显承压
由于原料供应偏紧，铬铁、镍铁价格上行，不锈钢成本上升，而不锈钢价受需求影响较大，目前不锈钢消费进入淡季，价格表现较弱，利润空间不断压缩，现在处于历史底部区域，目前检修企业增加，7月产量将会下降。
图表12：不锈钢主要原料价格 单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表13：不锈钢企业利润（连三估算）单位：元/吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
四、不锈钢产量恢复，消费四季度可期
（一）不锈钢产量保持高位，库存去化减慢
不锈钢行业受疫情影响相对较小，今年1-5月，我国不锈钢产量约1050万吨，同比减少2.5%，其中300系产量488万吨，同比微降0.4%，5月不锈钢产量基本达到往年同期水平，复苏接近尾声。
目前国内不锈钢消费进入淡季，而海外需求恢复较慢，出口压力大，加上印尼钢坯回流的压力，不锈钢需求转弱，消费端压力凸显。6月不锈钢企业排产量较高，后续减产概率较大，但降幅有限。随着房地产后周期的开始，不锈钢需求在淡季结束后的9-12月将会有不错的表现。预计全年不锈钢产量与2019年持平。
随着供应的增加，不锈钢库存去化减慢，截止6月12日，无锡、佛山两地不锈钢库存60.3万吨，较上周下降1.9万吨，库存下降逐步减慢。
图表14：我国不锈钢产量 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
图表15：无锡和佛山不锈钢库存 单位：万吨
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资料来源：SMM 中信期货研究部
（二）下游行业基本恢复，房地产后周期开始
不锈钢下游分布比较分散，主要包括餐具、建筑装饰、设备、家电等，受疫情影响，不锈钢下游受影响较大，同比均出现大幅下降，目前汽车行业恢复较快，产量4月转正，5月同比涨幅扩大至18%。根据测算，5月房地产、家电基本恢复到正常水平。由于海外疫情蔓延，4月份开始，不锈钢出口压力明显增加，虽然海外经济开始重启，但恢复较慢，后续将处于恢复的过程，预计三季度将会有较好的改善。
餐具、家电、建筑装饰等下游与房地产联系比较紧密，属于房地产后周期行业。房地产从开工到竣工一般需要2-3年，两者相关性较强（竣工面积前置三年），从近几年的房地产开工面积来看，今后几年将是房地产竣工的上行周期，并且增量比较可观，作为房地产后周期的家电、餐具以及建筑装饰等不锈钢应用领域，将明显获益，带动不锈钢需求上升。目前不锈钢消费处于淡季，需求较弱，随着淡季结束，在房地产竣工周期的带动下，叠加出口的恢复，不锈钢需求将会有亮眼的表现，预计不锈钢2020年消费量与2019年基本持平。
图表16：房地产新开工和竣工面积 单位：万平方米
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表17：房地产竣工面积增速
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：汽车行业月度产量 单位：万辆
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表19：石化等燃料加工业固定投资完成额增速
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表20：家电行业产量增速
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表21：不锈钢净出口量 单位：万吨
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资料来源：Wind 中信期货研究部
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责任编辑：宋鹏
