浙商策略：牛市初期易涨难跌 建议淡化波动，借机布局

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分析师：王杨

来源：浙商证券策略团队

原标题：【浙商策略王杨】机不可失：牛市初期运行规律-新繁荣牛市之七

摘要

核心观点

经历了年初以来的上涨后，近期波动加大，本轮成长引领的小牛市尚处初期，相较于波段择时，当前我们建议从趋势角度理解行情，本期将分析牛市初期的运行特征。

1、位置：牛市已至，尚处初期

在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。

尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。

根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，本轮牛市已于2022年12月底启动。

2、性质：成长引领，小牛初期

复盘2000年以来A股可以发现，产业周期主导7年左右的风格周期，库存周期主导3年左右的牛熊周期。进一步观察两者的嵌套规律，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。

无论是大级别牛市还是小级别牛市，牛市初期，市场位置低，往往呈现普涨。数据上，2009年至2010年小牛市、2013年至2015年大牛市、2016年至2017年小牛市、2019年至2021年大牛市，启动后的90天内，市场上涨个股占比分别为98%、84%、99%、99%。但对小牛市而言，经历了初期普涨后，将走向分化，这与大牛市持续普涨有明显区别。

站在当前，就风格周期而言，结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。进一步结合库存周期，我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中识别主线更为关键，我们认为2023年主线在于绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新），进一步结合景气度，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节、信创。

3、节奏：易涨难跌，机不可失

近期市场有所波动，但我们认为，当前尚处小牛市初期，易涨难跌，建议淡化波动，借机布局。

其一，以史为鉴，牛市初期易涨难跌，数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市初期，万得全A最大回撤分别为14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年两轮大牛市初期，万得全A最大回撤分别为10%、16%。

其二，1月份万得全A和创业板指分别上涨7%和10%，根据统计，如果当年1月份市场强势，则全年下来股市大概率会表现不错。

其三，就市场情绪而言，中期情绪持续修复，而短期情绪经历了调整后处在底部。数据上，短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33%分位数，中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近。

风险提示：产业进展低于预期；美联储加息超预期

正文

1、前言：易涨难跌，机不可失

2022年12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截至12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。年初以来，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。

此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中系统讨论了如何识别牛市主线。结合宏观推演、中观验证和微观下沉，我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体中国产替代率低的环节。

除了行业配置外，2023年也将是主题投资大年，我们发布《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》提出2023年四大主题，信创、国防、近端次新、国企改革。

券商也是牛市的经典板块，我们发布《新繁荣牛市之四：如何把握牛市中券商的机会》分析了牛市中券商股的投资方法论。

就年度表现来看，微观景气对股价指引性较强，我们发布《新繁荣牛市之五：景气线索失效了吗，牛市如何用》分析了本轮小牛市如何结合景气扩大相对收益。

次新是牛股沃土，在《新繁荣牛市之六：远端次新，被忽视的金矿》中我们分析了远端次新的投资方法论。

经历了年初以来的上涨后，近期波动加大，本轮成长引领的小牛市尚处初期，相较于波段择时，当前我们建议从趋势角度理解行情，本期将分析牛市初期的运行特征。

2、位置：牛市已至，尚处初期

在我们的大势研判体系中，一波行情有表观催化剂，但更关键的是本质催化剂。从本质催化剂看，根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3至4年牛熊周期。结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。

尽管市场运行的节奏和弹性与短周期经济运行相关，但市场底往往领先经济底。因此，我们在识别精准的市场底时，须综合估值水平、宏观环境、结构运行等指标。根据我们提炼的底部研判框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，本轮牛市已于2022年12月底启动。

2.1 库存周期主导牛熊

根据我们总结的框架，A股在库存周期主导下存在规律性的3-4年牛熊周期，是研判大势的本质催化剂。2000年以来的大小牛市有2002年1月至2004年4月、2005年12月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2017年11月、2019年1月至2021年12月。

我们用工业增加值产出缺口刻画库存周期，可以发现产出缺口运行和上证走势呈现显著相关性，这种相关性既体现在节奏也体现在弹性。

结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动，这意味着A股新一轮上行周期将开启。

具体来看，从每轮产出缺口历时来看，历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史运行规律并结合基数效应，我们可以初步推测，本轮下行周期的结束或于2023年Q1附近出现。

2.2 市场底部特征清晰

尽管A股的运行节奏和弹性与短周期经济运行显著相关，但市场底往往领先经济底。为了更精准把握底部并细化底部运行规律，我们对2000年以来的牛市底部进行了系统复盘，发布了专题《分化和新生：那些年我们经历的市场底》。

我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。根据框架，市场自2022年4月底进入筑底期，并于12月底结束筑底。换而言之，新一轮牛市已于12月底启动。

就估值而言，结合股债收益比，无论是2022年4月底还是12月底，都已接近市场大级别底部位置。

就宏观而言，市场底通常出现在剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP同比增速”由负转正时。截至2022Q1，剩余流动性已由负转正，契合宏观维度规律。

就结构运行而言，在2022年4月底至12月底的筑底期，市场结构运行也基本契合。以史为鉴，市场筑底阶段，一则，情绪趋向平淡，部分特征如成交量下降、强势白马股补跌等；二则，市场底领先经济底，伴随着稳增长政策发力，低估值震荡企稳；三则，指数虽震荡，但代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨。

2.3 十二月底筑底结束

市场自4月26日确认底部左侧 （2021年2月以来股债收益比首次超过2.3并见顶），并于12月底确认底部右侧开始转折向上。

从结构和情绪角度，一方面，12月下旬，此前强势的新能源基金重仓股开始补跌；另一方面，以史为鉴，底部的右侧往往出现于12月或1月，如2005年12月、2009年1月、2012年12月、2019年1月。

从基本面角度，一则，经济层面，结合周期运行和拉动经济增长的“三驾马车”，新一轮复苏周期或于2023年上半年启动；二则，风险偏好层面，市场于12月消化了第一波疫情影响。

3、性质：成长引领，小牛初期

对本轮牛市的性质和结构分析，应进一步结合产业周期，在先进制造崛起的产业周期下，叠加当前库存周期的位置，目前是一轮小牛市起点。

历史上小牛市样本有2009年到2010年、2016年到2017年。复盘两段小牛市，对投资的启示在于，牛市前半段是普涨，但中后半段走向分化。

3.1 风格和牛熊的嵌套

对A股而言，产业周期主导风格周期，库存周期主导牛熊周期，更详细分析见《2023年权益策略展望：凝“新”聚力，“大”有可为》。

回溯历史，自2000年以来A股共经历三轮完整风格周期。其中，2001Q3至2007Q3期间大盘股占优，2007Q4至2015Q2期间小盘股占优，2015Q3至2021Q4期间又是大盘股占优，每轮风格的持续时间约7年左右。

进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。

其一，2001Q3到2007Q3大盘股占优阶段：2002年1月至2004年4月的小牛市、2005年12月至2008年1月的大牛市。

其二，2007Q4到2015Q2小盘股占优阶段：2009年1月至2010年11月的小牛市、2012年12月至2015年6月的大牛市。

其三，2015Q3到2021Q4大盘股占优阶段：2016年1月至2018年1月的小牛市、2019年1月至2021年12月的大牛市。

3.2 大小牛市共性区别

无论是大级别牛市还是小级别牛市，牛市初期，市场位置低，往往呈现普涨。

统计各轮牛市启动后90天内市场上涨概率，可以发现，市场在牛市初期多表现为普涨。在2009年至2010年小牛市初期（即2008/11/4至2009/2/2期间）市场中上涨个股占比达98%，在2016年至2017年小牛市初期（即2016/1/28至2016/4/27期间）该占比达84%，在2013年至2015年大牛市初期（即2012/12/1至2013/3/1期间）该占比达99%，在2019年至2021年大牛市初期（即2019/1/4至2019/4/4期间）该占比达99%。

但对小牛市而言，经历了初期普涨后，将走向分化，这与大牛市持续普涨有明显区别。观察四轮牛市中上证50和中证1000走势可以发现，2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市中，初期普涨，但后期呈现显著分化，2010年仅中证1000上涨，2017年仅上证50上涨；对比2013年至2015年、2019年至2021年可以发现，上证50和中证1000整体普涨。

3.3 成长引领小牛初期

站在当前，就风格周期而言，结合中周期位置以及对应的产业周期，我们认为新一轮风格切换始于2021年，先进制造崛起的产业周期下，风格开始从大盘转向小盘。值得注意的是，大小盘仅是风格表象，产业周期是本质，这也是为什么我们一直在推科创板，而非简单的小盘指数。

进一步结合库存周期位置，我们认为始于2022年12月底的牛市或是小牛市，小牛市中识别主线更为关键，我们认为2023年主线在于绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新），进一步结合景气度，建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体国产替代率低环节、信创。

4、节奏：易涨难跌，机不可失

近期市场有所波动，但我们认为，当前尚处小牛市初期，易涨难跌，建议淡化波动，借机布局。

其一，以史为鉴，牛市初期易涨难跌，数据上各轮牛市启动后6个月内万得全A最大回撤区间约在10-16%。其中，在2009年至2010年、2016年至2017年两轮小牛市初期，万得全A最大回撤分别为14%、12%，而在2013年至2015年、2019年至2021年两轮大牛市初期，万得全A最大回撤分别为10%、16%。

其二，1月份万得全A和创业板指分别上涨7%和10%，根据统计，如果当年1月份市场强势，则全年下来股市大概率会表现不错。数据上，以1月涨幅超过5%为“市场强势”的衡量标准，就A股整体来看，2000年以来有总共有六年（2000年、2003年、2004年、2006年、2007年、2009年）万得全A一月份的涨幅超过5%，其中有四年（2000年、2006年、2007年、2009年）万得全A在全年剩下的时间内呈现30%以上的大涨；就创业板来看，2010年以来共有4年（2013年、2014年、2015年、2020年）创业板1月涨幅超过5%，其中有3年创业板在全年剩下的时间内呈现50%以上的大涨。

其三，就市场情绪而言，中期情绪持续修复，而短期情绪经历了调整后处在底部。数据上，短期情绪指标换手率分位点已降至近一年33%分位数，中期情绪指标融资买入比处在2020年以来的中枢附近。

5、风险提示

1、产业进展低于预期；

2、美联储加息超预期。

责任编辑：陈诗莹